MIFID II wprowadzi rewolucyjne zmiany w procesach dystrybucji produktów i usług na rynku finansowym na terenie całej UE. Relacje ulegną drastycznym zmianom, a zwycięzcami zostaną ci, którzy skutecznie dostosują swoje strategie, dzięki świadomości operacyjnej oraz zdolności do skutecznego reagowania na nowe warunki rynkowe.
Nowy rozdział
Konsekwencje zmian, jakie wprowadza MIFID II są rozległe. Praktyczność niektórych z nich wciąż pozostaje elementem dyskusji, która mogłaby zostać poddana kompromisowi politycznemu. Dalsze rozważania na temat wpływu na uczestników rynku są konieczne, ponieważ ESMA sporządza szczegółowe wymagania, a rynek poszukuje sposobów wywiązywania się z nich za pomocą technologii. Niektóre aspekty MIFID II będą miały formę rozporządzenia w postaci MIFIR, które przewiduje maksymalną harmonizację w całej UE i podlega bezpośredniej implementacji, z ograniczonym zakresem krajowych modyfikacji, odstępstw lub odmiennych interpretacji.
Inne aspekty będą miały formę dyrektywy, podobnie jak poprzednio z MIFID I, gdzie państwa członkowskie wprowadzają prawo w rynek lokalny, przy zachowaniu możliwości odmiennych interpretacji oraz modyfikacji w stosunku do dyrektywy. Poniżej przedstawiam niektóre z przepisów, które są szczególnie ważne.
Struktura oraz transparentność rynku
Transparentność stała się hasłem przewodnim w branży, ale nadszedł czas, aby miało to przełożenie w rzeczywistości, a nie było jedynie narzędziem marketingowym. MIFID I spowodował nieprzewidziane konsekwencje, poprzez wprowadzenie zasady dekoncentracji, a co za tym idzie znacząco rozpraszając dane rynkowe, niezbędne z perspektywy kontroli. Organy nadzoru i instytucje finansowe mają nadzieję, że nowe regulacje pomogą rozwiązać ten problem. Czas pokaże, czy zostanie to osiągnięte.
Jedną z podstawowych inicjatyw w ramach MIFID II, mających na celu rozwiązanie problemów fragmentacji, jest utworzenie koncepcji dostawcy skonsolidowanych danych (CTP), który zapewniłby pełny obraz działalności handlowej w zakresie danego instrumentu.
Na chwilę obecną jednak, nie jest jasne, czy sektor finansowy będzie w stanie samodzielnie wygenerować rozwiązanie CTP, które zostanie zaakceptowane przez organy nadzoru oraz wprowadzone na czas inicjacji mifid ii, 3 stycznia 2018 roku. Poważnym problemem może okazać się szeroki zakres wymagań regulacyjnych, jakimi obciążony zostałby dostawca CTP. Istnieją również wątpliwości dotyczące rentowności CTP z perspektywy komercyjnej. Organy regulacyjne oraz firmy inwestycyjne, od dłuższego czasu działają w celu tworzenia skonsolidowanego obrazu działalności handlowej w danych instrumentach, co z pewnością stanowi dobry punkt wyjścia oraz ułatwi determinację jakości egzekucji zleceń. Warto przyjrzeć się jednak, czy któryś z głównych dostawców danych podejmie wyzwanie stworzenia CTP oraz czy sektor rozwiąże problem fragmentacji, który wystąpił po wdrożeniu MIFID I.
Jedno jest pewne: nowe przepisy, dotyczące transparentności rynkowej, stwarzają znacznie lepsze środowisko regulacyjne w celu dostarczenia inwestorom rzetelnych informacji, umożliwiających podejmowanie decyzji inwestycyjnych.
Obowiązki, w zakresie transparentności, dzielą się na dwa strumienie. Pierwszy stanowią nowe obowiązki w zakresie rynku akcji oraz ich pochodnych, drugi obejmuje pozostałe klasy aktywów. Wprowadzone zostaną fundamentalne zmiany istniejących już wymogów, jak podkreślono w rozporządzeniu, w którym instrumenty kapitałowe, takie jak ETF, depozyty i tym podobne instrumenty, zostaną objęte tymi samymi zasadami, co rynek akcji. Dla tej grupy instrumentów, rozporządzenie wprowadza konieczność przekazywania informacji w czasie rzeczywistym (do jednej minuty od czasu egzekucji) oraz do najbliższej milisekundy, co wpłynie na środowisko algorytmiczne. MIFID II w znacznym stopniu zwiększa obowiązki firm inwestycyjnych i giełd w zakresie synchronizacji zegarów, w celu poprawy dokładności danych oraz rejestracji odpowiednich okresów handlowych.
Regulatorzy chcą osiągnąć możliwość kontroli wpływu, jaki na rynki finansowe mają handel HFT oraz praktyki algorytmiczne. Nowe obowiązki sprawozdawcze wymagają, aby frmy inwestycyjne identyfkowały oraz raportowały, kiedy transakcja została przeprowadzona w powyższych okolicznościach.
To wyraźne ukierunkowanie w stronę transparentnych rynków, co jest główną intencją prawodawstwa. Wyraźnie podkreślono to poprzez zwiększenie wymagań dotyczących MTF, które zostaną ściślej powiązane z rynkami regulowanymi (RM) oraz nową formą rynku, jaką jest otf, aby zapewnić jednolite środowisko konkurencji. Najbardziej uciążliwe obowiązki dotyczyć będą firm finansowych, które internalizują transakcje (tzw. Systematic Internaliser (SI)), ponieważ si będzie podlegać obowiązkom publikowania przed i po transakcji poprzez APA.
Obowiązki w zakresie przejrzystości są znacznie zwiększone poprzez rozszerzenie wspomnianych wymogów na instrumenty niepieniężne tj. obligacje, finansowanie strukturyzowane, emisje i instrumenty pochodne, które także podlegają wymogom publikacji. Tutaj regulatorzy starali się poruszać ostrożniej i prawdopodobne jest, że znaczna część tego elementu zostanie opóźniona. Niezależnie od tego, wymogi te stwarzają duże wyzwanie dla firm. Jeśli wszystkie rynki rozwijać się będą podobnie do przestrzeni rynku akcji, można przewidzieć większą automatyzację, a co za tym idzie coraz większy wolumen transakcyjny oraz płynność.
Ustawodawstwo tworzy obowiązki związane z instrumentami dopuszczonymi do obrotu na RM, MTF lub OTF i zapewni wzrost liczby publikacji, a zatem podniesie poziom transparentności. Ze względu na zmiany, firmy muszą być świadome roli, jaką odgrywają w procesie realizacji transakcji. Jeśli działalność odbywa się na rynku (RM, OTF lub MTF), wówczas to rynek będzie odpowiedzialny za publikację. Jeśli jednak transakcja odbywa się poza regulowanym miejscem obrotu, to obowiązek publikacji spoczywa na sprzedawcy w czasie realizacji, również poprzez APA.
W rezultacie, uczestnicy rynku powinni mieć więcej dostępnych danych o cenach rynkowych, ponieważ rynki oraz APA będą musiały udostępnić dane handlowe przed – i potransakcyjne, na rozsądnych zasadach komercyjnych. Wyzwaniem dla zainteresowanych stron będzie ustanowienie i utrzymanie systemów analizy, w celu skutecznego wykorzystania wciąż rosnącej objętości danych rynkowych. Koncepcja zorganizowanego systemu obrotu (OTF) ma za zadanie wprowadzić rynek pozaakcyjny w przestrzeń regulowanego handlu, na zasadach rynku multilateralnego. Występują tu konkretne zasady w stosunku do operatora OTF, dotyczące możliwości korzystania z kapitału własnego oraz wypełniania zamówień w przypadku niepłynnych instrumentów, w stosunku do firm inwestycyjnych z bezpośrednim dostępem do rynku. Operatorzy OTF będą mieli pewne swobody w metodologii wykonywania zleceń. Wymogi dotyczące transparentności będą miały zastosowanie w przypadku, gdy rynek jest sklasyfikowany przez esma, jako wystarczająco płynny. Precyzyjne konsekwencje pozostają nieznane, ale ogólny efekt będzie polegał na sformalizowaniu obrotu w instrumentach innych, niż rynek akcji. Mniejsze transakcje będą mogły być realizowane za pośrednictwem dark pool, ponieważ wprowadza się limit ilościowy, dotyczący stosowania odstąpień od ceny referencyjnej oraz negocjowanych odstąpień cenowych (4% dla danego rynku oraz 8% w całej UE). Wynikło to z kompromisu politycznego i istnieją tu bardzo istotne kwestie, dotyczące praktycznego zastosowania: jak będą monitorowane progi i co się stanie, jeśli handel zbliży się do limitu. MIFID II ma na celu uwolnienie rynku oraz wprowadzenie większej konkurencji i wyboru dla użytkowników, poprzez ustanowienie zharmonizowanego środowiska oraz jednolitego dostępu do rynków. Po okresie przejściowym, rynki regulowane oraz kontrahenci będą zobowiązani umożliwić swoim użytkownikom przetwarzanie transakcji przez wybrany przez siebie CCP, skutecznie znosząc sztywny pionowo model rynkowy, istniejący w kilku państwach członkowskich ue, w szczególności w Niemczech i we Włoszech.
Wprowadzone zostaną procesy kontroli w stosunku do podmiotów zajmujących się handlem algorytmicznym, firmy HFT, w tym tzw. wyłączniki (circuit breakers) dla firm inwestycyjnych z bezpośrednim dostępem do rynku.
Firmy te będą zmuszone do implementacji systemów kontroli ryzyka, aby zapobiec praktykom rynkowym, które mogłyby przyczynić się do zaburzenia płynności rynku lub powodować nadużycia.
Dyrektywa wymaga wprowadzenia limitów pozycji na pochodnych instrumentach towarowych, których celem jest ograniczenie nadmiernej spekulacji.
Kontrola wewnętrzna oraz zarządzanie
W wymiarze ładu korporacyjnego, znacząco wzmocniony system obejmuje zasady, dotyczące składu organów zarządzających firm inwestycyjnych, a także zobowiązania czasowe dla członków takich organów. Wprowadzony zostanie również test: odpowiedni i właściwy (ft and proper) członków organów zarządzających, wymagający od nich wiedzy, umiejętności oraz doświadczenia, w celu zrozumienia ryzyka związanego z prowadzoną działalnością. ESMA prawdopodobnie będzie zaangażowana w opracowanie bardziej szczegółowych wymagań. Firmy będą także zobowiązane do prowadzenia polityki wynagrodzeń, która zachęca do odpowiedzialnego postępowania biznesowego i sprawiedliwego traktowania klientów oraz uniknie konfliktu interesów. ESMA prowadzi już prace nad zasadami wynagrodzeń pracowników, którzy rekomendują produkty i usługi klientom.
W przypadku, gdy kierownictwo wyższego szczebla odbiega od oceny i zaleceń wymagań regulacyjnych, lokalny regulator będzie uprawniony do interwencji.
Patrząc na wyzwania związane z kontrolą, należy rozważyć, że MIFID II generuje ogromne ilości wymagań raportowania, które obejmować będą relacjonowanie transakcji, pozycji itp. Organy regulacyjne wprowadzą znacznie szersze procesy kontroli, obejmujące firmy, które podlegają ich jurysdykcji. Odpowiedzialne praktyki są kluczowe. Firmy, operujące w sektorze finansowym, wymagają kontroli oraz wywiązywania się ze standardów dotyczących zarządzania i sprawozdawczości. Normy techniczne, wyszczególnione w nowych regulacyjnych, jasno określają obowiązki związane rekoncyliacją, nakładając na frmy obowiązek dokładnej i terminowej sprawozdawczości. Firmy zobowiązane będą budować takie systemy oraz procesy kontroli w swoich codziennych i okresowych operacjach, aby zapewnić sobie zdolność do udowodnienia zgodności z regulacjami. gwałtowny wzrost zobowiązań w zakresie sprawozdawczości i rozszerzenie zakresu instrumentów objętych nowymi wymogami, będą stanowić poważne wyzwania w kontekście zarządzania informacją. Jasne jest, iż sektor finansowy zbyt często nadużywał zaufania i nie wywiązywał się często z roli, jaką pełni. MIFID II stwarza bezprecedensowe dla sektora wyzwania, związane z funkcjonowaniem na poziomie wewnętrznym oraz zewnętrznym, co z pewnością podniesie jakość interakcji oraz zwiększy zaufanie publiczne.
Ochrona inwestorów
Wiele państw członkowskich w całej UE coraz częściej wprowadza inicjatywy, mające na celu zapewnienie lepszej ochrony inwestorom, zwłaszcza uczestnikom handlu detalicznego. Wytężony wysiłek inicjowany jest przez ESMA i pozostałe dwa europejskie organy nadzoru (EIOPA i EBA), które stale promują transparentność, prostotę i uczciwość na rynku produktów i usług finansowych, przeznaczonych dla konsumentów detalicznych. MIFID II wprowadza precyzyjne przepisy. Wiele z nich rozszerza zasady, które zostały opracowane przez różne krajowe organy regulacyjne. Na szczeblu krajowym różnice mogą jednak pozostać w wielu obszarach, w związku z różnymi strukturami rynków w państwach członkowskich UE.
Zakazuje się także płatności dla niezależnych doradców i decydentów w procesie zarządzania portfelem, w tym również świadczeń niepieniężnych.
Państwa członkowskie będą mogły wyjść poza wymogi dyrektywy, co oznacza, że takie kraje jak Wielka Brytania i Holandia, które już stosują szersze ograniczenia, niż te przewidziane w dyrektywie, będą w stanie to kontynuować.
Zastosowane zostaną także zaostrzenia zasad, dotyczących stosowności oraz adekwatności, ograniczenie zakresu stosowanych instrumentów. Szczególnie koncentrowano się na produktach zdefniowanych jako: utrudniające klientom zrozumienie związanych z nimi zagrożeń. Państwa członkowskie mają prawo zakazać dystrybucji produktu w przypadku rozpoznania zagrożeń dla praw inwestorów indywidualnych, integralności rynku lub stabilności finansowej. Oficjalna forma zakazu może być stosowana bardzo rzadko, ale organy regulacyjne prawdopodobnie staną się bardziej interwencyjne w odniesieniu do rozwoju, zarządzania i nadzoru nad produktami.
Organy regulacyjne coraz częściej koncentrują się już nie tylko na przejrzystości produktów, ale także na zarządzaniu ich rozwojem, wartością oraz użytecznością, niezależnie od tego, czy zostały poddane testom w różnych warunkach rynkowych oraz czy też docierają na rynek docelowy.
Raportowanie: nikt nie zrobi tego za ciebie
Nowe wymogi przewidują szerszy zakres instytucji objętych obowiązkami sprawozdawczymi – jedynie firmy zarządzające, skategoryzowane jako AIFM oraz UCIT, pozostają na ławce rezerwowych.
Model delegowanego raportowania w kontekście MIFID II prawdopodobnie zostanie odrzucony. Funkcjonalność, która obecnie stosowana jest pod regulacją EMIR, prawdopodobnie nie będzie miała zastosowania dla obowiązków określonych w MIFIR. Co to oznacza z perspektywy sektora? Firmy, które wcześniej powoływały się na kontrahenta, brokera czy prime brokera, w celu raportowania w jego imieniu, nie będą już mogły polegać na takim układzie. Dlatego też muszą stworzyć własne procesy dotyczące raportowania. Firmy nie porzucą oczywiście swojej bazy klientów. Chodzi tylko o to, że zakres wymaganych informacji, w których skład wchodzą także dane personalne klientów, wprowadzają ryzyko. Prawnicy podkreślają, że takie rozwiązania raportowania delegowanego przestały być odpowiednie. W jakim kierunku prowadzi to firmy? Przewiduje się, że w miejsce modelu delegowanego raportowania, większość firm wprowadzi autorskie rozwiązanie lub wykorzysta możliwość adaptacji technologii zewnętrznej. Jest to oczywista droga dla instytucji o małym doświadczeniu wobec tego procesu. Podobnie, ze względu na złożoność i wyzwania operacyjne, średnie i większe przedsiębiorstwa uważają obecnie za konieczną, możliwość wewnętrznego zarządzania procesem, uniezależniając się od modelu raportowania delegowanego. Firmy oferujące obecnie raportowanie delegowane swoim klientom, podkreślają także, iż ze względu na złożoność nowych procedur oraz powiązaną z tym odpowiedzialność, nie będą w stanie kontynuować tej usługi.
MIFID II nie przewiduje zwolnień z obowiązku raportowania. Jak podkreślałem powyżej, wielu uczestników rynku stoi obecnie w obliczu opracowywania własnych systemów raportowania.
Perspektywa firmy nabywczej
• Konieczność posiadania osobnej umowy prawnej z każdym kontrahentem rynkowym, obejmującej takie elementy, jak format danych i ramy czasowe dostarczania raportów.
• Potrzeba gromadzenia i przekazywania najbardziej złożonych i wrażliwych informacji związanych z transakcją, takich jak krajowe identyfikatory pracowników podejmujących decyzje inwestycyjne i wykonawcze.
• Konieczność posiadania infrastruktury, umożliwiającej awaryjne raportowanie w przypadku, gdy niemożliwe jest raportowanie zgodnie z ramami czasowymi.
Perspektywa firmy oferującej sprzedaż:
• Konieczność uzgodnienia terminów dostaw i protokołów przesyłania danych w ramach umowy prawnej z każdym agentem.
• Przejęcie odpowiedzialności za bezpieczeństwo danych osobowych klienta.
Nic dziwnego, że widoczny jest ograniczony entuzjazm do modelu raportowania delegowanego, co doprowadziło nas do pierwotnego stwierdzenia – większość firm inwestycyjnych będzie musiała przygotować własny system raportujący, aby sprostać nowym wymogom.
