Jak znaleźć spółkę, która nie zawiedzie inwestora dywidendowego?

W poprzednim artykule, opublikowanym w 29. wydaniu Magazynu Inwestora, przybliżyłem podstawową koncepcję inwestowania dywidendowego. Kontynuując ten temat, spróbuję przedstawić zestaw kryteriów, jakimi możemy posługiwać się na początku przygody z tym stylem inwestowania. Chciałbym mocno podkreślić, że mówimy tu o kryteriach, które w przyszłości zostaną zastąpione bardziej zaawansowanymi metrykami, a które umożliwią początkującemu inwestorowi uniknąć przysłowiowego „wejścia na minę”. Inaczej rzecz ujmując – przedstawię zestaw reguł, pozwalających wybrać szeroką grupę spółek, mających szansę delikatnie pobić indeks. Dzięki temu uzyskamy swoistą piaskownicę (ang. sandbox), w której będziemy mogli swobodnie testować rozmaite metryki analizy fundamentalnej, bez obaw, że wybierzemy spółki, które będą siały spustoszenie w naszym portfelu.

Wzrost (nie) za wszelką cenę

Jak wspomniałem poprzednio – styl inwestowania dywidendowego można scharakteryzować jako GARP (ang. Growth at Reasonable Price – Wzrost za Rozsądną Cenę). Wzrost, o którym mowa, dotyczy oczywiście zysku i jego pochodnych, bo właśnie z tego zysku (a dokładniej z wygenerowanej przez spółkę gotówki^[1]) wypłacane są dywidendy. Powyższe wskazuje wyraźnie, że szukamy spółek zyskownych, które charakteryzują się wzrostem wyników w czasie^[2].

W tym artykule skoncentruję się na kryteriach kwantyfikowalnych, czyli takich, które można łatwo opisać liczbowo. Na wstępie proponuję następujące:

1. wypłata rosnącej dywidendy przez minimum 10 lat. Zastosowanie tego kryterium daje dużą pewność, że dana spółka przetrwała już minimum jeden cykl koniunkturalny ze swoją polityką dywidendową i traktuje swoich akcjonariuszy poważnie. Dodatkowo, oznacza to, że taki podmiot posiada sprawdzony model biznesowy (w trakcie dekoniunktury jest w stanie generować nadwyżki finansowe) oraz przewagi rynkowe,
2. P/E (Price to Earnings) lub po polsku C/Z (Cena do Zysku). Jest to wskaźnik określający, ile dolarów musimy zapłacić za dolara zysku spółki. Np. gdy kupuję spółkę z P/E = 10, oznacza to, że muszę zapłacić 10 dolarów za jednego dolara jej zysku. Można rozumieć go także jako odpowiedź na pytanie, ile lat musiałbym czekać na zwrot całego zainwestowanego kapitału, gdyby spółka wypłacała 100% swojego zysku w formie dywidendy i zysk ten byłby stały. Ponownie, dla P/E = 10 musimy zaczekać 10 lat zanim inwestycja się „spłaci” pod warunkiem, że zyski spółki nie będą rosnąć ani maleć.
   Część inwestorów lubi korzystać z odwróconego wskaźnika P/E (E/P), porównując w ten sposób spółkę do lokaty bankowej. Np. kupując spółkę z wskaźnikiem P/E = 12,5, musielibyśmy zaczekać 12,5 roku na całkowity zwrot zainwestowanego kapitału, co przekłada się na stopę dywidendy = 8% (1/12,5 x 100%), oczywiście przy założeniu wypłaty całości zysku i stałych wyników w przyszłości. Tabela 1. pokazuje kilka przykładowych wartości wskaźnika P/E, w przełożeniu na hipotetyczne oprocentowanie lokaty:

✕

Wskaźnik P/E obliczamy, dzieląc kapitalizację spółki przez jej zysk netto lub dzieląc cenę akcji spółki przez zysk przypadający na jedną akcję. Intuicyjnie rozumiemy, że im mniej zapłacimy, tym lepiej. Tym niemniej, powinniśmy przyjąć pewien punkt odniesienia, którym może być np. połączenie metod Petera Lyncha (spółki wzrostowe) oraz Benjamina Grahama (spółki value)^[3],

1. DPR – Dividend Payout Ratio. Jest to wskaźnik, który informuje inwestorów o tym, jaki procent zysku spółka przeznacza na dywidendę. Np. DPR na poziomie 60, oznacza, że dany podmiot wypłaca akcjonariuszom 60% swojego zysku. Oczywiście z jednej strony zależy nam na tym, aby dostawać jak największą porcję zysku spółki, ale z drugiej musimy mieć na uwadze jej długoterminowe możliwości rozwoju. Stąd też wskaźnik DPR powinien znajdować się w rozsądnych widełkach. Proponuję przyjąć, że na starcie odrzucamy spółki wypłacające mniej niż 20% swojego zysku oraz te, które wypłacają powyżej 60%. Daje to wskaźnik DPR = (20; 60). Czasem spółki podnoszą dywidendy szybciej niż rosną ich zyski. Jest to dość normalna sytuacja w przypadku podmiotów, które wypłacają małą porcję zysku, natomiast należy mieć na uwadze, że długoterminowo tempo wzrostu przyszłych dywidend może być co najwyżej równe dynamice zysku netto. DPR obliczamy dzieląc kwotę dywidendy przez zysk netto lub dywidendę na akcję przez zysk na akcję,
2. DY > SP 500 DY – dividend yield lub stopa dywidendy. Po raz kolejny jest to parametr, wywołujący wśród inwestorów żywiołowe dyskusje. Ponownie – chcielibyśmy otrzymywać, jak najwyższe dywidendy, niestety spółki, które charakteryzują się wysokim DY zazwyczaj rosną wolniej niż te, które oferują niższą stopę na starcie. Stopę dywidendy obliczamy dzieląc dywidendę na akcję przez cenę akcji^[4]. Jest to dość miękki filtr i należy dopasować go do sytuacji na rynku. Można przyjąć, że szukamy spółek o stopie dywidendy nieco wyższej niż rynkowa (czyli większej niż aktualna stopa dywidendy indeksu SP 500). Oczywiście ekstremalnie wysokie yieldy, choć kuszące, też nie są dobrym pomysłem, ponieważ charakteryzują najczęściej spółki będące w trudnej sytuacji. A zatem uznajmy, że w miarę bezpiecznym, górnym ograniczeniem może być mediana stopy dywidendy dla indeksu powiększona o 1 punkt procentowy (na dzień, w którym piszę ten artykuł mediana DY dla SP 500 wynosi 4,24%, zatem górne ograniczenie stopy dywidendy wyniesie 5,24%)^[5],
3. Debt/Equity < 1– jest to wskaźnik określający miarę zadłużenia spółki. Dla naszych potrzeb przyjmijmy, że wskaźnik ten powinien być mniejszy niż 1. Bardziej doświadczony inwestor może wykorzystać wskaźnik Debt/EBITDA lub modele predykcji bankructwa^[6]. Ten filtr powinien zapewnić względne bezpieczeństwo inwestycji – swoiste ubezpieczenie przed kupnem akcji podmiotów, które w przypadku dekoniunktury mogą być zagrożone upadłością.
   Z drugiej strony nie ma co „obrażać się” na spółki, które z rozsądkiem korzystają z kapitału obcego. Efektywne zarządzanie przedsiębiorstwem w zasadzie wymusza na zarządzie finansowanie długiem. Dzięki temu generowane są wyższe zwroty na kapitale akcjonariuszy (oczywiście tak długo, jak koszt kapitału nie przekracza rentowności inwestycji).

✕

1. ROE > 10. Return on Equity lub Zwrot na Kapitale własnym to miara tego, jak skutecznie spółka zarządza majątkiem akcjonariuszy. Oczywiście im wyższa wartość wskaźnika, tym lepiej. Co ważne ROE jest większe od zera tylko w przypadku, gdy spółka osiąga zysk. Wskaźnik ten definiuje się jako iloraz Zysku Netto do Kapitału Własnego spółki. W naszym modelu, przyjmijmy, że powinien on być większy od 10%. W bardziej zaawansowanej wersji, można użyć ROCE lub ROIC,
2. kapitalizacja rynkowa > 10 mld USD. Logika tego filtra jest prosta – duży ma łatwiej. Prościej pożyczy kapitał w trudnych czasach, prędzej uzyska pomoc w razie silnych zawirowań^[7]. Duża spółka również częściej jest pokrywana przez analityków, co zapewnia dostęp do bardziej przekrojowych prognoz, a jej akcje są bardziej płynne. Jako regułę kciuka przyjmuję, że spółki o kapitalizacji przekraczającej 10 mld dolarów są dość rozsądnym wyborem i rzadko schodzę poniżej tej wartości. Warto zaznaczyć, że o ile na polskiej giełdzie takich podmiotów jest 2, może 3, o tyle w USA 10 mld dolarów to dolna granica małych i średnich spółek (tzw. MiSiów). Na rodzimym rynku zapewne poruszalibyśmy się w obrębie indeksów WIG20, MWIG40 i SWIG80,
3. prognozowany wzrost zysku oraz przychodów ze sprzedaży na najbliższe 3-5 lat > 5%. Oczywiście im wyższa prognoza, tym lepiej dla inwestora. Osobiście uważam, że inwestowanie w podmioty, których prognozowane tempo wzrostu stoi jest poniżej 5% ma sens tylko wtedy, jeżeli ich wycena spełnia warunki Grahama. Ten filtr można modyfikować dla spółek wzrostowych i value, łącząc go jednocześnie ze wskaźnikiem P/E:
   1. prognozowany wzrost < 15%, max P/E = 15,
   2. prognozowany wzrost > 15%, P/E = wartości prognozy,
4. rekomendacje analityków nie gorzej niż hold (trzymaj). Ten dodatkowy filtr pozwala nam uniknąć wyboru pozornie taniej spółki, która po dogłębnej analizie okazałaby się paskudną pomyłką. Nie ma powodu gloryfikować opinii pracowników firm inwestycyjnych i domów maklerskich, zwłaszcza tych publicznych, szczególnie, że większość ich rekomendacji podąża raczej za trendem w jakim znajdują się akcje spółki. Tym bardziej warto zwrócić uwagę na rzadkie rekomendacje sprzedaży. Na giełdzie nadrzędna wartość to ochrona własnego kapitału!

Ostatnia rzecz, o której warto wspomnieć, to sygnał wyjścia. Pomimo, że inwestor dywidendowy jest z definicji inwestorem długoterminowym (a docelowo wręcz inwestujemy „na zawsze”), o tyle należy mieć na uwadze zmieniające się warunki rynkowe oraz sytuację poszczególnych podmiotów. Osobiście, w inwestowaniu dywidendowym wychodzę z założenia, że:

• przestaję dobierać akcje danej spółki w momencie, gdy suma dywidend w danym roku jest równa sumie dywidend z roku poprzedniego (brak podwyżki),
• pozbywam się akcji spółki, gdy następuje cięcie dywidendy - z zastrzeżeniem, że jeżeli cięcie wynika z zaleceń regulatora (częsta sytuacja w sektorze finansowym), to nie traktuję tego jako sygnału wyjścia. Innymi słowy, obniżka dywidendy musi być decyzją biznesową spółki.

Nie tylko wskaźniki

Podsumowując – omówiliśmy wstępne kryteria selekcji, koncentrując się na razie na kryteriach kwantyfikowalnych. Jak pokazują badania przeprowadzane na rynku amerykańskim, ważna jest również znajomość produktu spółki i własne odczucie co do chęci ich zakupu. Według amerykańskich badaczy, taki prosty filtr jak chęć polecenia produktów danej spółki, pozwala długoterminowo pobić rynek. Tym niemniej, jest to tematyka na odrębny artykuł. Kryteria omówione powyżej można podzielić na trzy grupy:

1. kryteria ograniczające cenę – ich zadaniem jest pilnować, aby niecierpliwy inwestor nie przepłacał. Należą do nich P/E, DY,
2. kryteria jakości zarządzania przedsiębiorstwem – liczba lat wypłacania coraz wyższych dywidend, ROE,
3. kryteria bezpieczeństwa Debt/Equity, Kapitalizacja, DPR, rekomendacje analityków,
4. prognozy na przyszłość

Stosując się do wyżej opisanych zasad zwiększamy swoje szanse na dobór dobrej spółki, która nie zaskoczy nas cięciem dywidendy w trakcie przejściowo gorszej koniunktury. Dzięki temu nabyte spółki będą przez długie lata płaciły nam coraz wyższe dywidendy!

 

1. Wbrew pozorom zysk nie musi być równy wygenerowanej w trakcie działalności gotówce. ↑

2. Precyzyjniej rzecz ujmując szukamy spółek, od których oczekujemy wzrostu zysku w przyszłości. ↑

3. Po więcej szczegółów odsyłam czytelnika do 28. wydania Magazynu Inwestora, do artykułu „Kupuj wyceniane nisko, sprzedawaj wyceniane wysoko”. ↑

4. Uwaga na amerykańskie rozwiązania dotyczące wypłaty dywidendy. W Polsce, spółki najczęściej wypłacają ją raz w roku, w USA najczęściej kwartalnie (a bywa, że miesięcznie). Dla poprawności obliczeń należy zsumować wszystkie wypłaty w ciągu roku i podzielić przez bieżącą cenę akcji. ↑

5. Bieżącą stopę dywidendy oraz jej medianę dla indeksu można sprawdzić na stronie: https://www.multpl.com/s-p-500-dividend-yield ↑

6. Np. wskaźniki Altmana lub Ohlsona ↑

7. Niestety w dzisiejszych czasach politycy, wbrew rozsądkowi, przyzwyczajają inwestorów do istnienia firm zbyt dużych, aby mogły upaść. W skali mikro zwiększa to bezpieczeństwo inwestycji, w skali makro psuje rynek. ↑