Sporą część inwestorów operujących na parach walutowych, powiązanych z polskim złotym, zaskoczyły w zeszłym roku grudniowe interwencje NBP. Część obserwatorów rynku nie wykluczała takiej możliwości, gdyż bank centralny od pewnego czasu starał się wpływać werbalnie na kurs polskiego złotego. Działanie NBP mogło stanowić jednak niespodziankę, gdyż doszło do niego po raz pierwszy od wielu lat, a złoty, choć umacniał się, nie odbiegał zasadniczo swoim zachowaniem od kluczowych walut rynków wschodzących (CNY, INR, BRL, RUB, MXN, ZAR). Na tegoroczną powtórkę interwencyjną raczej nie ma co liczyć, gdyż - najprościej mówiąc - zmieniły się okoliczności, a i sam NBP zdaje się być wstrzemięźliwym co do ponownego angażowania się na rynku walutowym w takiej formie. Interwencje walutowe nie są powszechne a do tego otacza je aura tajemniczości – niewiele banków centralnych je zapowiada, a z samą polityką komunikacyjną po ingerencji kursowej różnie bywa. Więcej światła na interwencje walutowe rzuca kilku polskich ekonomistów-praktyków, którzy udzielili komentarza dla FXMAG.
W grudniu minie rocznica transakcyjnych interwencji walutowych, których podjął się NBP. Była to spora niespodzianka dla inwestorów, ponieważ bank po raz ostatni sięgnął po ten instrument oddziaływania na kurs walutowy przed dobrych paru laty – według BIS (Banku Rozrachunków Międzynarodowych) po raz ostatni w 2013 roku, choć w mediach opisujących sprawę pojawiała się jeszcze dalsza data - kwiecień 2010.
Kevin Daly i Tadas Gedminas, analitycy Goldman Sachs, określili grudniowe działanie jako zaskoczenie, choć przyznali, że NBP od dawna sygnalizował preferencję do słabszego złotego.
NBP skupował w grudniu 2020 roku waluty obce na wielką skalę, aby zatrzymać postępujące umocnienie złotego – według szacunków z różnych źródeł, mogło to stanowić równowartość nawet kilkunastu miliardów złotych, choć najczęściej wyliczenia mówiły o ok. 10 mld PLN.
W połowie stycznia 2021 bank ujawnił, że dopuszcza dalsze interwencje dla dobra sytuacji gospodarczej. Deklaracja nie była długotrwała, gdyż już na początku maja prezes NBP Adam Glapiński ogłosił, że nie przewiduje w najbliższym czasie kolejnych interwencji.
Operacje z grudnia odbywały się w drugiej połowie miesiąca, którą cechuje tradycyjnie niska płynność na rynku walutowym. Część inwestorów zastanawia się jednak, czy w tym roku czeka nas powtórka i NBP ponownie wkroczy do gry.
Prawdopodobnie nie, co wynika z tego, że zmieniły się okoliczności. Mowa m.in. o tym, że polski złoty nie jest tak mocny jak przed rokiem – kurs EUR/PLN wynosił wówczas ok. 4,40 zł, a obecnie ok. 4,60 zł, natomiast USD/PLN kosztował wtedy blisko 3,60 zł, a teraz ok. 3,95 zł. Po drugie, należy założyć, że tym razem odpadłby element zaskoczenia i wiele londyńskich trading desków byłoby o wiele lepiej przygotowanych na ewentualną interwencję. Po trzecie, RPP odeszła od akomodacyjnej polityki stóp procentowych, rozpoczynając cykl jej zaostrzania, co nie przyczyniło się do istotnego umocnienia kursu złotego.
SYSTEM PŁYNNEGO KURSU WALUTOWEGO
Międzynarodowy Fundusz Walutowy w swoim najnowszym raporcie za 2020 rok na temat systemów kursu walutowego - Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER) - sklasyfikował 63 państwowe reżimy wymiany kursowej jako płynne (ang. floating or free floating).
Systemy płynne typu floating cechuje to, że kurs walutowy jest w znacznym stopniu określany wolnorynkowo, bez możliwej do ustalenia lub przewidzenia ścieżki kształtowania się kursu. Dopuszcza się w nim interwencje bezpośrednie lub pośrednie, lecz choć służą one złagodzeniu tempa zmian i zapobieganiu nadmiernym wahaniom kursu walutowego, to polityka ukierunkowana na określony poziom kursu walutowego jest niezgodna z zasadą płynności.
Wyższy rzędem system płynny to tzw. free floating, do którego przedstawicieli MFW zalicza Polskę, m.in. obok Stanów Zjednoczonych, Kanady, Wielkiej Brytanii, Australii, państw strefy euro, a także niektórych rynków wschodzących: Czech, Meksyku i Rosji.
Reżim walutowy jest określany tym mianem, jeżeli interwencje mają charakter wyjątkowy, a ich cel to przeciwdziałanie zaburzeniom rynkowym. Reżim płynny występuje również wtedy, gdy władze przedstawiły informacje lub dane potwierdzające, że interwencje były ograniczone do najwyżej trzech przypadków w ciągu ostatnich sześciu miesięcy, przy czym każdy z nich nie trwał dłużej niż trzy dni robocze.
Jak widać, kluczową osią rozgraniczenia obu systemów kursu płynnego jest podejście interwencjonistyczne banku centralnego. Z tego powodu do reżimu typu floating zostały zaklasyfikowane niektóre gospodarki rozwinięte – Szwajcaria, Nowa Zelandia, Izrael, a ponadto wiele największych rynków wschodzących – m.in. Indie, Brazylia, RPA, Korea Płd., Turcja i Węgry[1].
DLACZEGO BANKI INTERWENIUJĄ?
Aby doszło do interwencji, musi pojawić się jakaś okoliczność, która w ocenie banku centralnego rodzi – słusznie czy też niesłusznie – potrzebę reakcji. Zwykle przyjmuje się, że po ten instrument polityki pieniężnej sięga się, żeby łagodzić niekorzystne wahania kursu walutowego wpływające w sposób niepożądany na gospodarkę. To dość pojemne sformułowanie. Jednak analizując kwestię dokładniej, motywy działania są w rzeczywistości o wiele bardziej zróżnicowane.
Nikhil Patek i Paolo Cavallino w swojej analizie: „FX Intervention: goals, strategies and tactics”, opublikowanej w 2019 roku na łamach BIS Papers No 104, prześledzili m.in. pod tym kątem działalność 21 banków centralnych, wywodzących się z rynków wschodzących[2]. Wsparciem badania był sondaż dotyczący polityki interwencyjnej, przeprowadzony przez BIS wśród banków centralnych.
Naukowcy rozróżnili w pracy pojęcie „celów” (ang. goals) i „celów pośrednich” (ang. intermediate objectives) – pierwsze są ostatecznymi celami interwencji, a drugie służą operacjonalizacji celów.
Przykładowo, bank centralny może interweniować w celu utrzymania stabilności cenowej, a jego celem pośrednim może być wygładzenie ścieżki kursu walutowego.
Naukowcy wyodrębnili trzy kluczowe cele interwencji banków centralnych, w skład których weszły jeszcze cele uzupełniające. Kluczowymi celami działania były: stabilność cenowa (ang. price stability), stabilność finansowa (ang. financial stability) i pozostałe czynniki (ang. other).
Celami uzupełniającymi w zakresie stabilności finansowej były: budowa rezerw walutowych (ang. building reserves), przepływy kapitałowe i nawisy kredytowe (ang. capital flows and credit spillovers), niedobory finansowania walutowego (ang. FX funding shortages), ograniczenie spekulacji na walutach (ang. reduce FX speculation).
Kategoria „pozostałe czynniki” została podzielona na motywy związane z konkurencyjnością zewnętrzną (ang. external competitveness) i wygładzanie wpływu cen surowców (ang. smooth commodity prices).
Najpopularniejszym celem polityki interwencyjnej jest dążenie do uzyskania stabilności cenowej i stabilności walutowej w wielu wymiarach.
W odniesieniu do stabilności cenowej, badacze wskazali, że to nic szczególnie zaskakującego, zważywszy na istotny wpływ kursu walutowego na inflację, który jest silny zwłaszcza wtedy, gdy oczekiwania inflacyjne są odkotwiczone. Dodatkowo odchylenia kursu walutowego, wywołane szokami finansowymi, mogą przesunąć krzywą Philipsa np. poprzez wbicie klina między produkcję a konsumpcję albo zmianę cen pośrednich. Zauważyli też, że chociaż w teorii dostosowanie stopy procentowej to najlepsze narzędzie dla osiągnięcia stabilności cen, to interwencje walutowe mogą być wsparciem lub nawet alternatywą wobec zmian stóp, gdy pole manewru na polu monetarnym jest ograniczone.
W sondażu BIS respondenci dość często przywiązywali dużą wagę do celów, odnoszących się do stabilności finansowej – najistotniejsze pod tym względem były cele uzupełniające w postaci ograniczenia spekulacji walutowej oraz budowy rezerw.
W badaniu ankietowym BIS zostało zidentyfikowanych 6 celów pośrednich, stojących za interwencjami banków centralnych: wpływ na poziom kursu wymiany (ang. influence level of exchange rate), wygładzenie ścieżki trendu kursu walutowego (ang. smooth trend path of exchange rate), ograniczenie zmienności kursu walutowego (ang. limit exchange rate volatility), ograniczenie presji ze strony inwestorów zagranicznych (ang. limit pressure caused by international investors), zapewnienie płynności rynkowej (ang. provide liquidity to thin market) i pozostałe (ang. other).
Największe znaczenie dla decydentów z banków centralnych w każdej edycji badania BIS miało zmniejszenie zmienności kursowej. Dzieje się tak, ponieważ w ocenie badaczy większa zmienność może wpłynąć na zachowania przedsiębiorstw w zakresie ustalania cen i spowodować wzrost średniej inflacji importowej, ponadto wyższa zmienność może wywołać niestabilność finansową i zakłócić transmisję polityki pieniężnej do inflacji.
Interwencje mogą mieć dwojaki charakter – albo z pewnych przyczyn bankowi centralnemu zależy na osłabieniu waluty lokalnej, albo też na jej umocnieniu.
Na kurs walutowy wpływa prawo popytu i podaży – bez względu na to, jakie czynniki uczestnicy rynku uznają za uzasadniające stosowne przesunięcia ceny pary. Tych czynników jest mnóstwo i zwykle bilans pozytywnie i negatywnie wpływających czynników przesądza o kierunkowym ruchu.
Dla polskiej gospodarki najistotniejsza waluta obca to EUR, co wynika z uczestnictwa kraju w Unii Europejskiej i związanego z tym poziomu wymiany handlowo-kapitałowej z państwami organizacji. W dalszej kolejności istotny jest USD, gdyż jego zachowanie jako pieniądza największej gospodarki na świecie, w tym głównego pieniądza rezerwowego, przekłada się na zmiany innych zagranicznych walut.
Idąc za tymi przykładami (choć naturalnie dotyczą one każdej innej waluty), w momencie, w którym popyt na EUR i USD przewyższa ich podaż, kurs tych walut będzie się umacniał a PLN osłabiał – w takiej sytuacji bank centralny może rzucać na rynek swoje zapasy EUR i USD, powodując, że PLN nie będzie dalej się osłabiał i może zacząć się umacniać. W tym przypadku, ryzyko stanowi to, że rezerwy banku kiedyś się skończą, a nie ma on możliwości kreacji pieniądza zagranicznego.
Istnieje także odmienna sytuacja. Popyt na PLN przewyższa podaż i kurs złotego umacnia się wobec EUR i USD. Wówczas bank centralny skupuje pieniądz zagraniczny i równolegle emituje PLN. W tym przypadku banku centralny jako podmiot odpowiedzialny za podaż pieniądza krajowego, ma teoretycznie nieograniczone możliwości działania, gdyż jest monopolistą w kreacji PLN. To właśnie przypadek ostatniej grudniowej interwencji NBP.
INTERWENCJE WERBALNE A TRANSAKCYJNE
Do tej pory była mowa o interwencjach wymagających zaangażowania transakcyjnego ze strony banku centralnego.
Nie zawsze zachodzi taka potrzeba. Czasami wystarczy, że bank centralny siłą swojego autorytetu zwróci uwagę uczestników rynku walutowego na niepożądany stan rzeczy. Mowa wówczas o interwencjach werbalnych.
Z reguły dokonuje ich szef instytucji, który komunikuje się z rynkiem i informuje, że pewne zjawisko mu się nie podoba. Może to stanowić delikatną sugestię, że gdyby narastał niepożądany stan rzeczy, to wówczas bank przejdzie z fazy retoryki do fazy czynów (interwencji transakcyjnych).
W klasycznym modelu zachowań bankierów centralnych jest to typowe – najpierw werbalnie daje się rynkowi do zrozumienia, że coś wymaga zmiany, a dopiero potem przystępuje się do działań niewerbalnych, choć zdarzały się niejednokrotnie odstępstwa od takiego sposobu postępowania.
KIEDY WIADOMO, ŻE BANK CENTRALNY PRZYSTĘPUJE DO AKCJI?
Każdy bank centralny ma swoje wewnętrzne reguły postępowania w zakresie interwencji. Z racji wrażliwości materii zwykle nie są one publicznie znane, a interwencje mają najczęściej charakter niezapowiedziany. Jest to zrozumiałe, gdyż bank podczas takich operacji występuje jako inwestor na rynku walutowym, a który inwestor odsłaniałby swoje karty pozostałym uczestnikom rynku i ujawniał szczegóły systemu zawierania transakcji, nie mówiąc już o poszczególnych transakcjach. Inwestorzy z uwagą śledzą aktywność banków centralnych - nawet, gdy ich polityka postępowania na rynku FX jest tajna, to są oni w stanie wywnioskować na podstawie historycznych interwencji, jak mogą się one zachowywać.
Istnieje jednak wyjątek od tej polityki braku systemowej transparentności. To zapowiedziane interwencje walutowe, które czasami przybierają charakter programów. Polegają one na tym, że bank centralny z wyprzedzeniem czasowym informuje pozostałych uczestników rynku o zamiarze dokonania interwencji. Zwykle, aby uniknąć wpływu na oczekiwania rynkowe, zapowiedź wskazuje, jaki charakter będą mieć interwencje, jak często będą dokonywane i jakimi pakietami transakcyjnymi planuje się operować.
Dla jasności – prowadzenie zapowiedzianych interwencji walutowych nie oznacza, że bank centralny nie może dokonywać równolegle transakcji niezapowiedzianych. Ponadto, zapowiedź interwencji wcale nie musi przekładać się na to, że operacja zostanie przeprowadzona w takim rozmiarze, jaki deklarował bank.
Poza przypadkami zapowiedzianych interwencji, gdzie wiadomo, że przy wystąpieniu pewnych okoliczności, na rynku walutowym pojawi się bezpośrednio lub pośrednio bank centralny, innymi zasadami rządzą się interwencje niezapowiedziane.
Nie ma jednego wspólnego mianownika dla banków centralnych na świecie, który przesądza o angażowaniu się w interwencje. Niemniej jednak, często stosowaną regułą interwencyjną jest ta oparta na zmienności kursu walutowego – im większa zmienność, tym bardziej prawdopodobne, że w końcu zwróci uwagę banku centralnego. W środowisku rynku finansowego dość często mówi się o zasadzie 2 proc. w odniesieniu do kursu zamknięcia z dnia poprzedniego.
Albański bank centralny (BOA) prowadzi program interwencji na potrzeby gromadzenia rezerw walutowych. Odbywa się w to w ramach systemu aukcyjnego, skierowanego do banków komercyjnych. Data transakcji, kwota i waluta, którą chce kupić BOA, są ogłaszane na co najmniej miesiąc przed aukcją. W 2020 roku bank przeprowadził tylko 2 z 17 zaplanowanych aukcji, gdyż reszta została odwołana z powodu pandemii. Równolegle dokonuje również niezapowiedzianych interwencji. W ostatniej dekadzie doszło do tego dwukrotnie – w czerwcu 2018 roku (dwa dni interwencji) i w marcu 2020 roku (dwa dni).
Kolejnym przypadkiem jest Norwegia. Ucieczka do aktywów bezpiecznych przystani spowodowała, że NOK w szczycie zeszłorocznej paniki koronawirusowej mocno się osłabił. Norges Bank zareagował na to, wydając oświadczenie, w którym ujawnił, że rozważa potrzebę interwencji rynkowych. Następnie skupił z rynku kasowego 3,5 mld NOK w dwóch transakcjach w ciągu jednego marcowego tygodnia 2020 roku. Oprócz tego, bank prowadzi program interwencyjny na potrzeby zarządzania aktywami dla rządowego funduszu emerytalnego – operacje na potrzebę tego celu są publicznie ogłaszane na stronie internetowej Norges Bank.
Jeszcze innym przypadkiem jest Rosja, gospodarka - podobnie jak norweska - oparta w istotnej mierze na wydobyciu surowców energetycznych. Tamtejszy resort finansów, za pośrednictwem Centralnego Banku Rosji, prowadzi zapowiadane interwencje walutowe, które są uzależnione od benchmarkowych cen ropy naftowej i gazu ziemnego – na przykład dla ropy naftowej bierze się pod uwagę cenę baryłki Ural w wysokości 40 USD w ujęciu realnym w cenach z 2017 roku, skorygowaną o inflację w USA. Przed ustaleniem planu interwencyjnego dokonuje się prognozy oczekiwanych dochodów ze sprzedaży surowców na potrzeby konstruowania budżetu. Gdy faktycznie uzyskiwane dochody z ropy i gazu przekraczają prognozę, resort finansów kupuje waluty obce w wysokości równej nadwyżce (różnica między faktycznymi dochodami a prognozowanymi). W odwrotnej sytuacji, gdy rzeczywiste dochody są niższe od prognozowanych, ministerstwo finansów sprzedaje waluty obce w kwocie stanowiącej różnicę między obiema wielkościami.
Odmianą tych interwencji jest wprowadzony w 2020 roku mechanizm sprzedaży walut, które rząd dostał od Państwowego Funduszu Bogactwa w związku z nabyciem przez niego akcji Sbierbanku – tutaj również liczy się benchmarkowa cena ropy typu Ural, choć jest ona ustalona na poziomie 25 USD. Rząd sprzedaje waluty obce, gdy cena rynkowa ropy Ural spada poniżej 25 USD.
Wielkość tych operacji interwencyjnych zostaje wyznaczana na początku każdego miesiąca i jest rozłożona równomiernie w czasie.
POLITYKA KOMUNIKACYJNA BANKÓW W ZAKRESIE INTERWENCJI
Banki różnią się między sobą, jeżeli uwzględni się ich politykę komunikacyjną w odniesieniu do interwencji walutowych. Poza szczególnym przypadkiem tego typu działań, czyli interwencji zapowiedzianych, praktykuje się ciszę przed zaangażowaniem transakcyjnym na rynku.
Co jednak, gdy dojdzie już do dokonania interwencji? Blisko 60 proc. banków centralnych komunikuje rynkowi fakt ich przeprowadzenia, przy czym ankietowani w badaniu BIS stwierdzali, że „zwykle” to czynią, co nie oznacza, że każdorazowo.
Zróżnicowane praktyki funkcjonowały także w przypadku czasu, w jakim dochodziło do powiadomienia inwestorów o interwencji. Najczęściej miało to miejsce w perspektywie maksymalnie tygodni od działania na rynku walutowym. Niewielki odsetek udzielonych w sondażu opinii wskazywał jednak, że bywały przypadki komunikacji odsuniętej w czasie o miesiące, a nawet dłużej, co rodzi pytanie, jaką wartość poznawczą ma dla inwestora taka informacja.
CO POLSCY EKONOMIŚCI SĄDZĄ O INTERWENCJACH WALUTOWYCH?
FXMAG skierował do wybranych czołowych polskich ekonomistów-praktyków z sektora bankowości komercyjnej i inwestycyjnej krótką listę pytań na temat zagadnień, związanych z interwencjami walutowymi.
Postawiliśmy ekspertom trzy pytania:
1. jaki sens, w tym ekonomiczny, ma dokonywanie interwencji walutowych przez banki centralne?
2. jaka skala operacji interwencyjnych jest w zasięgu NBP?
3. czy fakt dokonywania interwencji walutowych może mieć długoterminowy wpływ na kurs polskiego złotego?
-
Pełną anglojęzyczną wersję tego, liczącego przeszło 4 tys. stron, opracowania, znajdziesz tu: https://www.elibrary.imf.org/view/books/012/29310-9781513556567-en/29310-9781513556567-en-book.xml?code=imf.org. ↑
