Benefit Street Partners uważa, że zmniejszenie zdolności kredytowych tradycyjnych banków prawdopodobnie stworzy wiele atrakcyjnych możliwości zarówno w zakresie nabywania głęboko dyskontowanych pożyczek, jak i udzielania pożyczek na wysokiej jakości nieruchomości. Niniejszy dokument analizuje przyczyny tych burz finansowych i możliwości dostępne zwłaszcza dla pożyczkodawców niebędących bankami, którzy dysponują kapitałem do wykorzystania.
Rozważamy następujące kwestie:
- Jak się tu znaleźliśmy?
- Jak bardzo jest źle?
- Co z inwestycjami kapitałowymi w CRE? Dlaczego dług? Dlaczego teraz?
- Problemy CRE są podzielone: Jest sektor biurowy, a potem cała reszta.
- Spojrzenie poza biuro.
- Rynek nieruchomości wielorodzinnych może stanowić przystań w czasie sztormu.
- Spojrzenie przez burzę i poza nią.
Kluczowe wnioski
- Nastroje inwestorów na rynku nieruchomości komercyjnych są słabe, biorąc pod uwagę szereg wyzwań. Uważamy jednak, że wszystkie punkty presji - rosnące stopy procentowe, niedobór kapitału dłużnego w obliczu stromej ściany zapadalności i rosnącego popytu, a nawet potencjał gwałtownego wzrostu liczby przypadków niewypłacalności - stworzą możliwości dla zwinnych inwestorów kredytowych.
- Dostrzegamy podział CRE na klasy aktywów. Istnieją pewne uszkodzone nieruchomości, a być może nawet uszkodzony sektor na rynku biurowym. W przeciwnym razie mamy do czynienia raczej z zepsutymi bilansami, ponieważ tak wiele nieruchomości jest nadmiernie lewarowanych i/lub niedokapitalizowanych. Złamane bilanse bez wątpienia przyniosą pewien ból pożyczkobiorcom i niektórym inwestorom; jednak prawdopodobnie będą one również napędzać zestaw możliwości.
- Inwestorzy z dostępnym kapitałem mogą wykorzystać niepewność na rynku CRE, nawet w tym trudnym okresie, przechodząc do ataku w odpowiednich okolicznościach. Jest to szczególnie ważne dla tych, którzy potrafią spojrzeć poza krótkoterminową zmienność i skupić się na długoterminowych podstawach.
- Nadal uważamy, że nowsze nieruchomości wielorodzinne zlokalizowane na rynkach pierwotnych i wtórnych charakteryzują się najlepszą jakością kredytową i zwrotami skorygowanymi o ryzyko w ramach kredytów CRE. W naszej obecnej opinii, historyczna odporność na recesję nieruchomości wielorodzinnych klasy A i B oferuje względną izolację od niektórych kluczowych kwestii w sektorze CRE, a także długoterminowe, sekularne czynniki wzrostu.
- Dobrze przygotowani inwestorzy będą w stanie udzielać pożyczek w trakcie tej korekty i zostaną wynagrodzeni, gdy burza CRE ustąpi, zapewniając potencjał zysków zbliżonych do zysków z akcji.
Kluczowe wnioski
- Nastroje inwestorów na rynku nieruchomości komercyjnych są słabe, biorąc pod uwagę szereg wyzwań. Uważamy jednak, że wszystkie presje - rosnące stopy procentowe, niedobór kapitału dłużnego w obliczu stromej zapadalności kapitału w obliczu stromej ściany zapadalności i rosnącego popytu, a nawet potencjał a nawet możliwość gwałtownego wzrostu liczby przypadków niewypłacalności - stworzą możliwości dla zwinnych inwestorów kredytowych.
- Widzimy podział CRE na klasy aktywów. Istnieją pewne uszkodzone nieruchomości, a być może nawet uszkodzony sektor na rynku biurowym. W przeciwnym razie jest to bardziej zepsutych bilansów, ponieważ tak wiele nieruchomości jest nadmiernie lewarowanych i/lub niedokapitalizowane. Złamane bilanse bez wątpienia przyniosą trochę bólu kredytobiorcom i niektórym inwestorom. Jednak prawdopodobnie będą one również napędzać zestaw możliwości.
- Inwestorzy z dostępnym kapitałem mogą wykorzystać niepewność na rynku CRE, nawet w tym trudnym okresie, który wydaje się być przed nami, w odpowiednich okolicznościach. Jest to szczególnie ważne dla tych, którzy potrafią spojrzeć poza krótkoterminową zmienność i koncentrują się na długoterminowych fundamentach.
- Nadal postrzegamy nowsze nieruchomości wielorodzinne zlokalizowane na rynkach pierwotnych i wtórnych jako charakteryzujące się najlepszą jakością kredytową i zwrotami skorygowanymi o ryzyko w ramach kredytów CRE. W naszej obecnej opinii, historyczna odporność na recesję budynków wielorodzinnych klasy A i B oferuje względną izolacje od niektórych kluczowych kwestii związanych z CRE, a także długoterminowe sekularne czynniki wzrostu.
- Dobrze przygotowani inwestorzy będą mogli udzielać pożyczek w okresie korekty i zostaną nagrodzeni, gdy burza na rynku CRE ustąpi, zapewniając potencjał zwrotów zbliżonych do akcji.
Jak się tu znaleźliśmy?
W pewnym sensie byliśmy już świadkami idealnej burzy. W następstwie wielkiego kryzysu finansowego (GFC), Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych (Fed) gwałtownie obniżyła referencyjną stopę procentową funduszy federalnych, z 5% w 2006 roku do niemal zera pod koniec 2008 roku. Z wyjątkiem kilku podwyżek stóp w latach 2015-2018, kiedy to stopa funduszy federalnych osiągnęła najwyższy poziom blisko 2,5%, zanim pandemia zmusiła Fed do jej obniżenia, kluczowa stopa procentowa była bliska zeru przez większą część 15 lat. Fed również zwiększył swój bilans: w 2007 r. wynosił on mniej niż 1 bln USD, w latach 2014-2018 osiągnął poziom 4,5 bln USD, a następnie wzrósł do prawie 9 bln USD w 2022 r., w następstwie napędzanego pandemią szał kupowania amerykańskich obligacji skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką. Do tego czasu kolejne 4,5 biliona dolarów w ramach rządowego finansowania pomocy w związku z COVID został wpompowany w gospodarkę. Pieniądze były w zasadzie za darmo i wszędzie. Inwestorzy gromadzili się w przestrzeni CRE, często wykorzystując tę klasę aktywów jako alternatywę dla klasy aktywów jako alternatywę dla instrumentów o stałym dochodzie, które oferowały blisko żadnych zysków. Spowodowało to gwałtowny wzrost liczby trzy- do pięcioletnich pożyczek o zmiennym oprocentowaniu przy niskich stopach procentowych, dostarczając cegiełki, które tworzą ścianę zapadalności. Ceny nieruchomości wzrosły, i wiele - jeśli nie większość - firm z sektora CRE, zarówno funduszy kapitałowych, jak i pożyczkodawców, podniosły swój poziomy dźwigni finansowej.
W 2022 r. inflacja wzrosła oczywiście do najwyższego poziomu od czterech dekad. Jak potwierdzi praktycznie każdy profesor ekonomii profesor ekonomii, inflacja jest zjawiskiem pieniężnym. Rząd nie może stworzyć takich pieniędzy i uniknąć ogromnej inflacji. Aby pomóc w przedstawieniu bilansu Fed w perspektywie, wolimy wypisać wszystkie zera w $9 bilionach: $9,000,000,000,000).
To otwiera oczy. W obliczu tej rekordowej inflacji Fed zareagował bezprecedensowymi
zaostrzeniem polityki pieniężnej, podnosząc stopy procentowe z 0% do ponad 5% w mniej niż 15 miesięcy, próbując powstrzymać rosnące ceny. W 2023 r. byliśmy świadkami trzech z czterech największych upadłości banków regionalnych w historii, a także ślubu dwóch ogromnych szwajcarskich banków inwestycyjnych, pozostawiając sektor bankowy w trudnej sytuacji z powodu gwałtownego odpływu depozytów.
Banki zaostrzyły standardy kredytowe i wycofały się z udzielania pożyczek, poważnie ograniczając podaż dostępnych kredytów. Koszty finansowania w całej gospodarce poszybowały w górę: Widzieliśmy oprocentowanie pożyczek, które w 2021 r. wyniosłoby poniżej 3%, wzrosło do nie mniej niż 5,50%; wiele cen powyżej 8%. Wartości zaczęły spadać, a ogólne ceny CRE spadły w pierwszym kwartale 2023 r. po raz pierwszy w historii po raz pierwszy od 2011 r., według Moody's Analytics, a prognoza nadal się pogarsza.
Te krótkoterminowe pożyczki o zmiennym oprocentowaniu mają stać się wymagalne w najbliższej przyszłości, prowadząc do największego źródła nagłówków w świecie CRE w ostatnich latach: ściany zapadalności. Często cytowana liczba Morgan Stanley, zgodnie z którą 1,5 bln USD kredytów CRE osiągnie termin zapadalności do 2025 r., wydaje się trafna, a do 2027 r. upływa termin zapadalności kolejnych ponad 1 bln USD. W miarę dojrzewania tych kredytów, niektórzy kredytobiorcy będą musieli stawić czoła poważnym wyzwaniom.
Rysunek 1: Dojrzałość kredytów hipotecznych według typu kredytodawcy
Jak bardzo jest źle?
Niektórzy eksperci rynkowi twierdzą, że sytuacja może być gorsza niż w przypadku kryzysu finansowego. Inni powiedzieli, że CRE jest "prawie postrzegane jako niezbywalne". Nie jest dobrze, ale naszym zdaniem sytuacja nie zbliży się do tej z czasów kryzysu finansowego (z możliwym wyjątkiem sektora biurowego). Tak, bariera zapadalności jest ogromna i wydaje się nieunikniona.
Banki (i ubezpieczyciele, jeśli o to chodzi) są ważnymi źródłami finansowania CRE zarówno jako pożyczkodawcy, jak i nabywcy, a ich zaangażowanie w udzielanie pożyczek na nieruchomości staje się coraz częściej staje się przedmiotem zainteresowania organów regulacyjnych. Trzy z czterech największych upadłości banków w historii USA miały miejsce w pierwszej połowie 2023 roku, wywołując obawy - i nagłówek po nagłówku - dotyczące bilansów banków regionalnych. Ekspozycja na CRE napędzała wiele z tych nagłówków, ponieważ rola tych mniejszych banków w tej klasie aktywów zasadniczo podwoiła się w ciągu ostatnich 10 lat, rosnąc szczególnie gwałtownie po pandemii. W rezultacie banki wyciągnęły banki wycofały się z udzielania kredytów CRE, stając się bardziej selektywne i/lub odmawiają przyjęcia większej ekspozycji, wysuszając to kluczowe źródło finansowania nawet w obliczu zbliżającego się terminu zapadalności.
Źródło: Trepp. Stan na sierpień 2023 r. Nie ma pewności, że jakiekolwiek szacunki, prognozy lub projekcje zostaną zrealizowane.
Rysunek 2: Duże i małe w Stanach Zjednoczonych banki komercyjne
Banki: Kredyty CRE
Czerwiec 2004 - lipiec 2023
Tryliony USD
Od czasu GFC, w erze bardzo niskich stóp procentowych, większość pożyczkobiorców po prostu refinansowała w obliczu wygasającego zadłużenia. Alternatywnie, mogliby oni "przedłużać i udawać", co w czasach GFC pożyczkodawcy wydłużali okresy kredytowania i ignorowali krótkoterminowe spadki wartości nieruchomości. Jest to rozwiązanie, po które wielu sięgnęło po raz kolejny na początku pandemii i w połowie 2020 roku. Mówi się, że pożyczka odnawialna nie przynosi strat.
W rzeczywistości od wczesnych lat 80. stopy procentowe generalnie zmierzały w jednym kierunku: w dół.
Przez ostatnie 40 lat zarówno pożyczkodawcy, jak i pożyczkobiorcy byli nagradzani za czekanie, pozwalając na spadek stóp procentowych i aktywów.
Stopy procentowe spadały, a aktywa odzyskiwały wartość, a ostatecznie wychodzili z pożyczki poprzez refinansowanie. Przez 40 lat czas leczył wszystkie rany w sektorze CRE. I po raz kolejny czas jest tym, na co wszyscy mają nadzieję. Ale co, jeśli stopy procentowe nie spadną? Co jeśli, po raz pierwszy od czterech dekad stopy procentowe po raz pierwszy od czterech dekad stopy procentowe powrócą do średniej i tam pozostaną?
Co jeśli stopy procentowe były tak manipulowane przez banki centralne na całym świecie i tak sztucznie niskie, że nie powrócą do tych niskich poziomów?
Czas ucieka. Kredytobiorcy prawdopodobnie nie będą w stanie refinansować obecnej kwoty zadłużenia na swoich nieruchomościach. Na przykład, weźmy pod uwagę pożyczkobiorcę, który zabezpieczył pożyczkę z miesięczną spłatą obsługi zadłużenia w wysokości 100 000 USD w 2021 r. i kupił wymagany przez pożyczkodawcę limit stopy procentowej (IRC), instrument chroniący pożyczkobiorcę przed wzrostem stóp procentowych. Ponieważ LIBOR i SOFR, stosowane do obliczania obsługi zadłużenia, wzrosły z 0% do 5%, a wraz z nimi wzrosła miesięczna rata kredytu wzrosła do 125 000 USD, następnie 150 000 USD, a ostatecznie do 300 000 USD. Kiedy
gdy płatność osiągnęła 125 000 USD, zaczął obowiązywać IRC, co oznaczało, że dostawca IRC (a nie pożyczkobiorca ani nieruchomość) musiał pokryć różnicę. Jednakże, gdy pożyczka staje się wymagalna, IRC wygasa, przez co koszty obsługi zadłużenia zasadniczo się potroją. Ciężar ten spada wyłącznie na kredytobiorcę/nieruchomość.
Wniosek jest następujący: Dług jest dostępny, ale nie w takiej samej wysokości jak wcześniej. Jest również znacznie droższy.
Pozostaje kilka możliwości, z których żadna nie jest idealna. Aby zachować własność, w prawie wszystkich przypadkach konieczne będzie pozyskanie nowego kapitału
Ten kapitał występuje tylko w dwóch formach: długu lub kapitału własnego. Na przykład firma, która kilka lat temu pożyczyła 50 milionów dolarów w ramach pożyczki uprzywilejowanej
kilka lat temu może dziś kwalifikować się tylko do 40 milionów dolarów. Pożyczkobiorca musi wygospodarować 10 milionów dolarów w gotówce, albo poprzez droższy dług mezzanine, kapitał uprzywilejowany lub kapitału podstawowego. Niewątpliwie ten kapitał podstawowy byłby znacząco rozwadniający, gdyby istniejący właściciel pozyskał nowych partnerów. Inną opcją jest po prostu sprzedaż aktywów, skrystalizowanie straty i przeniesienie się na bardziej zielone pastwiska. Ostatnia opcja, która już teraz w przypadku nieruchomości biurowych, byłoby odejście i przekazanie aktywów z powrotem pożyczkodawcy.
A co z inwestycjami kapitałowymi w CRE? Dlaczego dług? Dlaczego teraz?
Jesteśmy regularnie pytani o względną wartość inwestowania w akcje CRE w porównaniu z kredytami CRE w obecnych warunkach.
Często odpowiadamy pytaniem: Jak długo planujesz utrzymać inwestycję? Naszym zdaniem czas trwania inwestycji może być najważniejszą kwestią, a mimo to jest ona często pomijana w debacie na temat akcji i kredytów. Jeśli inwestor jest skłonny posiadać aktywa przez 15 do 20 lat, punkt wejścia jest mniej krytyczny. Złożony efekt inflacyjnego wzrostu czynszu w tak długim okresie utrzymywania zazwyczaj prowadzi do pozytywnego doświadczenia inwestycyjnego.
Poza biurami, jeśli inwestor kupuje aktywa CRE na silnym rynku, z dobrą lokalizacją na tym rynku, trudno byłoby znaleźć scenariusz, w którym to aktywo nie jest warte więcej w 2038 lub 2043 roku niż jest warte dzisiaj. Uważamy, że istnieje niewiele, jeśli w ogóle, lepszych długoterminowych zabezpieczeń przed inflacją niż CRE.
Z drugiej strony, jeżeli horyzont inwestycyjny jest krótszy niż pięć lat, uważamy, że akcje CRE są dziś niemal nieopłacalne. Historycznie rzecz biorąc, inwestorzy w nieruchomości komercyjne celowali w wewnętrzne stopy zwrotu (IRR) w przedziale od średnich do wysokich dziesiątek. Zazwyczaj jest to połączenie wysokich, jednocyfrowych zwrotów, w połączeniu z zyskiem po wyjściu z aktywów. Obecnie inwestor kapitałowy korzystający z dźwigni finansowej uzyskałby niewielki lub żaden bieżący dochód z nowej inwestycji po odliczeniu kosztów finansowania zewnętrznego, co oznacza, że większość potencjalnego zwrotu byłaby obciążona zwrotem przy wyjściu z inwestycji. Inwestycje dłużne, z drugiej strony, przynoszą natychmiastowy przepływ gotówki, z wymiernym zwrotem w momencie spłaty.
Innymi słowy, przy wyższych stopach procentowych przepływy pieniężne z nieruchomości zasadniczo trafiają do pożyczkodawcy.
Nagroda dla inwestorów kapitałowych, jeśli w rzeczywistości nadejdzie, jest prawdopodobnie lata później.
Znajdujemy się w prawdopodobnie najbardziej niepewnych czasach wyceny aktywów od czasu kryzysu finansowego. Jeśli IRR dla nastolatków są historycznym celem dla inwestycji kapitałowych w CRE, to obecnie powinny być one nawet jeszcze wyższe, aby zrównoważyć wyższy poziom ryzyka i niewiadomych. Nie jesteśmy świadkami żadnej okazji na taką skalę w obszarze kapitałowym, która przyniosłaby takie zwroty.
Bardzo łatwo jest przyjąć stanowisko: "Wartości spadły o 20% do 30%, więc to świetny czas na zakup".
Ale czy te aktywa były przewartościowane i spadły do poziomu uczciwego? Lub czy były one wycenione uczciwie i dlatego są teraz niedowartościowane? Uważamy, że to pierwsze, z pewnością w krótszej perspektywie. Nie widzimy żadnego krótkoterminowego katalizatora w kształcie litery V.
Biorąc to pod uwagę, nawet jeśli zwroty z inwestycji kapitałowych nie wzrosły przy obecnej niepewności, jeśli inwestor może osiągnąć podobne zwroty z inwestycji kredytowych, jak z inwestycji kapitałowych czy inwestor nie wybiera kredytu za każdym razem? Właśnie w takiej sytuacji znajduje się obecnie rynek dzisiaj. Prawdziwym pytaniem staje się zatem: Czy inwestor powinien wybrać 15% zwrot przy 75% wartości kredytu do wartości zabezpieczenia (LTV) oferowany przez dług CRE, czy 15% zwrotu przy 100% wartości kredytu do wartości zabezpieczenia (LTV) zapewniany przez kapitał CRE? Uważamy, że trudno się pomylić.
Dziś inwestor kapitałowy inwestor wykorzystujący dźwigni finansowej uzyskałby niewielki lub żaden bieżącego dochodu z nowej inwestycji netto kosztów kosztów kredytu, co oznacza większość potencjalnego zwrotu będzie na wyjściu z inwestycji.
Kłopoty CRE są rozwidlone: Jest sektor biurowy, a potem wszystko inne
Wpływ nadchodzącej burzy na CRE będzie różny w zależności od klasy aktywów. Najbardziej dotkniętym obszarem rynku jest sektor biurowy, w którym wskaźniki pustostanów są na historycznie wysokich poziomach przez utrzymujący się, napędzany pandemią, trend pracy z domu. Liczba niewypłacalności wzrosły, a niektórzy z największych, dobrze skapitalizowanych, wyrafinowanych sponsorów po prostu odchodzą. Rośnie liczba zaległości płatniczych. Budynki są dyskontowane i dostępna powierzchnia podnajmu rośnie, najwyraźniej w całym kraju. Nastąpiła zasadnicza zmiana mentalna w zapotrzebowaniu na powierzchnię biurową. Pracownicy z domu nie potrzebują biurka. Sztuczna inteligencja również nie potrzebuje miejsca, a jedynie serwera. Uważamy, że oznacza to, że wartości prawdopodobnie będą nadal spadać, być może gwałtownie.
Na dobre i na złe, CRE jest jedną z najbardziej lewarowanych klas aktywów w świecie finansów.
Zadłużenie to przysłowiowy ogon, który najczęściej ciągnie za sobą wycenę. Uzyskanie nowego kredytu biurowego jest obecnie tak trudne, jak było od dziesięcioleci, z możliwym jedynym wyjątkiem w 2009 roku. Zadłużenie, które jest dostępne dla biur, w dużej mierze pochodzi z rynków kapitałowych, w dużej mierze w formie komercyjnych papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką (CMBS). Oferują one niższą dźwignię finansową, są obciążone kowenantami i bardzo nieelastyczne. Naszym zdaniem nie stanowi to efektywnego zobowiązania. Jeśli dług nie jest łatwo dostępny dla budynków biurowych, ich wycena staje się coraz trudniejsza.
Ponadto, biura pozostają jedną z najdroższych klas aktywów do utrzymania pod względem ulepszeń dla najemców (TI), konserwacji i wydatków kapitałowych.
Kapitał potrzebny do utrzymania pełnego budynku biurowego w "normalnych" czasach był znaczny; pakiety TI oferowane obecnie najemcom są sprzeczne z logiką i naszym zdaniem nie da się ich utrzymać.
Krótko mówiąc, nasz pogląd na sektor biurowy jest taki, że wkrótce zostanie on zalany zepsutymi nieruchomościami, potencjalnie prowadząc do zepsucia klasy aktywów. Inwestorzy pamiętają, że kiedy Amazon i e-commerce wysunęły się na pierwszy plan, wielu uważało, że sytuacja ta będzie stanowić nie do pokonania, wyzwanie dla tradycyjnych sklepów detalicznych CRE. Apokalipsa handlu detalicznego nigdy nie nastąpiła. Może to nastąpić w biurze. Nie oznacza to, że wszystkie nieruchomości biurowe przyniosą kłopoty. Zawsze będzie popyt na biura, a wiele budynków będzie nadal z powodzeniem funkcjonować, pod warunkiem, że wynajmujący jest wystarczająco dobrze skapitalizowany, aby kontynuować ulepszanie nieruchomości i utrzymywać je względnie pełne. Jeśli jednak wynajmujący nie będą mieli środków lub chęci, by zainwestować kapitał w nieruchomości, uważamy, że niektóre obiekty nieruchomości, uważamy, że niektóre nieruchomości nie będą warte nic więcej niż grunt, na którym się znajdują.
Pożyczkodawcy prawdopodobnie przejmą takie nieruchomości, gdy obłożenie spadnie, jest mało prawdopodobne, aby pożyczkodawcy wlali wystarczająco dużo pieniędzy w tonący statek, aby go uratować. Aby zlikwidować taki budynek może wymagać wyceny na poziomie wartości gruntu lub zbliżonej do niej, ponieważ koszt przywrócenia go do życia będzie zbyt wysoki, aby uczynić go wartym znacznie więcej.
W pierwszej połowie 2023 r. zaobserwowaliśmy oznaki wzrostu zaległości w płatnościach w sektorze CRE, głównie w sektorze biurowym. Nie jest to jeszcze tak dramatyczne, jak prawdopodobnie będzie, ale zewnętrzne pasma burzy zaczynają uderzać. CMBS to jedno z miejsc, w których można to zaobserwować, ponieważ wskaźnik 60-dniowych opóźnień w spłacie wzrastał przez trzy kolejne miesiące do czerwca, według Fitch Ratings, z oczekiwaniami na kontynuacji wzrostu do 2023 r. i później, zwłaszcza że coraz więcej pożyczek osiąga zapadalności. Tymczasem agencja S&P Global podała, że wskaźniki zaległości w spłacie kredytów na nieruchomości niemieszkalne rosły przez trzy kolejne kwartały do marca 2023 r. (ostatnie dostępne dane), zauważając, że wzrost w pierwszym kwartale był największy od szczytu pandemii.
Pracownicy z domu nie potrzebują biurka. Sztuczna inteligencja też nie potrzebuje miejsca; po prostu potrzebuje tylko serwera. Wierzymy, że oznacza, że wartości biurowe będą prawdopodobnie nadal spadać, być może gwałtownie.
Rysunek 3: CMBS
Zaległości: Odsetek sald w CMBS z ratingiem Fitch US CMBS, które są opóźnione o co najmniej 60 dni lub w Foreclosure Od 16 lipca 2023 r. do 23 lipca 2023 r.
Spojrzenie poza biuro
W innych sektorach CRE postrzegamy tę historię bardziej jako historię zepsutych bilansów niż cokolwiek innego. Ogólnie rzecz biorąc, nieruchomości poza sektorem biurowym są mocno obłożone. Czynsze są płacone, a przepływy pieniężne są solidne. Nieruchomości wielorodzinne i przemysłowe były znacznie przewartościowane w 2021 r. i na początku 2022 r., a wielu kredytobiorców było nadmiernie lewarowanych.
Podczas naszej rozmowy telefonicznej dotyczącej wyników za czwarty kwartał 2021 r. szeroko mówiliśmy o braku między aktywami wielorodzinnymi w oparciu o jakość i lokalizację, a także wyraziliśmy nasze obawy dotyczące korekty na rynku nieruchomości wielorodzinnych. Rynek znajduje się obecnie w środku tej korekty i przeszacowania. Tak, ludzie stracą pieniądze, ale potem podniosą się, otrzepią z kurzu i wrócą do pracy. Tymczasem, korekta prawdopodobnie zapewni możliwości.
Sektor przemysłowy trzyma się dobrze, korzystając z handlu elektronicznego i popytu na nieruchomości logistyczno-magazynowe, który w niektórych regionach przewyższył podaż. Nadal uważamy, że reshoring, czyli trwający proces zwiększania produkcji krajowej i wytwarzania towarów w niektórych regionach, może przynieść nowe możliwości. Produkcja i wytwarzanie towarów w Stanach Zjednoczonych, jest na bardzo wczesnym etapie i może zapewnić dalsze wsparcie dla sektora.
Źródło: Fitch Ratings. Wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji przyszłych wyników.
Hotelarstwo to opowieść o dwóch segmentach: wypoczynku i podróży służbowych. Hotele zorientowane na wypoczynek radziły sobie fenomenalnie w świecie po pandemii COVID-19, a częściej niż nie, byliśmy świadkami, że wyniki przewyższają poprzednie szczyty osiągnięte w 2019 roku. Poziomy punktów kontrolnych dla Bezpieczeństwa Transportu powróciły do poziomów z 2019 r., co sugeruje, że wyniki hoteli wypoczynkowych prawdopodobnie utrzymają się na wysokim poziomie. Wygląda na to, że podróżujący w celach wypoczynkowych oficjalnie powrócili.
To powiedziawszy, osoby podróżujące służbowo nie powróciły do swoich nawyków sprzed pandemii. Może nigdy nie wrócić. Wideokonferencje i wirtualne spotkania na zawsze zmieniły sposób podróżowania. Jeśli sprzedawca odwiedzał klienta cztery razy w roku, to teraz może to być dwa razy w roku osobiście i dwa razy w roku wirtualnie. Branża biznesowa i kongresowa po mrocznych dniach COVID, ale nie do poziomu sprzed pandemii, a także istnieje pewna niepewność co do tego, kiedy (i czy) to nastąpi.
Jeśli chodzi o handel detaliczny, apokalipsa nigdy nie nadeszła, z wyjątkiem centrów handlowych klasy B i C na rynkach drugorzędnych i trzeciorzędnych.Handel detaliczny na wolnym powietrzu, zwłaszcza w obszarach o silnej demografii, radził sobie niewiarygodnie dobrze w ciągu ostatniej dekady. Nowa budowa znacznie spowolniła podaż, a centra w dużej mierze pozostały pełne. Podczas gdy Amazon i pozornie nieskończona oferta usług dostawczych zmieniły nasze codzienne życie, wydaje się, że sprzedawcy detaliczni na świeżym powietrzu mogą koegzystować, a nawet prosperować, zwłaszcza te oferujące restauracje, życie nocne i / lub eksperymentalne detaliczne. Nadal będą istniały duże luki w wycenie między sklepami spożywczymi i nie spożywczymi, ale wyniki na poziomie klasy aktywów wydają się być zasadniczo stabilne.
Budownictwo wielorodzinne może stanowić przystań w czasie sztormu.
Klasą aktywów, która wyróżnia się na tle innych, jest budownictwo wielorodzinne. Preferujemy budownictwo wielorodzinne z kilku powodów. Nieruchomości wielorodzinne klasy A i B były w przeszłości odporne na recesję, a sektor ten od dawna charakteryzuje się najlepszą jakością kredytową i zwrotami skorygowanymi o ryzyko w sektorze CRE.
W przyszłości postrzegamy budownictwo wielorodzinne jako obszar rynku, który nie będzie tak wrażliwy na technologię. Każdy potrzebuje miejsca, w którym mógłby położyć głowę.
Chociaż uważamy, że podstawowe fundamenty operacyjne nieruchomości wielorodzinnych są lepsze niż w przypadku innych klas aktywów CRE, jednym z najbardziej przekonujących powodów do inwestowania w nieruchomości wielorodzinne jest płynność.
W skądinąd niepłynnej klasie aktywów, nieruchomości wielorodzinne znacznie się wyróżniają, ponieważ można je prawie zawsze sprzedać w ciągu 90 dni lub krócej, nawet jeśli ceny są zmienne. Kluczowa rola Fannie Mae i Freddie Mac, firm hipotecznych wspieranych przez władze federalne, które zapewniają dług dla branży, jest napędzanie tej płynności. Rzeczywiście, nawet w czasach znacznej dyslokacji kredytów, rząd jeszcze nie zaprzestał udzielania pożyczek w tym sektorze. Uważamy, że połączenie wspieranej przez rząd płynności i doskonałej jakości aktywów/kredytów stawia budownictwo wielorodzinne znacznie powyżej innych sektorów, szczególnie teraz.
Rosnące koszty finansowania hipotecznego sprawiły, że posiadanie domu stało się większym wyzwaniem, a ponieważ stopy procentowe prawdopodobnie pozostaną wyższe przez dłuższy czas, uważamy, że rzeczywistość będzie nadal popychać ludzi w kierunku wynajmu nieruchomości. Ponadto, w tym sektorze można zaobserwować pewne długoterminowe trendy. Niezależnie od historycznie wysokiej podaży mieszkań wielorodzinnych na horyzoncie, ogólna podaż mieszkań nadal pozostaje w tyle za popytem w całym kraju. Uważamy, że wzorce migracyjne w Stanach Zjednoczonych - ludzie przenoszący się z obszarów o wysokich podatkach i wysokich kosztach życia, takich jak Kalifornia, Nowy Jork i Illinois, do bardziej przystępnych cenowo stanów o niskim lub zerowym dochodzie podatkowym, prawdopodobnie będzie kontynuowany. W 2022 r. sześć z 10 najszybciej rozwijających się hrabstw w USA znajdowało się w Teksasie, podczas gdy pozostałe znajdowały się w rejonie Phoenix i na Florydzie. Historia wyglądała podobnie w dużych miastach, ponieważ populacje w Nowym Jorku, Los Angeles i Chicago spadły, podczas gdy w Dallas, Houston, Orlando i Atlancie nadal rosła.
Ale nie wszystkie nieruchomości wielorodzinne są takie same. Na początku 2022 r., podczas rozmowy o wynikach, wyraziliśmy nasze obawy dotyczące samozadowolenia na rynkach nieruchomości wielorodzinnych. W szczególności zauważyliśmy brak zróżnicowania stóp zarówno pod względem głównych rynków, jak i rynków drugorzędnych, a nawet trzeciorzędnych, a także pod względem różnych roczników i jakości aktywów na tym samym rynku. Przy rosnących cenach, obawialiśmy się, że brak podziału na poziomy nie jest zdrową dynamiką rynkową i okazało się, że mieliśmy rację.
Teraz, gdy wartości spadają, obawiamy się, że samozadowolenie na drodze w górę wydaje się mieć miejsce również na drodze w dół. Analizując potencjalne przyszłe straty w sektorze kredytowym, słyszymy powtarzający się motyw: "Och, to budownictwo wielorodzinne. Będzie dobrze". Zapewniamy, że rentowność długu na poziomie 6,5% dla nieruchomości wielorodzinnej z 1978 roku z 1978 r. w Macon w stanie Georgia znacznie różni się od 6,5% rentowności długu na nieruchomości z 2019 roku w Miami. Nie wszystkie nieruchomości wielorodzinne są sobie równe. Dlatego też, szczególnie w ostatnich kwartałach, skupiliśmy się na inwestycjach wielorodzinnych na silnych rynkach pierwotnych. Nadal uważamy, że w obecnej sytuacji wyceny, aktywa o wyższej jakości i nowszym stażu oraz rynki pierwotne będą mniej zmienne, będą lepiej utrzymywać wartość i będą bardziej płynne.
Patrząc przez - i po - burzy
Wiele z tego, co tutaj opisaliśmy, wydaje się być złymi wiadomościami. Dla kredytobiorców i dla wielu istniejących CRE - zwłaszcza tych, którzy są nadmiernie lewarowani. Dla tych, którzy mają kapitał do rozmieszczenia, nieco dłuższą perspektywą czasową oraz chęcią i zdolnością do budowania portfela wysokiej jakości, uważamy, że to naprawdę dobra wiadomość. Uważamy, że zbieg wydarzeń składa się na ogromny zestaw możliwości w klasie aktywów, która w przeszłości była dobrym wyborem jako zabezpieczenie przed inflacją. Jesteśmy głęboko przekonani, że wyrafinowani pożyczkodawcy, zdolni do kreatywnego udzielania pożyczek w całym stosie kapitałowym, będą generować zyski zbliżone do akcji poprzez inwestowanie w instrumenty dłużne, z zabezpieczeniem przed spadkami wyceny.
To dynamika, która nie zdarza się często i która nas ekscytuje.
Zawirowania na rynku stwarzają przecież okazję do inwestowania na niskim poziomie i oddzielenia się od reszty rynku. Myślimy defensywnie, ale w ramach ogólnego ofensywnego nastawienia, napędzanego świadomością, że wielu naszych konkurentów nie może teraz grać w ataku.
Niektórzy nie mają na to płynności, zwłaszcza gdy wielu z nich ma już istniejące portfele.
obawy związane z tą przestrzenią, które odstraszyły wielu pożyczkodawców, w połączeniu z możliwym do zainwestowania kapitałem składają się na atrakcyjny zestaw możliwości w ciągu najbliższych 36 miesięcy, prowadząc do obiecującego ryzyko/zwrot. Naszym zdaniem kluczem jest zachowanie dyscypliny, a jednocześnie zwinność w obliczu przeciwności, łącząc defensywne nastawienie z oportunistyczną ofensywą, gdy są interesujące sytuacje. Uważamy, że ci, którzy będą dobrze prosperować w tym środowisku, muszą również zwracać szczególną uwagę na pozycjonowanie portfela, koncentrując się na sektorach i rynkach o dużej sile wyceny i wzroście przepływów pieniężnych w czasie.
Inwestowanie z doświadczonym zespołem, który już wcześniej poruszał się po wzburzonych morzach, ma kluczowe znaczenie.
Skala operacyjna i relacje branżowe zarówno z kredytobiorcami, jak i bankierami są równie ważne. Uważamy, że w ciągu najbliższych 24 miesięcy inwestorzy mogą napisać jedne z najlepszych pożyczek o najlepszym zwrocie skorygowanym o ryzyko, jakie widzieliśmy od dziesięcioleci.