Posłuchaj naszego najnowszego podcastu "Talking Markets".
Gospodarz: Witam i zapraszam do Talking Markets z Franklin Templeton.
W tym odcinku: jak największa od prawie trzech dekad podwyżka stóp procentowych przez Fed, wraz z możliwością kolejnych znaczących podwyżek, może wpłynąć na amerykańskie rynki i gospodarkę. Ponadto, które rynki rozwinięte i wschodzące stoją przed największymi wyzwaniami gospodarczymi i inwestycyjnymi. I dlaczego historia pokazuje, że inwestorzy obawiający się inflacji powinni brać pod uwagę spółki o małej kapitalizacji.
O tym wszystkim mówią Gene Podkaminer, szef działu badań we Franklin Templeton Investment Solutions; John Bellows, zarządzający portfelem w Western Asset oraz Frank Gannon, współzarządzający inwestycjami w Royce Investment Partners. Do rozmowy dołączył Jeff Schulze, architekt programu Anatomy of a Recession firmy ClearBridge Investments.
Jeff Schulze: Obecne środowisko makro daje inwestorom wiele do myślenia przy podejmowaniu decyzji dotyczących portfela inwestycyjnego: stopy procentowe rosną, inflacja osiąga nowe maksima, zyski przedsiębiorstw mogą zwalniać, a ceny energii rosną. W obliczu tych wydarzeń, droga naprzód dla inwestorów wydaje się w najlepszym wypadku niepewna.
Jednakże, gdy wyjdzie się poza bieżące nagłówki i spojrzy pod powierzchnię, podstawy wydają się być pozytywne. Problemy z łańcuchem dostaw związane z pandemią ustępują. Popyt konsumencki jest silny, a płace rosną. Jednak Fed [amerykańska Rezerwa Federalna] staje się coraz bardziej jastrzębi, co może zagrozić ścieżce rozwoju gospodarki amerykańskiej.
Obserwujemy bardzo silne zaostrzenie warunków finansowych, a także znacznie więcej podwyżek stóp procentowych w kontraktach terminowych na fundusze federalne. W rzeczywistości, jeśli spojrzymy na to, co jest wyceniane w stopie fed funds, w pierwszym roku tego cyklu zacieśniania, wynosi ona 3,65%. Byłoby to drugie najsilniejsze zacieśnienie, rozpoczęcie cyklu zacieśniania Fed w jednym roku od 1955 roku.
Teraz, John, chcę zwrócić się najpierw do ciebie. Jak myślisz, jak to wpłynie na papiery wartościowe o stałym dochodzie w przyszłości?
John Bellows: Naszym zdaniem ryzyko wokół Fed w drugiej połowie roku będzie znacznie bardziej zrównoważone niż w pierwszej połowie roku. Pierwsza połowa roku była pasmem kolejnych, jastrzębich niespodzianek. Wszystko było w jedną stronę, rentowność obligacji szła tylko w górę. Sądzę, że w drugiej połowie roku ryzyko będzie znacznie bardziej zrównoważone i istnieje ryzyko, że w pewnym momencie nastąpi gołębia korekta.
Powody tego byłyby następujące. Wiedzą Państwo, że fundamenty bardziej umiarkowanej inflacji w przyszłości są w zasadzie coraz lepsze. Podam więc kilka przykładów. Jednym z nich są płace. Jeśli spojrzeć na ostatnie dwa raporty o zatrudnieniu, wzrost płac, miesiąc po miesiącu, wynosił tylko około 3,5% w skali rocznej. Nie ma w tym nic szczególnie niepokojącego, a z czasem można by się spodziewać, że umiarkowane płace przełożą się na bardziej umiarkowane ceny usług. Więc to jest naprawdę ważna kwestia. I znowu, myślę, że fundamenty dla umiarkowania są już tam stworzone. Kolejną rzeczą, na którą chciałbym zwrócić uwagę, jest sytuacja w budownictwie mieszkaniowym. Stopy procentowe kredytów hipotecznych są o 200 punktów bazowych wyższe. Wszystkie statystyki dotyczące wysokiej częstotliwości, czy to sprzedaży nowych domów, czy rozpoczęcia budowy nowych domów, czy też liczby dni na rynku lub rabatów w stosunku do ceny sprzedaży, zmierzają w tym samym kierunku, czyli w dół. Tak więc, podczas gdy obecnie odzwierciedlamy w CPI [Indeksie Cen Konsumenckich] to, co wydarzyło się trzy miesiące temu, myślę, że to, co prawdopodobnie znajdzie się w CPI za trzy lub sześć miesięcy, będzie czymś znacznie innym. I znowu, jest to bardzo ważne, gdy myślimy o tym, jaki będzie kierunek niespodzianek w drugiej połowie roku.
Ostatnią rzeczą, którą chciałbym podkreślić, jest to, że stopy zwrotu są dużo wyższe. Wyceniamy teraz stopę funduszy na 3,5% do końca roku. W miarę wzrostu rentowności wpływa to na wzrost, na nastroje, ale oznacza również, że ryzyko będzie nieco bardziej symetryczne.
Myślę, że w drugiej połowie roku, w przeciwieństwie do pierwszej, ryzyko związane z Fed będzie bardziej zrównoważone, ponieważ obserwujemy umiarkowany wzrost inflacji.
Jeff Schulze: Bardzo interesujący punkt, John. Tak, jeśli spojrzymy na trzymiesięczną annualizowaną stopę wzrostu płac na koniec roku, to wyniosła ona 6,1%. Jak wspomniałeś, ostatnie dwa wydruki były annualizowane na poziomie 3,5%. Tak więc, oczywiście, może to być powód do bardziej gołębiego nastawienia.
Gene, chcę ci to przekazać. Oczywiście, gdy myślimy o wzroście stóp procentowych, to najbardziej wpływa on na dochody stałe, ale są też inne aktywa, na które ma wpływ. Więc jako ktoś, kto inwestuje w wiele klas aktywów, jak myślisz o stopach procentowych, jeśli chodzi o akcje i inwestycje alternatywne? I czy widzi Pan jakieś przykłady wykorzystania altów jako zabezpieczenia przed inflacją?
Gene Podkaminer: Kiedy myślimy o klasach aktywów innych niż stałe dochody, musimy naprawdę zrozumieć, jakie są czynniki makro, które wpływają na te klasy aktywów. A jeśli chodzi o stopy procentowe, to jest to raczej reakcja. Jest to reakcja bankierów centralnych na to, co dzieje się ze wzrostem i inflacją. Poświęćmy więc chwilę na dekomponowanie tego, co dzieje się w świecie wzrostu gospodarczego. O inflacji możemy mówić naprawdę krótko, ponieważ ładnie przedstawiłeś tę sprawę. Następnie zastanówmy się, jak te czynniki wpływają na politykę stóp procentowych i co to oznacza dla różnych klas aktywów.
Wzrost spowalnia, ale w tym momencie spowalnia do poziomu trendu. Nie do zera, nie do negatywu, ale do czegoś w rodzaju trendu, z którym mieliśmy do czynienia przez ostatnie kilka dekad. W ciągu ostatnich kilku lat, kiedy przeszliśmy przez pandemię, mieliśmy potężny wzrost w USA i naprawdę silny wzrost na rynkach rozwiniętych i wschodzących. I oczywiście teraz sytuacja się zmienia. To jeden z powodów, dla których Fed i inni bankierzy centralni reagują w taki sposób, w jaki reagują na podwyżki stóp procentowych. Drugim elementem jest oczywiście inflacja, która jest powiązana ze wzrostem. I jak wspomniałeś, a także John, inflacja jest wysoka. Niekoniecznie przewiduje się, że pozostanie ona wysoka przez długi czas i bankierzy centralni chcą coś z tym zrobić. I mamy kilka playbooków, które są niedoskonałe, na które można spojrzeć. Oczywiście możemy spojrzeć na lata siedemdziesiąte i inne epizody inflacyjne, ale tak naprawdę wytyczamy tutaj nowy kurs, biorąc pod uwagę zbieżność tego, gdzie jesteśmy ze wzrostem i gdzie jesteśmy z inflacją. Dlaczego to ma znaczenie? Dlaczego ma to znaczenie dla naszych klas aktywów?
Powodem jest to, że na dochody stałe mechanicznie wpływają zmiany stóp. Kiedy mówię o stopach procentowych, mam na myśli stopy nominalne, które są kombinacją realnych stóp procentowych i inflacji. Te dwie rzeczy składają się na stopy nominalne, ale bardzo ważne jest, abyśmy je zdekomponowali i zastanowili się, co powoduje niektóre z tych mechanicznych zmian w wycenach instrumentów o stałym dochodzie. Są to oczywiście stopy realne, ale także składnik inflacyjny. Jest to ważne, gdy zaczynamy mówić o klasach aktywów, które nie są stałymi dochodami. Na przykład, akcje lub inne alternatywy, takie jak nieruchomości. W przypadku akcji, większy nacisk kładzie się na perspektywy wzrostu niż w przypadku samych stóp procentowych, jeśli chodzi o wycenę. Oczywiście, gdy zmienia się cena pieniądza, a więc gdy zmieniają się stopy procentowe, ma to wpływ na to, jak myślimy o perspektywicznych zyskach z akcji i rynków akcji na całym świecie, i to samo dotyczy, powiedzmy, czynszów z nieruchomości. Tak więc wzrost ma znacznie większy wpływ na niektóre z tych innych klas aktywów, które nie należą do aktywów o stałym dochodzie, niż ma to zazwyczaj miejsce w przypadku obligacji, chyba że mówimy o kredytach lub obligacjach wysokodochodowych. Sposób, w jaki aktywa wyceniają przyszły kierunek wzrostu, inflacji i stóp procentowych, jest w tym momencie całkiem inny. W przypadku papierów wartościowych o stałym dochodzie widać już mechaniczny spadek, choć jest on nieco kompensowany przez wyższe, perspektywiczne stopy zwrotu. W ciągu ostatnich kilku miesięcy można było zaobserwować potknięcia na rynkach akcji, ponieważ ponowna wycena punktu zwrotnego stała się naprawdę wyraźna. To samo można zaobserwować w przypadku instrumentów alternatywnych, choć ze względu na opóźnienia w sprawozdawczości opartej na wycenach, zrozumienie tego, co dzieje się z niektórymi wycenami instrumentów alternatywnych, zajmuje nieco więcej czasu.
Jeśli chodzi o zabezpieczenia przed inflacją, a jest to kwestia, która zaprząta głowy wielu, wielu inwestorów, jak mam myśleć o ekspozycji na inflację w moim portfelu? Może, jak chronić mój portfel przed szokami inflacyjnymi? Istnieje wiele aktywów, które posiadają mechaniczne cechy, które towarzyszą inflacji, jak na przykład skarbowe papiery wartościowe chronione przed inflacją (TIPS) lub "linkery" w innych miejscach na świecie. Mają one bardzo silny związek z inflacją, ale również niektóre alternatywy, w szczególności nieruchomości, infrastruktura, a nawet towary dają dostęp do realnej gospodarki i tego, co dzieje się z inflacją. Widzimy, że inwestorzy zmieniają swoje portfele, aby wykorzystać więcej tych klas aktywów, które mają prawdziwą ekspozycję na inflację.
Jeff Schulze: A Frank, chcę się trzymać tej idei, rosnących stóp. Jak postrzegasz wpływ rosnących stóp na spółki o małej kapitalizacji i co inwestorzy powinni wiedzieć o wynikach spółek o małej kapitalizacji w dzisiejszym środowisku?
Francis Gannon: Nawiązując do rozmowy o inflacji, spółki o małej kapitalizacji pokonały inflację w każdej dekadzie od lat 30-tych. Tak więc, jeśli szukasz świetnego sposobu na odegranie się za inflację, zwróć się do klasy aktywów o małej kapitalizacji. Spółki o małej kapitalizacji, mierzone przez Russell 2000 [Indeks], znajdują się na rynku niedźwiedzia od stycznia tego roku i przez ostatnie minimum, czyli spadek o około 30%. I aby umieścić to w pewnym sensie w kontekście, ponieważ uważam, że jest to ważne i dobrze jest sobie o tym przypomnieć, rynki niedźwiedzi zdarzają się. Choć nie są zabawne, zdarzają się, i nie tylko, kończą się. I myślę, że jest to kolejna ważna rzecz, o której należy pamiętać w tym środowisku. Historia pokazała, że w przypadku Russell 2000 było 12 spadków większych niż 20%, a średni spadek wynosił około 31% dla spółek o małej kapitalizacji w całej historii. Dzisiaj jesteśmy blisko tej liczby. Spadliśmy o około 30% od szczytów z listopada ubiegłego roku. Jak na ironię, jeśli spojrzymy na to, co działo się podczas COVID, kiedy gospodarka skutecznie się zatrzymała, korekta na rynku małych spółek wyniosła około 41,8%. Więc dość dramatyczna. Tutaj mamy spadek o około 30%. I jak zauważyli zarówno Gene jak i John, gospodarka zwalnia, ale nie jest całkowicie zamknięta. Myślę więc, że na rynku jest wiele wiadomości, które są w cenie. Korzystając z historii jako naszego przewodnika, co jest zawsze ważne w takich momentach stresu, jak ten, od 1945 r., i jest to oparte na danych z Centrum Badań nad Cenami Papierów Wartościowych na Uniwersytecie w Chicago, spółki o małej kapitalizacji odnotowały dodatnie zannualizowane trzyletnie zwroty w 88% przypadków na podstawie kroczącej miesięcznej podstawy, ze średnim zwrotem w niskich dwucyfrowych wartościach.
Trzeba przyznać, że każdy rynek niedźwiedzia jest inny. Ale historia pokazała nam, że w ekstremalnych momentach rynkowych zawsze jest wiele możliwości. Więc twoje przyszłe zwroty są dziś naprawdę na sprzedaż. I to właśnie staramy się wykorzystać jako firma.
Jeff Schulze: Przejdźmy teraz do prawdopodobnie najważniejszego pytania dla rynków kapitałowych i finansowych w ciągu najbliższych kilku lat: czy zmierzamy do recesji?
John, zwrócę się do ciebie o twoje przemyślenia, ale najpierw chciałbym przedstawić ci moje przemyślenia, aby zobaczyć, czy zgadzamy się co do tego, jaki jest nasz pogląd na prawdopodobieństwo recesji w ciągu najbliższych 12-18 miesięcy.
Oczywiście w ciągu najbliższych sześciu-dziewięciu miesięcy Fed będzie zacieśniał działania, co z pewnością spowolni aktywność gospodarczą, ale nasza autorska tablica rozdzielcza [Ryzyka Recesji] nadal pokazuje dość silny kolor ekspansji, ogólny sygnał zielony, ale pod powierzchnią zaczynają się pojawiać pewne słabości. W szczególności w naszych wskaźnikach rynku pracy. Nasz wskaźnik nastrojów na rynku pracy, który opiera się na ankiecie zaufania konsumentów Conference Board, patrzymy na dyferencjał pracy, który obejmuje ludzi, którzy uważają, że miejsc pracy jest dużo minus ci, którzy twierdzą, że trudno je zdobyć, spadł dość dramatycznie w ciągu ostatnich kilku miesięcy, osiągając poziom 39,3, co jest pierwszym przypadkiem poniżej 40 od ponad roku.
Tak więc zaczynamy dostrzegać pewną słabość rynku pracy, co, jak sądzę, Fed by pochwalił. Również wstępne wnioski o zasiłek dla bezrobotnych wzrosły z 166 tys. pod koniec marca aż do 229 tys. Widzimy więc, że ten ubytek siły roboczej znów powoduje pewne osłabienie rynku pracy. Jednak wstępne wnioski o zasiłek dla bezrobotnych to jeden z ostatnich wskaźników na naszej tablicy rozdzielczej, który zmienia kolor na czerwony, a kiedy tak się dzieje, oznacza to zazwyczaj, że jesteśmy na skraju recesji. Ale dobra wiadomość jest taka, że patrzymy na to w ujęciu rocznym. I mimo że nastąpił dramatyczny wzrost roszczeń, to w ujęciu rocznym spadł on o 51% w stosunku do czterotygodniowej średniej ruchomej. Więc nadal jest to zdrowy trend, ale zaczynamy dostrzegać pewien luz na rynku pracy. Moim zdaniem zaczynamy widzieć zestresowanego konsumenta. Konsument zgina się, ale nie łamie. Sięgają do swoich oszczędności. Stopy oszczędności są na najniższym poziomie, jaki widzieliśmy od 2008 roku. Zaczynają obserwować dość duży wzrost kredytów odnawialnych. W rzeczywistości wzrost, który widzieliśmy w ciągu ostatniego roku jest najsilniejszy od 1997 roku, ale myślę, że konsumenci będą w stanie przetrwać burzę. Ostatecznie jednak uważam, że wszystko sprowadza się do tego, czy Fed poczuje się komfortowo ze ścieżką inflacji i dokona tego gołębiego zwrotu, na który wszyscy liczymy pod koniec roku. To jest mój pogląd na ryzyko recesji. John, czy widzisz to w ten sam sposób?
John Bellows: Myślę, że aby odpowiedzieć na pytanie, wrócę do czegoś, co Gene właściwie powiedział wcześniej, kiedy mówił, że będziemy spowalniać do trendu. Myślę, że ryzyko jest prawdopodobnie mniejsze. Myślę, że ryzyka są takie, że spowalniamy i zwalniamy poniżej trendu i oto dlaczego. Pierwsza obserwacja jest taka, że rok 2022 zawsze miał być rokiem wyhamowania popytu. Mieliśmy nadzwyczajny popyt w 2021 r. wsparty bardzo agresywną stymulacją fiskalną wraz z ponownym otwarciem. W miarę jak oddalamy się od tego, że popyt będzie zwalniał, nie otrzymujemy tego samego bodźca fiskalnego i nie otrzymujemy tej samej pomocy w postaci ponownego otwarcia.
Jednym ze sposobów myślenia o tym jest dochód rozporządzalny. Realny dochód do dyspozycji ma spaść w 2022 roku w stosunku do 2021. Ogólnie rzecz biorąc, jeśli realny dochód do dyspozycji spada, to trudno jest odnotować bardzo dobry, realny wzrost na tym tle. Tak właśnie zaczęliśmy ten rok i myślę, że ten trend tylko się pogorszył. Widzieliśmy tylko wyższą inflację, co oznacza niższy realny dochód do dyspozycji - to wyraźnie widać w nastrojach. Jak wspomniałeś, są pewne oznaki zwrotu na rynku pracy, co oznacza, że komponent płacowy może być słabszy w drugiej połowie roku. A więc to, co na początku było już środowiskiem spowolnienia, moim zdaniem stało się nieco, nieco bardziej wymagające. Aby dać państwu jeszcze jedną rzecz do przemyślenia, myślę, że realny wzrost sprzedaży detalicznej, który jest ujemny w maju, jest spójny z tym tłem spowolnienia.
Jest to więc pierwsze spostrzeżenie, ryzyko na minusie, ponieważ już wcześniej zapowiadał się bardzo trudny rok. Druga uwaga jest taka, że uważam, iż podwyżki stóp przez Fed będą miały znaczenie. Myślę, że podwyżki Fed będą miały znaczenie, zwłaszcza w budownictwie mieszkaniowym. Wspomniałem o tym wcześniej, gdzie widzimy ostrą zmianę, zarówno w sentymencie, jak i w aktywności mieszkaniowej. Ale mieszkalnictwo nie jest jedynym aktywem wrażliwym na stopy procentowe. Wpływa ona również na inwestycje biznesowe. Istnieją pewne inne dobra trwałe, o których konsumenci myślą, a które mają wpływ na stopy procentowe. Samochody byłyby na szczycie listy. Widzieliśmy ostatnio słabość w autach. Musimy zwrócić na to uwagę. I oczywiście warunki finansowe wpływają na nastroje. Jedną z ważniejszych rzeczy, które się zmieniły, jest to, że zaostrzenie warunków finansowych wpłynęło na nastroje, a w pewnym momencie widać to również w konsumpcji.
Tak więc, punkt pierwszy to tło, które już wcześniej wskazywało na spowolnienie. Myślę, że zdecydowanie to widzimy. Punkt drugi to fakt, że podwyżki stóp procentowych przez Fed będą miały wpływ przede wszystkim na budownictwo mieszkaniowe, ale myślę, że nie tylko. A po trzecie, uważam, że znajdujemy się w bardzo trudnym środowisku globalnym. Kiedy myślimy o Stanach Zjednoczonych, możemy sobie wyobrazić, jak wiele oszczędności mają konsumenci i jak wiele z nich może ich wspierać. Ale gdy spojrzymy na cały świat, w innych miejscach jest o wiele więcej stresu. Myślę, że w szczególności Europa jest pod silnym wpływem trwającej wojny na Ukrainie, zarówno jeśli chodzi o ceny energii, jak i łańcuchy dostaw. Myślę, że Chiny mają bardzo trudną sytuację, próbując zarządzać COVID i de-lewarowaniem ich sektora mieszkaniowego, a wszystko to w środowisku prowadzenia relatywnie ścisłej polityki monetarnej, co moim zdaniem stanowi ryzyko dla chińskiego wzrostu. Mamy więc do czynienia z globalnym środowiskiem, które jest naprawdę sporym wyzwaniem. Myślę, że Gene ma rację, że będziemy zwalniać, ale myślę, że ryzyko jest zawsze powolne, aż do wzrostu poniżej trendu, a nie tylko wygodne do trendu.
Jeff Schulze: Trzymając się tej idei potencjalnej recesji. Frank, oczywiście gospodarka zwalnia, Fed zacieśnia. Czy patrząc na wyceny, rynek wycenia w tym momencie recesję?
Francis Gannon: Myślę, że łatwa odpowiedź na to pytanie brzmi: tak. Przeciętne akcje w Russell 2000 spadły o około 45 lub 50% od swojego 52-tygodniowego maksimum. Tak więc, moim zdaniem, na całym rynku jest wiele złych wiadomości. Interesujący jest fakt, że z naszej perspektywy oraz z perspektywy firm, które widzą i słyszą, że popyt pozostaje dość silny. Tak więc, obraz zysków w obszarze małych spółek pozostaje, jak sądzę, całkiem zdrowy w tym momencie i jest to coś, co będziemy obserwować bardzo uważnie przez resztę roku. Jednak podczas rozmów konferencyjnych z zespołami zarządzającymi, gdy przedstawiały one wyniki za pierwszy kwartał, wielokrotnie słyszeliśmy o różnicy między nagłówkami a tym, czego doświadczają z punktu widzenia sytuacji wyjściowej. Myślę więc, że z punktu widzenia spółek o małej kapitalizacji popyt w wielu branżach pozostaje silny. Jeśli chodzi o wyceny, to stwierdzamy, że wskaźnik EV do EBIT, który jest jednym z naszych ulubionych wskaźników wyceny przedsiębiorstw, sprzedaje się poniżej trendu, który obserwowaliśmy przez ostatnie 15 lat. Więc znacznie poniżej tych liczb, co moim zdaniem jest dość istotne. Jeśli zaś chodzi o spółki o małej kapitalizacji, to są one notowane na 20-letnim niskim poziomie w porównaniu do spółek o dużej kapitalizacji mierzonych wskaźnikiem Russell 2000. Nawet przy lepszych wynikach, jakie obserwujemy ostatnio na rynku spółek o małej kapitalizacji w porównaniu z rynkiem wzrostowym, spółki o małej kapitalizacji są również sprzedawane z 54% dyskontem w porównaniu z ich historyczną średnią wyceną. Tak więc widzimy, że na rynku pojawia się wiele nowości. I myślę, że to po prostu stwarza wiele długoterminowych możliwości dla tych inwestorów, którzy są w stanie spojrzeć w perspektywie trzech do pięciu lat.
Jeff Schulze: Mówiliśmy dużo o USA, chcę się skupić bardziej globalnie w tym momencie. Teraz, John, zwrócę się z powrotem do ciebie, a następnie porozmawiamy o innych bankach centralnych na świecie. Jak reagują na to spowolnienie globalnego wzrostu, które obserwujemy w tym środowisku o wyższej inflacji?
John Bellows: Myślę, że wzrost spowalnia na całym świecie i myślę, że rodzaj ryzyka wzrostu w dół, zwłaszcza w Europie i zwłaszcza w Chinach. Interesujące jest to, że większość banków centralnych robi to samo, co Fed, czyli reaguje na inflację. EBC dokonał bardzo dramatycznego zwrotu. Zamyka skup aktywów i zamierza podnieść stopy procentowe, ale nie jest w tym osamotniony. Bank Kanady, Królewski Bank Australii, wszyscy walczą teraz z inflacją. I znowu, to co robią jest dość przejrzyste, czyli liczby dotyczące inflacji są zbyt wysokie i banki centralne bronią swojej wiarygodności reagując na to.
Myślę jednak, że dla inwestorów prawdziwe pytanie brzmi: co dalej? Rozumiemy, że inflacja jest dziś zbyt wysoka, co spowodowało reakcję banków centralnych, ale podejrzewamy, że środowisko, w którym globalny wzrost jest zagrożony - i ponownie, myślę, że jest to jeszcze bardziej widoczne w Europie i potencjalnie w Chinach - w pewnym momencie ogranicza entuzjazm walki z inflacją i czyni to z dwóch powodów.
Pierwszym powodem jest to, że banki centralne na całym świecie mają prognozy inflacji, modele inflacji, które w dużej mierze zależą od wzrostu. Jeśli wzrost jest poniżej trendu, bardzo trudno jest utrzymać inflację powyżej trendu. I myślę, że w tym kierunku zmierzamy tutaj w Stanach Zjednoczonych, myślę, że bardzo wyraźnie w tym kierunku zmierzamy w Europie. Myślę, że dyskusja w Europie nie dotyczy tego, czy jesteśmy poniżej trendu, czy nie, ale tego, czy pod koniec roku znajdziemy się w recesji, czy nie. Z perspektywy banku centralnego powiedziałbym, że jeśli pod koniec roku w Europie nastąpi recesja, to jest bardzo mało prawdopodobne, abyśmy nadal mieli prognozy EBC dotyczące inflacji powyżej trendu, tak jakbyśmy mogli ją dostrzec.
