Według wstępnych danych, inflacja w listopadzie obniżyła się delikatnie do 6,5% r/r z 6,6% r/r w październiku. Nie jest to specjalnie zaskakujące, bo taka była nasza prognoza. Zaskakująca jest jednak kompozycja, z silnym spadkiem inflacji bazowej.
Ceny żywności podniosły się o 0,8% m/m, ceny paliw o 8,8% m/m a nośniki energii obniżyły się o 0,1% m/m. Jeśli te wartości się potwierdzą (odczyt w połowie miesiąca), oznaczać to będzie spadek inflacji bazowej w okolice 7,3% r/r (z 8,0% r/r). Przełoży się to na odsezonowaną dynamikę inflacji w IV kwartale na poziomie 0,2-0,3%.
To wyraźne stłumienie presji inflacyjnej, najbardziej interesujące w bazowej części koszyka. I najważniejsze pytanie: bug, czy feature? Jest co najmniej kilka powodów aby sądzić, że to przypadek lub temat tymczasowy.
Patrząc na dane miesięczne, inflacja bazowa wygasa, ale jest w niej co najmniej kilka elementów, które potrafią skakać w górę i w dół i zaburzać cały wskaźnik. Pierwsza interpretacja jest więc taka, że szybki spadek inflacji bazowej to efekt jednorazowy. Dowiemy się tego, gdy zobaczymy szczegóły. Prawdopodobieństwo jednorazowych efektów uznajemy za wysokie (nie podejmujemy się stwierdzenia, gdzie się pojawią).
Druga interpretacja sugeruje, że być może spadki cen są szerzej rozlane, ale wciąż skoncentrowane jednak na towarach. Schodzenie z wysokich stanów magazynowych, echa obniżonego popytu konsumenckiego oraz umocnienie złotego (tu jednak ostrożnie, bo nawet szacunki NBP sugerują, że wpływ wahań kursowych na inflację bazową jest naprawdę mały).
Trzecia interpretacja jest chyba najbardziej "ekonomiczna". Otóż od pewnego czasu śledzimy rozpęd inflacji bazowej przez pryzmat prosto liczonej luki popytowej (link). W analizie przyjmujemy, że skoro bardzo łatwo uzyskać sprzeczne informacje na temat znaku luki (dodatnia/ujemna), patrzymy tylko na jej zmiany. I tak bardzo ładnie korelują się one z inflacją bazową. Najnowsze dane o PKB sugerują, że luka ta właśnie przestała spadać. Powinno to stabilizować inflację bazową.
Nie podoba nam się jednak poziom ustabilizowania inflacji bazowej, gdyż uważamy, że może być w nim sporo czynników jednorazowych, które w przyszłości nie będą się powtarzać. Co więcej, nawet biorąc pod uwagę umiarkowany scenariusz wzrostu PKB w 2024 roku, luka popytowa powinna poruszać się na północ, a wraz z nią inflacja bazowa. Punkt startowy przypomina nam trochę ten z 2021 roku. Tyle, że luka była wtedy mniejsza, a płace rosły wolniej. A mimo wszystko, inflacja bazowa istotnie przyspieszyła, co nie było wynikiem agresji Rosji na Ukrainę, bo to wydarzyło się wcześniej. Oczywiście, 2021 rok również był specyficzny. Nie oczekujemy więc, aż takiej skali przyspieszenia inflacji. 0,5-0,6% to nasz scenariusz bazowy na drugą połowę 2024 roku, co przełoży się na U-kształtną ścieżkę tej miary inflacji oraz inflacji CPI ogółem. Po drodze zaliczymy poziomy zbliżone do 3-4%, a projekcja inflacyjna będzie wskazywać, że w horyzoncie polityki pieniężnej inflacja nie spada do celu. To będzie okres, w którym restrykcyjność polityki pieniężnej (mierzona realną stopą procentową) lekko wzrośnie. Będzie to lepiej pasowało do polityki fiskalnej. W tym scenariuszu nominalne stopy procentowe nie spadają.
