Podejście do wyceny. Wyznaczamy cenę docelową bazując na modelu DCF. Mniejszy segment w spółce, FinTech, należy w 100% do Ailleron, natomiast większy Software Mind jedynie w 49,8%, a dodatkowo udziały mniejszościowe należą do akcjonariuszy spółek zależnych Software Mind w Ameryce Południowej i Mołdawii (przyjęliśmy w wycenie, że na mniejszości będzie przypadało 14% wyniku w Software Mind, wobec 86% dla udziałówców SM). W konsekwencji zakładamy, że do akcjonariuszy Ailleron będzie docelowo trafiać około 43% wypracowanego przez Software Mind cash flow (DCF dla Software Mind na kolejnej stronie). W naszej wycenie Ailleron udziały w Software Mind stanowią 85% wartości spółki, a FinTech i pozostałe elementy 15%.
Wycena DCF
Założenia wyceny DCF:
- Stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,75% w okresie szczegółowej prognozy, bazująca na 10-letnich obligacjach, oraz 5,0% w TV
- Premia rynkowa 6,5% (zgodnie z naszą metodologią dla mniejszych spółek z sWIG80);
- Beta nielewarowana 1,0x, rezydualna stopa wzrostu 2,5%, o 2,5p.p. poniżej stopy wolnej od ryzyka w TV;
- Program motywacyjny ujęty w przepływach w DCF zgodnie z podejściem (A. Damodarana).
Wycena Software Mind. Przyjęliśmy podobne parametry DCF jak w wycenie całej grupy Ailleron. Zakładamy udział mniejszości na poziomie 14% EV, betę 1,0, wzrost w TV 2,5% oraz podobną jak w Ailleron premię rynkową i WACC.
Wycena porównawcza
Podmioty zagraniczne. W grupie porównawczej opartej na mnożnikach za lata 2023-25 prezentujemy tylko podmioty zagraniczne z uwagi na brak prognoz dla najbardziej zbliżonego profilem podmiotu z GPW, to jest Spyrosoft. Globalne benchmarki dla sektora software house to przede wszystkim Globant, Endava oraz Epam, a spółkami o podobnym profilu są także Grid Dynamics, Thoughtworks oraz Nagarro. Grupę uzupełniamy też spółkami z ekspozycją na podobnych klientów, ale z nieco większym udziałem outsourcingu i bardziej zróżnicowane biznesowo (Cognizant, Capgemini) oraz względnie dużymi podmiotami jak Kainos czy Perficient i mniejszymi reprezentantami sektora software house z Europy: Innofactor oraz IT Link. Zwracamy uwagę, że wynik Aillerona w 2023 roku istotnie obciąża strata na kontrakcie z Pekao i dopiero w roku 2024 spółka powinna raportować wyniki bardziej zbliżone do docelowego poziomu. Zestawienie z grupą podmiotów zagranicznych implikuje wycenę Ailleron 32,4 PLN na akcję, 74% powyżej obecnej ceny rynkowej, jednak są to przeważnie podmioty dużo większe, z rozwiniętych rynków, dlatego nie uwzględniamy tej wyceny w kalkulacji ceny docelowej.
Zobacz także: Ailleron przed drugim etapem ekspansji Software Mind. Czy warto zainwestować w akcje spółki z GPW?
Porówanie do Spyrosoft. Na GPW oprócz wielokrotnie mniejszego Fabrity najbardziej zbliżoną profilowo spółką jest Spyrosoft. Nie porównywalibyśmy Ailleron do produktowych spółek IT jak Shoper, LiveChat, Asseco BS, R22 czy Woodpecker, które stanowią odrębny segment rynku IT i oferują m.in. zupełnie inne możliwości skalowania biznesu oraz charakteryzują się wyższą docelową marżowością. Z kolei Comarch i Asseco oprócz części produktowej realizują też często kontrakty w formacie Fixed-Price, zachowując prawa własności intelektualnej do wytworzonego oprogramowania, inaczej niż działający w formule Time and Material Software Mind. Wycena porównawcza względem Spyrosoft bazująca na skor. zysku netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej za ostatnie 12 miesięcy implikuje wycenę ALL 29,5 PLN na akcję.
