Wskaźnik Buffetta dla wielu rynków akcji na świecie notuje historycznie rekordowe poziomy. Część obserwatorów rynku bije w alarmowe tony, że wkrótce dojdzie do solidnego tąpnięcia wycen, bo ceny są bardzo wysokie. Liczą się jednak szczegóły. Wskaźnik nie jest pozbawiony wad i może zafałszowywać obraz rynku. Przemysław Kwiecień, główny ekonomista XTB, w rozmowie z FXMAG stwierdził nawet, że choć sama idea tworzenia wskaźnika jest ciekawa, to on sam po prostu nie działa.
Warren Buffett od wielu lat zasłużenie uchodzi za jeden z największych autorytetów w dziedzinie inwestycji. W 2001 roku zaproponował mało skomplikowany wskaźnik, który jego zdaniem przydaje się do opisywania rzeczywistości na rynku akcji, a co więcej, może mieć zastosowanie prognostyczne. Chodzi o miarę powszechnie określaną jako Wskaźnik Buffetta (WB), który jest obliczany jako iloraz kapitalizacji rynkowej akcji do Produktu Krajowego Brutto (PKB). Dla amerykańskiego rynku akcji jako odpowiednik kapitalizacji rynkowej akcji zwykle używa się indeksu S&P 500.
W ostatnich miesiącach media epatują pobudzającymi wyobraźnię tytułami związanymi z indykatorem najsłynniejszego inwestora rynku kapitałowego. „Wskaźnik Buffetta alarmuje !”, „Wskaźnik Buffeta nie był tak przegrzany nigdy w historii”, „Ulubiony wskaźnik Buffetta znowu świeci się na czerwono” – to tylko garść przykładów takich tytułów.
Faktem jest, że obecnie wartość WB dla rynku amerykańskiego wynosi 205%, co jest najwyższym poziomem w historii jego obliczania. W domyśle, wielu inwestorów może być skłonnych przyjąć, że czeka nas solidna korekta, zgodnie ze zjawiskiem regresji do średniej.
CZY PKB JEST ODPOWIEDNIĄ MIARĄ DO OBLICZANIA WSKAŹNIKA BUFFETTA?
Korzystając z jakichkolwiek wskaźników warto wiedzieć, w jaki sposób są one skonstruowane, należy także uwzględniać kontekst sytuacyjny na poziomie gospodarki i rynku kapitałowego.
WB odnosi się do PKB jako miary informującej o aktywności w sferze realnej, czyli wartości dóbr i usług wytworzonych w obrębie danego państwa. Nie uwzględnia zatem kontekstu zagranicznego, który lepiej opisywałby Produkt Narodowy Brutto (PNB).
Efektem globalizacji jest to, że wiele korporacji czerpie korzyści z rynków zagranicznych za pomocą, niejednokrotnie wielopoziomowo rozbudowanych, grup kapitałowych. Dotyczy to głównie państw rozwiniętych – zapewne najlepszym przykładem będą Stany Zjednoczone.
Istnieje też spora grupa państw, generujących olbrzymie dochody z różnych źródeł, które nie będą płynąć w nieskończoność, takich jak surowce kopalne. Rządy tych krajów tworzą wyspecjalizowane instytucje koncentrujące się na inwestowaniu, często w wymiarze wielopokoleniowym (ang. sovereign wealth funds).
Przyczyn takiego modelu postępowania może być kilka i zwykle wzajemnie się one przenikają – od dywersyfikacji, celem rozproszenia geograficznego ryzyka inwestycyjnego, poprzez ograniczone zdolności wchłonięcia dużego kapitału przez lokalną gospodarkę, skończywszy na niezadowalających oczekiwaniach uzyskania odpowiedniej rentowności projektów w kraju.
Buffett ujawnił na czym polega jego wskaźnik po raz pierwszy na łamach amerykańskiego magazynu Fortune pod koniec 2001 roku. To był czas, w którym segment spółek technologicznych w USA od miesięcy pogrążał się w spadkach – od marca 2000 roku Nasdaq Composite spadł z około 5 tys. pkt. i zakończył, wyniszczającą dla wielu, bessę we wrześniu 2002 roku, osiągając poziom zbliżony do 1,2 tys. pkt. W swojej narracji Buffett odniósł się wówczas do akcji amerykańskich.
Od momentu, w którym słynny inwestor opisał swój wskaźnik, znacząco zmieniła się struktura wyników operacyjnych uzyskiwanych przez firmy ze Stanów Zjednoczonych. Coraz większe znaczenie mają dochody zagraniczne. Według obliczeń JP Morgan, na koniec drugiego kwartału 2021 roku niemal 43% sprzedaży spółek z indeksu S&P 500 pochodziło spoza USA. Dla porównania, wielkość ta w 2000 roku była bliższa 30% – takie wyniki podała Indrani De, szefowa departamentu strategii inwestorskiej z DBRS Morningstar, w swojej analizie zatytułowanej: „Understanding the S&P 500 This Index Offers a Lot of International Exposure”.
„Spółki o największej kapitalizacji rynkowej w Ameryce generują znaczące zyski poza granicami USA. Dlatego też odzwierciedlają one globalny wzrost, a nie tylko amerykański, co jest jednym z powodów, dla których akcje rosły szybciej w czasie niż PKB” – wyjaśnili analitycy Fisher Investments, amerykańskiej firmy zarządzającej aktywami o wartości 188 mld USD na rzecz 95 tys. klientów z 15 państw.
Te spostrzeżenia pokazują, że klasycznie obliczany WB dla wielu rynków (na bazie PKB) może być zakłócony i obecne jego odczyty są mało porównywalne z wynikami historycznymi.
RYNKI DYSKONTUJĄ PRZYSZŁOŚĆ
Inne wątpliwości budzi także rodzaj danych wykorzystywanych do budowy Wskaźnika Buffetta – w liczniku znajduje się kapitalizacja rynkowa akcji, zaś w mianowniku PKB. PKB ujęty w mianowniku ma wymiar historyczny i pokazuje ostatni odczyt danych o aktywności gospodarczej. Indeksy akcji z kolei dyskontują przyszłość, a zatem należałoby założyć, że to, co pokazał ostatni odczyt PKB jest już dawno w cenach.
„Koncepcyjnie, porównanie kapitalizacji rynkowej do PKB nie daje żadnego specjalnego wglądu w to, dokąd akcje będą zmierzać w przyszłości. Akcje dyskontują przyszłe zyski w perspektywie od 3 do 30 miesięcy. PKB to strumień aktywności gospodarczej, który nie w pełni pokrywa się z Ameryką korporacyjną. Oblicza to, co wydarzyło się w ostatnim kwartale, podczas gdy rynki wybiegające w przyszłość przewidują kilka następnych kwartałów” – sądzą eksperci Fisher Investments.
Idąc tym tokiem rozumowania, wydaje się, że lepszym rozwiązaniem byłoby uwzględnianie w mianowniku formuły WB prognoz dla jakiejś miary aktywności gospodarczej niż dla jej wartości historycznej.
LICZY SIĘ STRUKTURA GOSPODARKI
Kontynuując jednak wątek wzajemnej relacji kapitalizacji rynkowej do wzrostu gospodarczego - Gregory van Kipnis, prezes The American Institute for Economic Research, zwrócił uwagę na jeszcze jeden aspekt tej sprawy. Spółki giełdowe mają coraz większe znaczenie dla całości gospodarki Stanów Zjednoczonych, co jest szczególnie widoczne dla przedstawicieli flagowego indeksu S&P 500.
„Indeks S&P 500, choć obejmuje tylko około jednej ósmej wszystkich notowanych amerykańskich spółek i 80% wartości kapitalizacji wszystkich firm giełdowych, przechwytuje ponad 90% wszystkich zysków osiąganych przez te spółki. Dzieje się tak dlatego, że wiele małych spółek notowanych na giełdzie ma niewielkie zyski lub nie ma ich wcale” – napisał van Kipnis w eseju zatytułowanym „The Buffett Indicator: Reasons for Doubt”.
Ekspert porównał wyniki operacyjne firm z S&P 500 z dochodem narodowym amerykańskiej gospodarki, który w jego ocenie jest w przybliżeniu równoważny PKB. Okazało się, że na przestrzeni dekad systematycznie rosło znaczenie zysków spółek z tego najbardziej rozpoznawalnego indeksu na świecie. W 2000 roku odpowiadały one za nieco ponad 2% całkowitego dochodu narodowego, zaś w 2020 roku za przeszło 6% dochodu.
Dodatkowo, według jego obliczeń, dochody przedsiębiorstw rosną prawie dwa razy szybciej niż ma to miejsce w przypadku nominalnego PKB.
„Jeśli z grubsza oszacujemy, że połowa wzrostu Wskaźnika Buffetta pochodzi ze zwiększonego znaczenia zysków zagranicznych dla amerykańskich korporacji, a kolejna połowa wzrostu pochodzi ze zwiększonej wartości zysków generowanych przez spółki notowane na giełdzie, to niemal całkowicie wyeliminujemy tendencję wzrostową Wskaźnika Buffetta” – podsumował swoją opinię van Kipnis.
Biorąc pod uwagę systematyczny wzrost zysków korporacji z S&P 500 można zauważyć, że największe spółki rozwijają się o wiele szybciej niż całość gospodarki. Mając to na uwadze, uzasadnione zdaje się stwierdzenie, że inwestorzy są skłonni kupować akcje firm szybciej rosnących, tym samym podbijając kapitalizację rynkową i powodując, że licznik w formule Buffetta zwyżkuje szybciej niż sfera realna ujęta w mianowniku wskaźnika.
DO PORÓWNAŃ MIĘDZYRYNKOWYCH PODEJDŹ Z REZERWĄ
Wskaźnik Buffetta w wersji pierwotnej odnosił się wyłącznie do rynku amerykańskiego. Niektórzy analitycy obliczają go także dla innych krajów. Bez zagłębiania się w specyfikę danego rynku kapitałowego czy szerzej gospodarki, takie podejście może rodzić wątpliwości.
Na ten aspekt zwrócił uwagę Navin Vohra w analizie pod tytułem: „The Buffett Indicator Revisited: Market Cap-to-GDP and Valuations”.
Przeanalizujmy trzy przykłady – Arabię Saudyjską, Hongkong i Niemcy.
Kamieniem milowym dla rynku saudyjskiego był 11 grudnia 2019 roku. Dzień wcześniej Wskaźnik Buffetta wynosił ok. 100%, a 11 grudnia osiągnął już 300%. Czyżby w ciągu jednego dnia, indeks saudyjskiej giełdy Tadawul potroił się?
Nie, nie doszło do tego. Tak bezprecedensowy wzrost kapitalizacji był wynikiem debiutu jednej z największych firm na świecie – Saudi Aramco. Przy wycenie giełdowej na poziomie 1,7 bln USD, petrochemiczny gigant był o wiele więcej warty niż PKB Arabii Saudyjskiej w wysokości około 900 mld USD.
Dla giełdy hongkońskiej wartość WB mocno przekracza 1 000% – ostatni odczyt wyniósł 1 432%. Porównując go z odczytem amerykańskim (205%), czy należałoby przyjąć, że azjatycki parkiet jest wielokrotnie przewartościowany w porównaniu z największym rynkiem akcji na świecie?
Do takiej tezy należałoby podejść ostrożnie. Wynika to z tego, że Hongkong jest bardzo specyficznym miejscem na mapie kapitałowej świata, w szczególności Azji. Stanowi hub dla notowania akcji wielu spółek z regionu (głównie chińskich).
Dla Niemiec, Wskaźnik Buffetta od wielu lat oscyluje w granicach kilkudziesięciu procent. Navin Vohra uważa, że jest to efektem struktury tamtejszej gospodarki. Za Odrą dużą rolę w kreacji PKB odgrywa tzw. Mittelstand – segment średnich i małych spółek. Większość z nich nie jest notowana na giełdzie, a ich wpływ na wzrost gospodarczy jest duży.
Ponadto, należałoby uwzględnić strukturę finansowania rozwoju korporacji – to, jak wygląda układ sił pomiędzy tradycyjnym sektorem bankowym, wspierającym firmy za pomocą kredytu, a rynkiem kapitałowym, z którego spółki pozyskują pieniądze na inwestycje, m.in. w formie ofert publicznych akcji.
Wydaje się, że choćby z tych względów, do prostych porównań międzyrynkowych należy podejść z rezerwą. O wiele więcej wskazówek może dać analiza w ramach jednego rynku i obserwacja ostatniego odczytu w odniesieniu do wieloletniej zmienności WB.
Portal Guru Focus codziennie wylicza WB dla ponad 20 największych pod względem PKB gospodarek na świecie. Są to obliczenia dla długich szeregów czasowych, co jest właściwe z punktu widzenia statystycznego (co najmniej 20 lat dostępności do danych). W zestawieniu brak jest danych dla rynku polskiego. Wszystkie wyniki są przeliczane na USD. Oprócz klasycznego WB, portal oblicza również zmodyfikowany wskaźnik – w mianowniku znajduje się suma PKB i wartości aktywów banku centralnego.
Poniższa tabela ilustruje, jak wyglądają oba wskaźniki wyliczone przez Guru Focus – kapitalizacja rynku akcji do PKB (klasyczny WB), a także kapitalizacja rynku akcji do sumy PKB i wartości aktywów banku centralnego (zmodyfikowany WB). Oprócz nich zawiera również historyczne maksimum i minimum wspomnianych metryk. Dodatkowo, został w niej przedstawiony wskaźnik obrazujący relację obecnej wartości WB do historycznego maksimum. W wielu przypadkach jest on na bardzo wysokim poziomie – dotyczy to USA, Korei Południowej, Francji, Szwajcarii, Szwecji i RPA.
