Po mniej więcej 30-kilku latach spadków stóp procentowych na globalnych rynkach obligacji rentowności doszły, w przypadku rynków bazowych, w pobliże zera, przy czym znacząca część ich rynkowej kapitalizacji znalazła się poniżej tej granicy. Ujemne nominalne rentowności były jeszcze kilka lat temu czymś zupełnie nie do pomyślenia. Realne rentowności – owszem, to się zdarzało, ale nie nominalne!
W lipcu 2016 roku dziesięcioletnia obligacja Niemiec przebiła tę barierę. Dwuletni papier tego emitenta był już tam, z przerwami, od lipca 2012 roku. W sierpniu 2019 udział obligacji o ujemnych rentownościach osiągnął szczyt i wyniósł prawie 30% wartości wszystkich wyemitowanych na świecie obligacji (wg Bloomberga). Według ostatnich danych obecnie udział ten wynosi już tylko 4,5% i są to praktycznie wyłącznie papiery wyemitowane przez Japonię.
Zważywszy, że udział obligacji o ujemnych rentownościach zaczął rosnąć w zauważalny sposób w 2014 roku, można powiedzieć, że rynki dość szybko przyzwyczaiły się do ekstremalnie niskich zwrotów z obligacji. Rentowność do wykupu globalnego indeksu obligacji wynosi obecnie 2,5%, zaś ogólnoświatowy wskaźnik inflacji sięgnął już 8,7%, co oznacza, że po stronie realnych rentowności mamy sytuację bez precedensu. Oczywiście, to że realna stopa wynosi -6% nie oznacza, że o tyle muszą wzrosnąć rentowności obligacji, aby pozwalały przynajmniej pobić inflację. Rentowność papieru dziesięcioletniego stanowi złożenie rentowności rocznej obligacji oraz przewidywanych przez rynek przyszłych rocznych rentowności przez kolejne 9 lat. Te przewidywania zaś biorą pod uwagę także prognozy inflacji. Dość energiczne działania banków centralnych pozwalają zakładać, że będą one skuteczne i inflacja zacznie spadać, tak, że w trakcie życia 10-latki realna rentowność nie będzie na absurdalnie niskim poziomie. Notabene, właśnie dlatego, podnoszenie stóp przez banki centralne może powodować spadki rentowności na długim końcu krzywej dochodowości.
W ciągu kilku ostatnich miesięcy rynkowe rentowności wzrosły w widoczny sposób, podążając za rosnącą inflacją i przesuwającą się w stronę zacieśniania polityką pieniężną. Jeszcze kilka lat temu, zastanawiano się, czy rentowności pozostaną na bardzo niskim poziomie na dłużej. Mówiło się o „japonizacji” rozwiniętych gospodarek, które miałyby utkwić w reżimie niskiej inflacji i niskiego tempa wzrostu gospodarczego, którym towarzyszyłyby niskie stopy procentowe. Wydaje się, że wydarzeniem, które było początkiem końca ładu trwającego od końca Wielkiego Kryzysu Finansowego były „wojny handlowe” Donalda Trumpa. Uderzyły one w procesy składające się na zjawisko znane jako globalizacja. Właśnie globalizacja, obniżająca koszty wytwarzania i podnosząca efektywność firm z jednej strony i tworząca nowe społeczeństwa konsumenckie z drugiej, stała za niską inflacją i wzrostem globalnego PKB. Pandemia zadała globalizacji kolejny cios, pokazując że oparcie się na „zamorskich” dostawcach niesie ze sobą istotne ryzyko. Kolejne mocne uderzenie zadała w tym roku agresja Rosji, pogłębiając problemy podażowe, ale także dając podwaliny do przekonstruowania polityk energetycznych w wielu krajach. Przyniosła ze sobą także wzrost ryzyka geopolitycznego. Coraz wyraźniej rysują się podziały między blokami państw i zmienia się sposób patrzenia np. na Chiny.
Moim zdaniem, wyżej wspomniane czynniki zmiany będą miały długofalowy i trwały wpływ na globalną gospodarkę. Nowy światowy porządek będzie charakteryzował niższy wzrost gospodarczy i wyższa inflacja. Oznacza to wyższe stopy procentowe i wyższe marże za ryzyko na wszystkich rynkach. Ryzyko jest bowiem w oczywisty sposób wyższe. Wszyscy przeczuwają, że tuż za zasięgiem wzroku czają się kolejne „czarne łabędzie” i ceny aktywów finansowych muszą to uwzględniać. Pomijając jednak owe złowieszcze ptaki, obecna dynamika zdarzeń w gospodarkach wskazuje na zbliżające się spowolnienie, to zaś będzie oznaczało niższą inflację i niższe rentowności obligacji. Czyli jesteśmy na „górce” rentowności, albo na niej będziemy. Pytanie „kiedy” jest oczywiście ważne, ale proponuję zwrócić uwagę na to, że obecne poziomy rentowności, choć w konfrontacji z bieżącą inflacją nie imponujące, i wobec braku ataku kolejnego „czarnego łabędzia” znacznie wyższe nie będą. Mówiąc bardziej fachowo, wartość ryzyka ich wzrostu jest niższa, niż wartość ryzyka spadku. Dopóki trend spadku rentowności nie zarysuje się wyraźnie, co wymaga znaczącego spowolnienia inflacji, obligacje nie będą oczywiście źródłem pokaźnych zysków. Będą natomiast rozsądnym składnikiem portfela pozwalającego na obniżenie jego zmienności. Zwłaszcza, że rynkom akcji zaczyna ciążyć oczekiwane spowolnienie gospodarcze. Odpowiadając na tytułowe pytanie trzeba więc sobie najpierw odpowiedzieć na pytanie o oczekiwania co do obligacji. Jeżeli spodziewamy się, że będą pełnić tradycyjną rolę dywersyfikując portfel, to odpowiedź na pytanie „czy to już?” brzmi z grubsza „owszem ale małą łyżeczką i pamiętając, że gorsza koniunktura nie sprzyja spreadom kredytowym”.
Autor: Grzegorz Zatryb, Dyrektor Departamentu Zarządzania Funduszami Rynków Kapitałowych, Skarbiec TFI
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję