Zwracamy także uwagę na poprawę sytuacji w budownictwie na wybranych rynkach, gdzie Spółka jest obecna – w 4Q23 pozwolenia na budowę we Włoszech wzrosły o 15,8% r/r, a w Hiszpanii o 44% (LINK), początek roku pokazuje natomiast wzrost produkcji budowlanej w tych krajach (LINK). Zakładamy wzrost MBnS o 2pp r/r do 31%, poprawie marży sprzyja stosunkowo tani zapas MDI i innych surowców chemicznych (ceny MDI w Europie wyniosły w 4Q23 ok. 2278 EUR/t tj.-20% kw/kw), jednocześnie zwracamy uwagę, że ceny benzenu (surowiec do produkcji MDI) są obecnie wyższe o ok. 28% względem średnich cen z grudnia, a ceny polipropylenu (surowiec do produkcji polioli) o 16%.
#Wycena. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ i podnosimy cenę docelową do 46,4 PLN/akcję. Nasza prognoza skumulowanego zysku EBITDA na lata 2024-2026 została podniesiona o 6%, a prognoza zysku netto o 4%.
#Cross-read rynkowy. Wyniki Huntsman w segmencie poliuretanów (MDI) za 4Q23 wskazywały na istotny spadek cen surowców, średnia zrealizowana cena spadła o 15% r/r, a marża EBITDA segmentu wyniosła 1,5% (vs 6,5% w 2023r), podpobny trend obserwowany był w Covestro, gdzie segent Performance Materials (TDI, MDI) odnotował marże EBITDA na poziomie 1%, przy spadku średniej ceny o 22% r/r. Polityka klimatyczna UE nastawiona na ograniczanie emisyjności budynków (unijna dyrektywa EPBD), będzie istotnie wspierać sprzedaż Grupy Selena w nadchodzących latach.
Wycena
Założenia do modelu DCF:
- premia rynkowa 6%
- rfr 5,5%
- beta nielewarowana 1x
- stopa wzrostu w okresie rezydualnym 1,5%
Czynniki ryzyka
(1) Kursy walutowe. Produkcja realizowana w Polsce odpowiada za ok. 45% całkowitej sprzedaży, podczas gdy rynek udziały przychodów z rynku polskiego sięgają <30%. Relacjakosztów zużycia surowców do realizowanych przychodów sięga ok. 50%, a zakupy realizowane są głównie w EUR oraz USD. Istotna część kosztów walutowych pokrywa się zosiąganymi przychodami, jednak przy dużych wahaniach kursów walutowych utrudniają realizację optymalnej strategii zakupowej.
(2) Presja konkurencyjna. W obliczu słabej koniunktury rynkowej dochodziło w przeszłości do nasilenia się presji konkurencyjnej oraz cenowej ze strony niektórych podmiotów, coskutkowało spadkiem marż w sektorze. Dodatkowo agresywniejsza polityka cenowa konkurentów może prowadzić do przetasowań w zakresie udziałów rynkowych poszczególnychpodmiotów.
(3) Ceny surowców i materiałów. Rynek dostawców surowców jest mocno skonsolidowany, w związku z czym Spółką jest biorcą ceny rynkowej. Strategia multisourcingu - realizacjizakupów z różnych kierunków w zależności od relacji cen na lokalnych rynkach - pozwala Spółce w znacznym stopniu optymalizować strukturę zakupów pod względem realizowanejmarży.
(4) Sytuacja na rynku budowlanym. Sprzedaż Spółki dedykowana jest głównie pod rynek budownictwa mieszkaniowego oraz kubaturowego. Wysokie stopy procentowe powodująmniejszy wolumen nowych zakupów mieszkań oraz mniejszą realizację inwestycji kubaturowych z uwagi na utrudniony dostęp inwestorów do finansowania. Z kolei wysoka inflacjaogranicza zdolności zakupowe konsumentów, którzy odkładają w czasie remonty mieszkań;
(5) Ryzyko nieudanych M&A. Strategia Spółki oparta jest o realizację M&A podmiotów ozbliżonym profilu działalności (piany, kleje, uszczelniacze) na rynkach, gdzie obecność Spółki jest znikoma oraz na udziałów rynkowych w obszarze komplementarnej oferty produktowej(np. wełna szklana). Istnieje ryzyko, że przejęte podmioty nie spełnią oczekiwań Zarządu w zakresie osiąganych wyników.
Giełdowy Program Wsparcia Pokrycia Analitycznego 4.0
