Sir John Templeton słynnie powiedział, że "tym razem jest inaczej" to cztery najbardziej niebezpieczne słowa dla inwestorów. Jednak dzisiejszy świat wydaje się być naprawdę inny, szczególnie dla inwestorów, dla których priorytetem jest dochód, biorąc pod uwagę pandemię i jej niezliczone skutki gospodarcze. Mając to na uwadze, przy okrągłym stole spotkali się Mark Lindbloom, zarządzający portfelem w Western Asset; Onay Payne, zarządzający portfelem w Clarion Partners; oraz Ed Perks, CFA, główny dyrektor inwestycyjny we Franklin Templeton Investment Solutions, aby omówić i podzielić się perspektywami na temat ożywienia, wzrostu i aktualnych możliwości w zakresie dochodów.
Kluczowe punkty:
Strategie wieloasetowe i hybrydowe mają kluczowe znaczenie dla zapewnienia dochodu, jak również wzrostu wartości kapitału w zdywersyfikowanym portfelu.
Inwestycje w papiery o stałym dochodzie nie służą tylko do uzyskiwania dochodu i dywersyfikacji, ale także do uzyskiwania całkowitego zwrotu. Inwestycje o stałym dochodzie mogą osiągać bardzo dobre wyniki nawet w warunkach rosnących stóp procentowych.
Rosnące czynsze w okresach inflacji pokazują, jak nieruchomości komercyjne mogą zapewnić zarówno dochód, jak i ochronę przed inflacją. Inwestorzy indywidualni powinni poszukiwać możliwości, które dadzą im dostęp do tej klasy aktywów zdominowanej przez inwestorów instytucjonalnych.
To, czy inflacja jest przejściowa, czy też utrzyma się w dłuższym okresie, jest nadal przedmiotem debaty między zarządzającymi, ale panuje zgoda co do tego, że siła robocza odbija się od dna.
Ubiegłoroczny rynek był napędzany przez czynniki makro i był bardziej "rynkiem beta", na którym większość klas aktywów osiągała dobre wyniki. Uważamy, że dzisiejsze rynki wymagają dokładnych badań i podejmowania decyzji zarówno z perspektywy makro, jak i oddolnej, indywidualnej perspektywy bezpieczeństwa.
W dalszym ciągu jest to środowisko, w którym należy podejmować decyzje w celu znalezienia dochodu przy odpowiednim poziomie ryzyka. Aby dowiedzieć się więcej, zapraszam do zapoznania się z poniższymi fragmentami naszej interesującej rozmowy "Co myślą nasi zarządzający - Dochód: Riding the Recovery".
Poniżej można przeczytać więcej informacji z okrągłego stołu:
Stephen: Ed, spędziłeś prawie 30 lat koncentrując się na strategiach dochodowych opartych na wielu aktywach. Biorąc pod uwagę środowisko niskich stóp procentowych, którego obecnie doświadczamy, w jaki sposób inwestorzy powinni myśleć o dochodach?
Ed: Spadek stóp procentowych miał głęboki wpływ na nasze decyzje dotyczące alokacji aktywów i widzieliśmy, że wiele z naszych portfeli typu multi-asset przesunęło się w kierunku aktywów ryzykownych i większej zawartości akcji. W przypadku naszych portfeli dochodowych, decyzja o alokacji aktywów była większym wyzwaniem, ponieważ wiele innych sektorów o stałym dochodzie wzięło przykład z papierów skarbowych, oferując mniej atrakcyjne stopy zwrotu w miarę poprawy sytuacji na rynkach przez większą część 2020 r. Jednocześnie, dynamika na rynkach akcji sprzyjała akcjom wzrostowym w stosunku do akcji wypłacających dywidendy. Wiele spółek o wyższym wzroście, takich jak spółki z sektora technologicznego, naprawdę skorzystało z warunków panujących w czasie pandemii ze względu na znaczącą zmianę naszego stylu życia i środowiska pracy w domu. Naszym zdaniem, koncentracja na akcjach wzrostowych i niepewność związana z pandemią spowodowały ogromne zakłócenia na rynkach akcji; dla naszych strategii zorientowanych na dochody była to okazja do zwrócenia się w kierunku akcji dywidendowych.
W przyszłości, biorąc pod uwagę stosunkowo skromne oczekiwania co do całkowitego zwrotu z wielu klas aktywów, dochód pozostanie dość atrakcyjnym elementem inwestycji, niezależnie od tego, czy będzie pochodził z akcji dywidendowych, czy z aktywów hybrydowych. To naprawdę prowadzi do punktu, w którym nie ma darmowego lunchu. Jeśli myślimy w najbardziej podstawowych kategoriach - alokacja aktywów, portfel 60/40, tradycyjne stałe dochody, szczególnie przy obecnych stopach procentowych - generowanie dochodów było płynną dynamiką w ciągu ostatniej dekady lub dłużej. Latem ubiegłego roku 10-letnie obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych spadły do poziomu 50 punktów bazowych (pb), a obecnie powróciły do poziomu 1,5%. Ma to wpływ na wyceny i postrzegane przez nas możliwości.
Dlatego też uważam, że wprowadzenie aktywów hybrydowych było krytycznym elementem inwestowania dochodowego w tym środowisku. Prostym sposobem myślenia o nich jest myślenie o akcjach o cechach potencjalnie zbliżonych do obligacji lub, na drugim końcu spektrum, o obligacjach o cechach zbliżonych do akcji. Akcje o cechach zbliżonych do obligacji to m.in. papiery wartościowe zamienne, akcje strukturyzowane, a nawet sektor użyteczności publicznej, który, jak sądzę, większość przyznałaby, że posiada pewne cechy obu klas aktywów. Nieruchomości mogą być naprawdę ważnym elementem w rozwiązywaniu potrzeb dochodowych wielu naszych klientów. Umieściłbym je w kategorii aktywów typu equity o cechach zbliżonych do obligacji.
Z drugiej strony, obligacje o cechach zbliżonych do akcji przesuwają nas do spektrum kredytowego w ramach aktywów o stałym dochodzie. Pożyczki wysokodochodowe i pożyczki terminowe o zmiennym oprocentowaniu byłyby ważnymi narzędziami w rozwiązywaniu niektórych potrzeb dochodowych w tym dość trudnym środowisku niskich stóp zwrotu. Jednak pod wieloma względami uważamy, że osiągnięcie dodatnich całkowitych zwrotów z inwestycji w instrumenty o stałym dochodzie jest prawdziwym wyzwaniem, co zaczęliśmy obserwować w wielu segmentach tego rynku. Jednakże, jako zarządzający portfelem, przestawienie się wyłącznie na akcje dywidendowe z pewnością miałoby realne implikacje dla oczekiwań dotyczących ryzyka portfela. Ponownie, wprowadzenie aktywów hybrydowych było krytycznym elementem inwestowania w dochód w tym środowisku.
Jakie są czynniki, które obserwujemy, aby kierować naszą alokacją aktywów? Łagodna polityka nadal stanowi wsparcie, odbicie globalnego wzrostu nadal jest ważnym tematem. I wreszcie, oczekiwania dotyczące inflacji. Amerykańska Rezerwa Federalna (Fed) z pewnością przekazała to przesłanie w punkt, co wydaje się być pewną presją inflacyjną, którą obserwujemy obecnie w gospodarkach. Na tym etapie nadal jesteśmy w obozie, że nie powinny one stać się zbyt problematyczne.
Stephen: Mark, dla tak wielu inwestorów patrzących na dochody stałe, możliwość wzrostu stóp procentowych wywołała obawy i wielu z nich zmniejszyło swoją alokację w dochody stałe. Jak myślisz o dochodach, a nawet o dochodach w porównaniu z zyskami w ramach instrumentów o stałym dochodzie?
Mark: Biorąc pod uwagę, gdzie znajdują się stopy procentowe, niemal jednogłośnie oczekuje się, że stopy będą musiały wzrosnąć. I choć w pewnym rozsądnym okresie czasu nie możemy się z tym nie zgodzić, to jest to nieco bardziej skomplikowane, jeśli chodzi o stwierdzenie, że dochód stały nie jest atrakcyjny w różnych jego odmianach.
Ujemne całkowite stopy zwrotu są czymś niezwykłym. Historycznie rzecz biorąc, z pewnością się zdarzają. Rok 2013 był tego przykładem. Zdarzają się, ale zazwyczaj po nich następują okresy, w których stopy zwrotu są wyjątkowe, biorąc pod uwagę wzrost stóp procentowych i zazwyczaj pewną przesadną reakcję.
Myślę, że wielu inwestorom brakuje kilku rzeczy. Po pierwsze, że wyższe stopy procentowe koniecznie oznaczają ujemną całkowitą stopę zwrotu... w sumie, trzeba wziąć pod uwagę dochód, ale także nasze oczekiwania co do przyszłych stóp procentowych, coś co nazywamy "forwardami". I wiele razy, gdy spojrzymy na nominalne stopy procentowe lub realne stopy procentowe lub inne sektory, inwestorzy przesadzają z oczekiwaniami i dlatego, jeśli stopy rosną w stopniowym tempie lub w tempie zgodnym z istniejącymi oczekiwaniami, nie musi to oznaczać ujemnej całkowitej stopy zwrotu. Nadal istnieje wartość obligacji w dochodach w określonych sektorach.
Druga rzecz w kontekście ogólnej filozofii jest taka, że jeśli dochód jest niski, to czy obligacje będą działać jako dywersyfikator, jeśli zobaczymy inne środowisko niż to, w którym jesteśmy dzisiaj? Scenariusz na rok 2021 jest dość różowy z punktu widzenia akcji, zysków, gospodarki, polityki Fed itd. Czy obligacje pomogą, jeśli ten różowy scenariusz zostanie w jakiś sposób zakłócony? Mocno odpychamy tych, którzy mówią: "Nie, nie pomogą. Stopy są po prostu zbyt niskie. Korelacje uległy zmianie i dlatego nasze obligacje nie służą temu samemu instrumentowi lub temu samemu sektorowi, co w przeszłości". Po prostu uważamy, że jest to całkowicie błędne i że jeżeli znajdziemy się w innym środowisku, lub jeżeli, hipotetycznie, zaczniemy podnosić stopy procentowe i zobaczymy, że zacznie to wpływać na wzrost gospodarczy, zyski lub rynki akcji, obligacje będą zachowywać się tak, jak zachowywały się przez 43 lata mojej pracy w tej branży. Zawsze zdarzają się okresy, w których korelacje wzrastają do jednego... ale uważamy, że obligacje nadal będą zapewniać dochód i dywersyfikację dla inwestorów w przyszłości.
Z punktu widzenia dywersyfikacji i elastyczności, w porównaniu z ubiegłym rokiem, kiedy to spready były bardzo szerokie w przypadku instrumentów o stałym dochodzie, stopy zwrotu były nieco rozproszone i chcieliśmy to wykorzystać, biorąc pod uwagę, że ożywienie, które naszym zdaniem miało nastąpić w tym roku, jest nieco innego rodzaju kategorią, i poprzez aktywne zarządzanie portfelami, czym zajmuje się Western Asset, a w szczególności portfelami elastycznymi lub portfelami bez ograniczeń, przenosimy naszą uwagę z tak zwanego handlu beta "własnym kursem inwestycyjnym", ponieważ spready są tak szerokie, że implikowane wskaźniki niewypłacalności są zbyt wysokie. Teraz, patrząc konkretnie na transakcje ponownego otwarcia, uważamy, że wraz ze wzrostem gospodarczym i zanikiem COVID-19, wszyscy mamy nadzieję, że istnieją pewne sektory w ramach elastycznych portfeli, które mogą zwiększyć dochód portfela o stałym dochodzie, w stosunku do bardziej tradycyjnego portfela o stałym dochodzie.
Stephen: Nieruchomości komercyjne dla inwestorów instytucjonalnych stanowią często od 10% do 15% ich całkowitej inwestycji, ale inwestorzy indywidualni nie mają zazwyczaj dostępu do nieruchomości komercyjnych. Onay, czy możesz nam wyjaśnić, co rozumiesz przez nieruchomości komercyjne, jakie są ich sektory i jak myślisz o nich z punktu widzenia inwestowania dochodowego?
Onay: Kiedy mówimy o nieruchomościach komercyjnych, a przede wszystkim o nieruchomościach klasy instytucjonalnej, wielu inwestorów detalicznych nie ma do nich dostępu. W obrębie nieruchomości komercyjnych mówimy zazwyczaj o czterech głównych grupach żywnościowych: magazyny przemysłowe, nieruchomości wielorodzinne, handlowe i biurowe.
Magazyny przemysłowe przejmują powierzchnię magazynową, aby wykorzystać wzrost aktywności w handlu elektronicznym, który obserwowaliśmy w ciągu ostatniej dekady, a który szczególnie przyspieszył w ciągu ostatniego roku - obecnie stanowi on około 20% wszystkich wydatków.
Widzimy również podsektor wielorodzinny. Czyli mieszkania, w przeciwieństwie do własności domów, gdzie mamy wielu ludzi, którzy albo wynajmują z wyboru, albo z konieczności. Budynki mieszkalne są częścią sfery instytucjonalnych prywatnych nieruchomości komercyjnych.
Mamy również handel detaliczny, który obejmuje wszystko, od centrów handlowych, dużych centrów handlowych, po centra osiedlowe i handel detaliczny oparty na sklepach spożywczych. Podczas pandemii, na przykład, mniej restauracji było otwartych. Zakupy spożywcze i centra handlowe zakotwiczone w sklepach spożywczych radziły sobie całkiem dobrze.
Wreszcie, mamy również sektor biurowy, który z pewnością przeszedł pewne zmiany w ciągu ostatniego roku, ale nadal wierzymy, że będzie istniał pewien stały popyt, szczególnie w miarę jak osiągniemy odporność stadną i większość z nas wróci do swoich biur, w przeciwieństwie do biur domowych.
Mamy kilka alternatywnych podsektorów w obrębie nieruchomości, które nadal zyskują silny odbiór na rynkach kapitałowych. Jest ich kilka, na przykład magazyny samoobsługowe. Nauki przyrodnicze to duży sektor, biorąc pod uwagę znaczną ilość zarówno publicznych, jak i prywatnych inwestycji w opiekę zdrowotną, która nigdy nie była tak widoczna, jak w zeszłym roku, biorąc pod uwagę ilość pieniędzy zainwestowanych w szczepionki. Widzieliśmy, jak wiele kapitału napływa do sektora nauk przyrodniczych i wszystkich alternatywnych rozwiązań.
Hotele i podsektor hotelowy są częścią nieruchomości komercyjnych. Jest to mniejszy składnik tego, w co inwestuje obecnie większość inwestorów instytucjonalnych, biorąc pod uwagę, że charakteryzuje się on większą zmiennością i być może nie zapewnia tak stałego poziomu dochodów, ale hotelarstwo jest również jednym z czynników.
A następnie, przechodząc do impulsu stojącego za wzrostem alokacji w nieruchomości komercyjne w czasie, szczególnie ze strony inwestorów instytucjonalnych, po pierwsze, jest to niska korelacja - nie zachowują się one jak papiery wartościowe o stałym dochodzie lub akcje. W ubiegłym roku charakteryzował się niską zmiennością; podczas gdy rynki publiczne odnotowały dość znaczne spadki, w niektórych przypadkach rzędu 30%-40%, indeks instytucjonalnych nieruchomości komercyjnych odnotował spadek zaledwie o 2,5%. Całkowite zwroty były nadal dodatnie z około 4% zwrotem z dochodu, a więc lekko dodatni całkowity zwrot, nawet w tym szalonym środowisku.1
Tak więc, niska korelacja, korzyści z dywersyfikacji, trwały dochód. Niska zmienność, o czym już mówiliśmy. I wreszcie, również potencjał atrakcyjnej całkowitej stopy zwrotu.
Stephen: Biorąc pod uwagę wszystkie zmiany związane z pandemią i gospodarką, w różnych sektorach nieruchomości komercyjnych, gdzie widzisz możliwości, a gdzie, szczerze mówiąc, widzisz rzeczy, które nie idą tak dobrze w nieruchomościach?
Onay: Zwiększony popyt na e-commerce, to około 20% całkowitych wydatków na handel detaliczny. Jest to wzrost z około 16% na początku pandemii. Popyt na magazyny przemysłowe jest nadal dość duży. Po stronie instytucjonalnej jest to jedna z najlepiej lub najlepiej prosperujących klas aktywów w ciągu ostatniego roku, pięciu lat, siedmiu i dziesięciu lat. A więc, po pierwsze, magazyny przemysłowe. Po drugie, budynki wielorodzinne, czyli mieszkania. Nawet jeśli widzieliśmy wyzwania i mogliśmy nie być w stanie pracować w biurze, kiedy pracowaliśmy zdalnie, większość z nas robiła to z domu. Niektórzy z nas mogą sobie pozwolić na posiadanie własnego domu lub decydują się na jego posiadanie, ale wielu z nas, w populacji USA, nadal jest najemcami. W związku z tym utrzymuje się stabilny popyt na produkty mieszkaniowe.
Wiemy również, że przystępność cenowa w Stanach Zjednoczonych jest najniższa w historii. W dalszym ciągu utrzymuje się silny popyt na nieruchomości wielorodzinne, które stanowią jedną z najbardziej odpornych i defensywnych klas aktywów, biorąc pod uwagę fakt, że możemy dostosowywać umowy najmu w zasadzie co roku. Podczas gdy w wielu innych typach nieruchomości, umowy najmu są dwuletnie, z prawdopodobnie większą liczbą terminów pięcio- do dziesięcioletnich. W przypadku budynków wielorodzinnych można naprawdę szybko dostosować umowy najmu i czerpać z tego korzyści. Z drugiej strony, zaobserwowaliśmy pewne wyzwania w sektorze handlowym - centra handlowe miały pewne problemy. W przypadku powierzchni biurowej obserwowaliśmy pewne problemy, ponieważ odnotowaliśmy znaczny spadek obłożenia, a w wielu portfelach instytucjonalnych nadal obserwujemy fizyczny poziom obłożenia poniżej 30%. Sądzimy, że z czasem to się zmieni.
Miasto nadal jest ośrodkiem kultury, innowacji i współpracy. Tak więc w dłuższej perspektywie wpływ pandemii na sektor biurowy zostanie określony i będzie ewoluował, ale jesteśmy przekonani, że będzie miejsce również dla fizycznego biura. To trochę kontrastu. To naprawdę była opowieść o dwóch miastach z dość zróżnicowanymi wynikami w różnych podsektorach nieruchomości.
Stephen: Ed, historycznie rzecz biorąc, widziałeś wiele możliwości w segmencie high yield, fixed income. Jakie są Twoje przemyślenia, zarówno w obrębie instrumentów o stałym dochodzie, ale także w odniesieniu do możliwości związanych z akcjami, a oczywiście istnieje korelacja pomiędzy papierami wysokodochodowymi i akcjami?
Ed: Widzieliśmy całkiem niezłe wyniki w przypadku papierów wysokodochodowych, częściowo dlatego, że spready poszerzyły się w 2020 roku. W ostatnim czasie stosunkowo krótkoterminowe sektory instrumentów o stałym dochodzie z pewnością skorzystały, ale widzieliśmy, że spready ogólnie się zmniejszyły, a w przypadku papierów wysokodochodowych naprawdę spadły do rekordowo niskich poziomów. Nowe emisje obligacji korporacyjnych o ratingu B charakteryzują się niskimi, jednocyfrowymi kuponami, co jest czymś, do czego nie jesteśmy przyzwyczajeni w przeszłości. Tak więc, jesteśmy dużo bardziej selektywni w klasie aktywów wysokodochodowych, koncentrując się na aktywnym zarządzaniu.
Stephen: Mark: strategie bez ograniczeń. Gdzie w tym momencie dostrzegasz możliwości w zakresie instrumentów o stałym dochodzie?
Mark: W uzupełnieniu do komentarzy, o których wspomnieli już Onay i Ed - jako ludzie wartościowi, którymi jesteśmy - w zeszłym roku sytuacja była zupełnie inna. Jeśli chodzi o wyceny, to w samym środku pandemii widzieliśmy, że w niektórych z tych, które nazwałbym najbezpieczniejszymi, wysokiej jakości papierów wartościowych, takich jak obligacje korporacyjne o ratingu inwestycyjnym. I to był nasz początkowy agresywny ruch w zeszłym roku, aby dodać do tej ekspozycji. Poniżej, w kolejności oczekiwań co do zwrotu skorygowanego o ryzyko, znalazły się wysokodochodowe kredyty bankowe oraz dług rynków wschodzących, z preferencją dla denominowanych w dolarach niż lokalnych. I na samym dole - obszar, w którym mieliśmy największe obawy - znajdował się dług sekurytyzowany i niestrukturalny, szczególnie w segmencie mieszkaniowym i komercyjnym, jak przedstawił nam Onay.
Podsumowując, biorąc pod uwagę nasze poglądy makro oraz wsparcie władz monetarnych i polityki fiskalnej, uważamy, że ten rok będzie całkiem dobry. Jednak wyceny uległy zmianie, o czym wszyscy mówiliśmy, i dlatego, gdy spojrzymy na coś takiego jak przedsiębiorstwa o ratingu inwestycyjnym, przynajmniej na indeks, wracamy do punktu, w którym znajdowaliśmy się przed pandemią - w naszym przekonaniu, bez kompresji spreadów, a więc o kilka oczek w dół. Wzrosły natomiast te sektory, które nie skorzystały tak bardzo, a w szczególności takie rzeczy jak high yield, niektóre sektory, niektóre emisje, kredyty bankowe, biorąc pod uwagę zmienną stopę procentową i rentowność wyższą niż high yield. Rynki wschodzące pasują do naszego opisu ponownego otwarcia i ożywienia, ostatecznie. Obecnie przeżywają one straszne rzeczy, ale uważamy, że jeśli nadal będą się rozwijać, to osiągną dobre wyniki. I wreszcie, patrząc na nieruchomości komercyjne i mieszkaniowe jako część naszych elastycznych portfeli lub wszystkich portfeli szerokiego rynku, pamiętając jednak o ogólnym ryzyku, które jest zgodne z każdym z tych celów.
Stephen: Onay, jak myślisz o inflacji, możliwościach lub zagrożeniach związanych z inflacją i jak portfel nieruchomości komercyjnych może sobie radzić w przypadku inflacji?
Onay: Widzimy ryzyko umiarkowanej inflacji w przyszłości. Dobrą rzeczą jest to, że dzięki nieruchomościom komercyjnym mamy możliwość zabezpieczenia się przed rosnącą inflacją. Tak więc, po pierwsze, jeśli mamy do czynienia z rosnącą inflacją, to zazwyczaj jesteśmy w okresie wzrostu, prawda? Odbijamy się od dna. Sądzę, że większość oczekiwań przewiduje wzrost gospodarczy w USA na poziomie około 6%. W warunkach rosnącego wzrostu wynajmujący zazwyczaj mają pewną przewagę, ponieważ istnieje znaczny popyt, a co za tym idzie, możemy dostosować nasze stawki czynszu do obserwowanego popytu. Możemy to zrobić przy zawieraniu nowych umów najmu, a następnie, na bieżąco, możemy zazwyczaj stosować stałe roczne lub okresowe podwyżki czynszu uzależnione od inflacji lub innego wskaźnika. Inflacja zazwyczaj może wynosić około 2%-3% - staramy się, aby podwyżki czynszu o 2%-3% były wpisane w umowę najmu. Rosnące czynsze zazwyczaj przewyższają rosnące wskaźniki inflacji. Pod wieloma względami, można nadal utrzymywać wysoki poziom trwałego dochodu, który z czasem będzie wzrastał wraz z rozwojem środowiska, a my mamy możliwość dalszego osiągania dobrych wyników w zakresie dochodu.
Oczywiście, musimy być świadomi, że wraz ze wzrostem inflacji, wzrasta również stopa dyskontowa lub stopa zwrotu, której inwestorzy wymagają, aby inwestować w nieruchomości. Może to mieć wpływ na długoterminowe wartości aktywów. Jedną z rzeczy, którą obserwujemy jako arbitra tego wzrostu jest fakt, że obserwujemy tak duży wzrost cen surowców - w szczególności stali i drewna. Fakt, że ceny materiałów budowlanych rosną tak bardzo, sprawia, że deweloperzy muszą się zastanowić, zanim wprowadzą do systemu większy popyt, więcej zapasów, co również służy jako sposób na sprawdzenie równowagi między podażą a popytem na nieruchomości. Tak więc nawet w warunkach inflacji mamy kilka innych mechanizmów kontrolnych, oprócz tego, że często jesteśmy w stanie zwiększyć czynsze i dochód operacyjny netto w warunkach wzrostu.
Stephen: Mark, jak zapatrujesz się na inflację w 2022 r. i co sądzisz o 2023 r. i kolejnych latach?
Mark: Ogromna debata dla nas wszystkich, ale żeby się streszczać, większość naszej grupy polega na historycznych, świeckich powodach, dla których inflacja jest tutaj, ponieważ są one nadal bardzo istotne. Wiarygodność Fedu, technologia, globalizacja, demografia i tak dalej, a także kwestionowanie ilości polityk fiskalnych, które obecnie wdrażamy - a są one nadzwyczajne - wszystkie mogą prowadzić do inflacji. Naszym zdaniem nie jest to fakt udowodniony. Mniejszość naszej grupy kręci głowami, mówiąc: "O czym wy mówicie?". To jest Fed, jakiego nie widzieliśmy od lat 70-tych - oni chcą inflacji. Chcą bardzo niskiego bezrobocia. Chcą ograniczeń klimatycznych, i tak dalej. Po drugie, strona fiskalna jest o wiele, wiele inna niż ta, którą widzieliśmy. I wreszcie, ta mniejszość mówi, że strona społeczna jest czymś zupełnie innym niż to, co widzieliśmy przez ostatnie cztery lata. Jeśli złożymy to wszystko razem, możemy spodziewać się wyższego wzrostu nominalnego i wyższych wskaźników inflacji w przyszłości. Chcemy mieć na to bardzo otwarty umysł... musimy dziś powiedzieć, że znajdujemy się w punkcie zwrotnym i że przez następne pięć, dziesięć, piętnaście lat inflacja będzie znacznie wyższa. Jak na razie uważamy, że gdy tylko ominiemy te wąskie gardła, które są przerażające, to być może zobaczymy powrót inflacji do bardziej komfortowego przedziału.
Stephen: Ed, czy patrząc na rok 2022 i kolejne lata, inflacja będzie w komfortowym przedziale?
Ed: Myślę, że wiele z tego, co powiedział Mark, z pewnością współbrzmi z naszym zespołem, zwłaszcza ta dynamika związana z różnicą zdań wewnątrz zespołu. Myślę, że każdy zespół inwestycyjny, z którym współpracowaliśmy we Franklin Templeton, opisywał podobną dynamikę. Ale nasz zespół skupia się na pewnych unikalnych aspektach tej dynamiki. Tak, zawsze niebezpiecznie jest mówić, że "tym razem jest inaczej, albo że coś się zmienia", ale myślę, że ważne jest, aby zrozumieć, że nawet w ostatniej dekadzie mieliśmy do czynienia z dynamiką, taką jak wzrost współczynnika aktywności zawodowej; mieliśmy z pewnością długoterminowe efekty globalnego arbitrażu pracowniczego, szczególnie w przypadku Chin. Myślę, że pewne aspekty tych relacji ulegają zmianie. Jedną z rzeczy, która może być nieco inna w przypadku demografii, jest fakt, że w tym cyklu mieliśmy do czynienia z tak niesamowitym tworzeniem bogactwa. Czy będziemy świadkami podobnego powrotu siły roboczej, jaki obserwowaliśmy po kryzysie finansowym, kiedy mieliśmy do czynienia z ogromnym zniszczeniem bogactwa i wiele osób musiało powrócić na rynek pracy? Jest to wiele złożonych kwestii, które, jak wiem, zajmą naszemu zespołowi inwestycyjnemu dużo czasu w miarę postępów. Myślę jednak, że w ostatecznym rozrachunku jesteśmy zdania, że inflacja nie powinna stać się problemem. Ale myślę, że to, jaka jest ta komfortowa stopa, pozostaje istotnym pytaniem.
Onay: Mówiąc o ogromnym wzroście zamożności w Stanach Zjednoczonych w ciągu ostatniego roku, szczególnie teraz, według naszych szacunków, mamy około 17 bln USD niewykorzystanego popytu konsumpcyjnego, który powinien wspierać rynek nieruchomości - w tym handel detaliczny, mieszkania itp. Kiedy myślimy o wzroście zatrudnienia, który jest jednym z głównych czynników napędzających rynek nieruchomości, jedną z rzeczy, która daje mi zarówno komfort, jak i lekką konsternację jest to, że większość bogactwa stworzonego na rynku akcji w ciągu ostatniego roku pochodziła od górnych 2%, prawda? Nie mam większych obaw, że w nadchodzących kwartałach nie będziemy świadkami wielkiego powrotu do siły roboczej. Czy ten powrót będzie wolniejszy? Być może. W miarę jak ludzie będą czuli się bardziej komfortowo w związku ze szczepieniami i protokołami, które mamy w każdym z naszych gabinetów, i tak dalej, ale z mojej perspektywy mam bardzo małe obawy co do tego, że wrócimy do pełnego zatrudnienia lub tego, co uważaliśmy za pełne zatrudnienie.
Mark: Onay, myślę, że twoje komentarze są podobne do naszych. A sposób, w jaki na to patrzymy i dlaczego jesteśmy skłonni być cierpliwi, jest dobrym sposobem, aby to ująć. Jeśli przeprowadzimy ten eksperyment i zamkniemy gospodarki na całym świecie na rok, a następnie uruchomimy je ponownie, to nie będzie to gładkie. Na szczęście są postępy i zmiany w grze, szczepionki i ulepszenia, które obserwujemy w gospodarce. Porównuję to do starego samochodu, który odpalasz po latach, a on pluje i chlapie, pali, ale w końcu udaje ci się go uruchomić całkiem dobrze. I to jest dokładnie to, przez co, jak sądzimy, przechodzimy. Dlatego też, jeśli chodzi o siłę roboczą, podobnie jak w przypadku wielu innych niedoborów, biorąc pod uwagę dyslokacje, których wszyscy doświadczyliśmy w ciągu ostatniego roku, wierzymy, podobnie jak państwo, że uda nam się przywrócić ludzi na rynek pracy. Tak, są tacy ludzie w wieku 55 lat i więcej, którzy mówią: "Rynki są wspaniałe. W przeciwieństwie do kryzysu finansowego. Zamierzam przejść na emeryturę." Minie trochę czasu, zanim ludzie się przeniosą, przekwalifikują, wrócą do pracy, zorientują się, czy ma to być dom, czy biuro, ale uważamy, że te wąskie gardła na rynku pracy, jak również w innych obszarach, w końcu się rozproszą i zobaczymy, że stopa inflacji wróci do bardziej akceptowalnego poziomu.
