Nie ma się gdzie schować
Gwałtownie rosnąca inflacja wywołała falę zacieśnienia polityki pieniężnej, nie tylko w USA, ale i na całym świecie. Agresywne zacieśnianie polityki monetarnej, trwałe zakłócenia w łańcuchu dostaw, rosnące obawy o recesję i konflikt Rosja-Ukraina okazały się toksycznym koktajlem dla nastrojów ryzyka, ponieważ zarówno akcje, jak i obligacje pogrążyły się w czerwieni od początku roku do końca roku (stan na 30 czerwca 2022 r.).
Na przykład MSCI All Country World Total Return Index - benchmark dla globalnych akcji - zbliżył się do terytorium rynku niedźwiedzia, spadając o ponad 19% w pierwszych sześciu miesiącach roku. Był to najsłabszy wynik w tym samym półroczu od momentu powstania tego benchmarku w 1987 roku. Obligacje również mocno ucierpiały z powodu gwałtownego wzrostu oczekiwań dotyczących stóp procentowych, a Bloomberg Global Aggregate Index - benchmark globalnych obligacji - odnotował najgorsze wyniki w ciągu 6 miesięcy od czasu powstania indeksu w 1989 roku, na poziomie -13,91%.
Szanse pojawiają się w czasach zawirowań
Jednak patrząc na szklankę do połowy pełną, aktywa o stałym dochodzie w końcu spełniają swoją nazwę. Obligacje zaczęły przynosić atrakcyjne dochody, a początkowe rentowności są znacznie wyższe niż na początku roku w szerokiej gamie klas aktywów o stałym dochodzie. Spadek cen w pierwszej połowie roku zwiększył również udział obligacji o rentowności powyżej 3% według benchmarku Bloomberg Multiverse, co stanowi niemal sześciokrotny wzrost w porównaniu z rokiem ubiegłym.
Oczywiście, dominującym problemem jest to, czy rentowność obligacji może ponownie wzrosnąć, ponieważ banki centralne już planują bardziej agresywne działania w związku z uporczywą inflacją i wzrostem oczekiwań inflacyjnych. W chwili obecnej rynek wycenił już agresywny cykl podwyżek stóp procentowych, przewidując do stycznia przyszłego roku łącznie 13 podwyżek o 25 punktów bazowych. Jeśli to się powiedzie, stopa funduszy federalnych wyniesie 3,375%, zgodnie z prognozą mediany członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku na koniec 2022 r. Jednak nie jest to jeszcze pewne i nie jest to możliwe. Nie jest to jednak pewne i może być celem ruchomym w miarę ewolucji warunków makro.
Biorąc pod uwagę, że w momencie pisania tego tekstu stopa Fed znajduje się w przedziale 1,25-1,50%, można zasadnie twierdzić, że rynki już wyceniły znaczne zacieśnienie polityki. Warunki na rynkach finansowych uległy znacznemu zaostrzeniu, a zmienność pozostaje podwyższona w związku z pośpiesznym wycofywaniem się ze znacznego ograniczenia polityki pieniężnej. Ponadto, rentowność amerykańskich papierów wartościowych na całej krzywej wzrosła ponad dwukrotnie od zeszłego roku. Wynika z tego, że poprzeczka dla bardziej jastrzębich niespodzianek jest wprawdzie podniesiona. Umiarkowana presja inflacyjna w drugiej połowie roku i dalsze spowolnienie gospodarcze mogą zmniejszyć ryzyko jastrzębich niespodzianek, potencjalnie oferując pewną ulgę cenową dla sektorów o dużej długości.
Wyższe zyski przy mniejszej zmienności
Fundusze o stałym dochodzie zaczęły również wyglądać bardziej konkurencyjnie w stosunku do ich odpowiedników akcyjnych. Jeszcze rok temu inwestorzy stwierdzili, niemal z dziwną mieszanką pewności siebie i rezygnacji, że nie ma innej alternatywy dla akcji. Jednak ten argument nie ma już racji bytu po gwałtownym spadku stóp procentowych na rynkach obligacji. Różnica między rentownością zysków z indeksu S&P 500 a rentownością 10-letniego amerykańskiego benchmarku skarbowego, a także rentowność obligacji Bloomberg US Aggregate Bond Index znacznie się zmniejszyły pomimo spadku cen akcji. Sugeruje to, że rentowność obligacji rosła znacznie szybciej niż rentowność zysków z akcji. Podczas gdy wyceny rynku akcji znacząco spadły wraz ze wzrostem realnych stóp procentowych, wyższe rentowności wolnych od ryzyka amerykańskich obligacji skarbowych sugerują, że akcje mogą nie być wcale tak tanie w ujęciu względnym. Wreszcie, istnieje konkurencja.
Rzeczywiście, po dwóch latach niezwykłych zysków na rynku akcji i rekordowo niskich rentowności obligacji, dochód stały stał się bardziej konkurencyjny i atrakcyjny pod względem zarówno rentowności, jak i zwrotów. W rzeczywistości rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA i Bloomberg US Aggregate Bond Index są ponad dwukrotnie wyższe niż rentowność dywidendy z S&P 500 (rysunek 8). W połączeniu z niższą historyczną zmiennością w stosunku do akcji, obligacje ponownie stały się interesującą "alternatywą" dla inwestorów poszukujących stałego dochodu przy niższej zmienności.
Rozważna ekspozycja na czas trwania jest uzasadniona, ponieważ banki centralne śpiewają według tego samego, jastrzębiego scenariusza
Mimo to, rynek instrumentów o stałym dochodzie nie jest monolitem. Rynek obligacji jest znacznie większy pod względem wielkości i zakresu w porównaniu z rynkiem akcji, a poszczególne klasy aktywów o stałym dochodzie posiadają własne unikalne cechy i ryzyka, w tym wrażliwość na stopy procentowe. Sektory zorientowane na kredyty, a w szczególności sektory nieinwestycyjne, takie jak wysokodochodowe obligacje korporacyjne i kredyty bankowe o zmiennym oprocentowaniu, charakteryzują się niskim czasem trwania i są historycznie negatywnie skorelowane z amerykańskimi obligacjami skarbowymi. Ich wyniki zależą w dużej mierze od ogólnych perspektyw gospodarczych i zysków przedsiębiorstw, a nie od stóp procentowych. Z drugiej strony, sektory o wyższej jakości i obligacje o dłuższym czasie trwania są zazwyczaj najbardziej podatne na zmienność stóp procentowych, a rosnące stopy procentowe wywierają stosunkowo większy wpływ na ceny i wyceny.
W obliczu zacieśniania polityki przez banki centralne, krótkoterminowe obligacje wysokodochodowe i kredyty bankowe są atrakcyjnymi kandydatami do ograniczenia ryzyka stopy procentowej w portfelach. Historycznie, te klasy aktywów osiągały lepsze wyniki niż inne segmenty o stałym dochodzie w okresach, gdy rentowność 10-letniego amerykańskiego skarbu państwa skoczyła o ponad 100 punktów bazowych.
Co ciekawe, szczątkowym skutkiem pandemii była również poprawa średniej jakości kredytowej sektora high yield. Poważne napięcia gospodarcze związane z epidemią COVID-19 wypłukały z rynku kredytowego słabszych emitentów, podczas gdy kredyty wyższej jakości, trafnie określane jako "upadłe anioły", zostały wciągnięte do sektora high yield po utracie połysku klasy inwestycyjnej. W związku z tym, według nas, dług o wyższym ratingu BB stanowi w tym roku ponad 50% amerykańskiego rynku high yield, co stanowi znaczny wzrost w porównaniu z 36% w 2007 r. na podstawie danych Bloomberg i Barclays.1
Tymczasem niższe wskaźniki niewypłacalności zarówno w sektorze kredytów lewarowanych, jak i amerykańskich obligacji wysokodochodowych również stanowiły czynnik wspierający. JP Morgan przewiduje, że w 2022 r. wskaźniki niewypłacalności na obu rynkach wyniosą po 1,25%, co jest wartością znacznie niższą od długoterminowej średniej wynoszącej około 3%.2 Mimo to, inwestorzy powinni zachować czujność wobec rosnącego ryzyka kredytowego w miarę spowolnienia wzrostu gospodarczego i coraz bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej. Rozważna selekcja kredytów będzie miała duże znaczenie dla wyników w długim okresie.
Poszukiwanie zysków na rynkach wschodzących
Poza granicami USA, rynki wschodzące (EM) nadal oferują interesujące możliwości uzyskania zysków. Po pierwsze, banki centralne po tej stronie świata zaczęły na poważnie podnosić stopy procentowe, znacznie wcześniej niż banki centralne rynków rozwiniętych, w celu ograniczenia inflacji i powstrzymania presji deprecjacyjnej na ich waluty. W rezultacie rentowność 10-letnich obligacji państwowych w krajach takich jak Peru, Meksyk, Brazylia, Indonezja, Malezja i Kolumbia gwałtownie wzrosła, znacznie przekraczając rentowność obligacji krajów rozwiniętych, choć może to być również odzwierciedleniem wyższego ryzyka kredytowego. Duża realna różnica w rentowności pomiędzy stopami procentowymi rynków wschodzących i rozwiniętych - największa od ponad dekady - a także nienasycony popyt na dochód na całym świecie mogą nadal podsycać zainteresowanie inwestorów długiem z rynków wschodzących o wyższej rentowności.
W międzyczasie, gdy banki centralne rynków rozwiniętych kontynuują ścieżkę zacieśniania polityki pieniężnej, oczekuje się, że Ludowy Bank Chin zapewni większe wsparcie monetarne, aby pobudzić zagregowany popyt w gospodarce, w której inflacja jest mniejszym problemem. Wspierający krajobraz makro w Chinach może być dobrą wiadomością dla innych rynków wschodzących, których losy są zazwyczaj powiązane ze wzrostem gospodarki smoka.
Jednak region ten nie jest pozbawiony ryzyka. Ponieważ żywność stanowi około 30-40% koszyka cen konsumpcyjnych na rynkach wschodzących, brak bezpieczeństwa żywnościowego w tym regionie jest duży ze względu na gwałtowny wzrost cen kluczowych składników w związku z zakłóceniami w łańcuchach dostaw, rosnącym popytem i trwającym kryzysem rosyjsko-ukraińskim. Interwencje rządów na rynkach eksportowych, polegające na gromadzeniu zapasów żywności, również pogłębiły niedobory. Jeśli historia jest jakaś wskazówką, utrzymujące się rosnące ceny żywności zazwyczaj zwiastują niepokoje polityczne w niektórych krajach regionu, co tylko zwiększa ryzyko polityczne związane z zadłużeniem EM. Oczywiście wpływ gwałtownego wzrostu cen żywności na kraje EM nie jest jednolity i w dużej mierze zależy od czynników idiosynkratycznych oraz kombinacji polityk rządowych, które różnią się w zależności od kraju. Podkreśla to znaczenie selektywności i aktywnego zarządzania w celu nawigowania ryzykiem w tak zróżnicowanym regionie.
Wysokiej jakości balast
Nawet jeśli obligacje o krótkim czasie trwania, kredyty wysokodochodowe i dług EM cieszą się swoim czasem w słońcu, w dobrze zdywersyfikowanym portfelu wciąż jest miejsce na wysokiej jakości obligacje o ratingu inwestycyjnym lub instrumenty o długim czasie trwania. Aktywa te mogą pomóc w ograniczeniu ryzyka spadkowego i działać jako silna obrona podczas spadków na rynku. Jest to szczególnie ważne w obliczu rosnących obaw o wzrost gospodarczy w warunkach przyspieszonego i agresywnego systemu zacieśniania polityki oraz podwyższonej zmienności rynkowej.
Ze względu na słabą lub ujemną korelację z aktywami ryzyka, takimi jak akcje, obligacje wysokodochodowe, fundusze private equity i fundusze hedgingowe, wysokiej jakości papiery wartościowe o stałym dochodzie są przydatne jako dywersyfikatory portfela. Pomaga to ograniczyć całkowitą zmienność i zwiększa współczynnik Sharpe'a portfela, dzięki czemu inwestorzy mogą być bardziej asertywni w dążeniu do realizacji pomysłów na generowanie alfy o wysokim stopniu przekonania, potencjalnie ryzykownych, bez nadmiernych obaw o ryzyko koncentracji.
Ponadto uważamy, że obligacje wysokiej jakości należą do nielicznych klas aktywów, które mogą skutecznie ograniczać ryzyko spadku, zapewniając jednocześnie potencjał dochodu/zwrotu i płynność przy stosunkowo niskiej zmienności. W związku z tym obligacje o głębokich i płynnych rynkach są nadal przydatne jako potencjalny balast w portfelach w okresach napięć rynkowych. Te bezpieczne pozycje powinny naszym zdaniem pozostać nieco dobrze zakotwiczone w obliczu umiarkowanego wzrostu i agresywnej polityki banku centralnego.
Znaczenie bycia aktywnym
Zmienność rynkowa i ryzyko idiosynkratyczne są nieodzowne w szerokim poszukiwaniu zysków. Rozważna selekcja kredytów często wymaga wiedzy inwestycyjnej ze szczegółowym zrozumieniem środowiska biznesowego, gospodarczego i politycznego w różnych regionach geograficznych. Ustrukturyzowany i rygorystyczny proces selekcji kredytowej typu bottom-up może pomóc w zidentyfikowaniu wysokiej jakości papierów wartościowych o trwałych podstawach, które są notowane poniżej ich wartości wewnętrznej, jak również w odkryciu innych błędnie wycenionych możliwości. Są to rodzaje możliwości inwestycyjnych, które mogą zapewnić znaczny wzrost przy jednoczesnym zachowaniu dużego marginesu bezpieczeństwa.
Oprócz oddolnej selekcji kredytów, zwinność i elastyczność w dynamicznym dostosowywaniu alokacji, czasu trwania portfela i jakości kredytów w miarę jak warunki rynkowe szybko się zmieniają, może pomóc w ograniczeniu ryzyka spadkowego. Jest to szczególnie ważne, ponieważ stoimy w obliczu niepewnego otoczenia makro, w którym decydenci trzymają się kurczowo tępienia inflacji, starając się jednocześnie unikać błędów w polityce, które mogą nieumyślnie wpędzić gospodarkę w kolejną recesję. Wszystko to przy jednoczesnym zmaganiu się z bezprecedensową nierównowagą gospodarczą spowodowaną przez COVID-19 oraz wyzwaniami geopolitycznymi zaostrzonymi przez trwający kryzys rosyjsko-ukraiński.
W rzeczywistości, w warunkach podwyższonej zmienności, aktywne podejście do inwestowania może być nie tylko przydatne, ale wręcz konieczne.
Endnotes
Źródła: Bloomberg, Barclays i Franklin Templeton Institute, 31 stycznia 2022 r.
Źródło: JP Morgan; "Credit Strategy Weekly Update" opublikowany 17 czerwca 2022 r. Nie ma pewności, że jakiekolwiek przewidywania, projekcje lub prognozy dotyczące gospodarki, rynku akcji, rynku obligacji lub trendów ekonomicznych rynków zostaną zrealizowane.
