Indeks TBSP, przedstawiający stopę zwrotu z polskich obligacji o stałym oprocentowaniu, emitowanych na rynku krajowym, zakończył lipiec wynikiem 5,02%. Jeszcze bardziej szokujący wydaje się zysk liczony od 20 czerwca, który do końca lipca wyniósł aż 9,04%. Roczne wyniki tego rzędu zdarzają się raz na kilka lat. Co sprawiło zatem, że w zaledwie kilka tygodni można było zarobić aż tak dużo?
Wyjaśnień może być wiele, ale dwa wysuwają się na pierwszy plan
Po pierwsze, ceny obligacji urosły, ponieważ wcześniej zbyt mocno spadły. Po drugie, gospodarka spowalnia, zatem cykl podwyżek stóp procentowych może zakończyć się wcześniej, niż jeszcze niedawno przewidywano. Warto przyjrzeć się pierwszemu z tych wyjaśnień: 20 czerwca rentowność obligacji 10-letnich przekroczyła 8%, a kolejnego dnia w trakcie sesji sięgnęła nawet 8,16% (według Bloomberg). Czy takie notowania mogły utrzymać się w dłuższym okresie? Nigdy nie można czegoś takiego wykluczyć, a jako popularny przykład przywołuje się zazwyczaj Turcję. Niemniej prognozowanie tak wysokiej rentowności w gospodarce, gdzie cel inflacyjny wynosi 2,5%, a bank centralny regularnie podnosi stopy procentowe, wydaje się ryzykownym zakładem o długoterminową porażkę polityki gospodarczej w Polsce. W naszej ocenie pesymizm inwestorów w połowie czerwca należy uznać za przesadzony, a niewątpliwie do niskich wycen polskich papierów w tym czasie przyczyniła się wyprzedaż na zagranicznych rynkach długu, uginających się pod ciężarem wysokiej, a jednocześnie przyspieszającej inflacji.
Co do spowolnienia,
prognozy wskazywały na taki rozwój wypadków już od dłuższego czasu, a w przypadku Polski publikowane w lipcu dane za czerwiec w większości przypadków okazały się nawet nieco gorsze niż oczekiwano. W konsekwencji rynek widzi obecnie docelową stopę procentową w okolicach 7%, a nie 8,5%, jak mieliśmy okazję zaobserwować w apogeum wyprzedaży w czerwcu. Nie należy jednak w tym przypadku przeceniać znaczenia lokalnych uwarunkowań: w drugiej połowie czerwca na większości rynków obligacji na świecie dominującym stał się scenariusz, zgodnie z którym banki centralne miałyby kontynuować podwyżki stóp, jednak w obliczu spowolnienia wzrostu zaczęłyby łagodzić politykę pieniężną dużo wcześniej niż oczekiwano: w USA nawet już na wiosnę przyszłego roku. Tego nastroju nie zepsuła nawet podwyżka stóp przez amerykańskie władze monetarne aż o 75 punktów bazowych. Fed porzucił przy okazji swoje forward guidance, sugerując, iż kolejne decyzje zależne będą bardziej od aktualnych danych makroekonomicznych. Warto tutaj wspomnieć, iż w czerwcu i lipcu podwyższano stopy procentowe w większości krajów rozwiniętych, w tym również w Szwajcarii, jak również we wszystkich krajach grupy G7 z wyjątkiem Japonii.
W naszej ocenie w kolejnych miesiącach sytuacja na rynkach zagranicznych może okazać się mniej korzystna dla cen polskich papierów dłużnych
Za duże ryzyko należy również uznać niejasne perspektywy wojny Rosji z Ukrainą oraz zbliżające się kolejne podwyżki cen energii, które mogą opóźnić powrót inflacji do jednocyfrowych poziomów. Część lokalnych inwestorów na pewno szuka okazji na rynkach zagranicznych, ponieważ zyski z zabezpieczania ryzyka walutowego kształtują się na wyjątkowo atrakcyjnym poziomie. Z drugiej strony różnicę między rentownością obligacji polskich i niemieckich, aktualnie nieco poniżej 500 punktów bazowych, można uznać za nadal wysoką. Dużo interesujących informacji przyniosła również projekcja inflacji opublikowana w lipcu przez bank centralny. Przy założeniu, że dynamika CPI zbliży się do celu w latach 2024-2025, szansa, iż stopa referencyjna NBP za 2 lata będzie wyraźnie niższa niż dzisiaj, można ocenić jako duże. Opinię tę podzielają chyba również zagraniczni inwestorzy, którzy od wiosny regularnie zwiększają zaangażowanie w polski dług. Reasumując, na obligacjach można będzie jeszcze zarobić, natomiast powtórki z szalonej lipcowej hossy nie należy się spodziewać, przynajmniej na razie.
Autor: Michał Oleszkiewicz, CFA, Zarządzający portfelem, Templeton Asset Management Poland TFI S.A.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję