Argumenty przemawiające za inwestowaniem w chińskie obligacje skarbowe: wyższa rentowność i bezpieczeństwo. Jako inwestorzy skoncentrowani na wartości i czynnikach makroekonomicznych, w przypadku każdej możliwości inwestycyjnej w pierwszej kolejności oceniamy ryzyko związane ze słusznością posiadanych informacji i ryzyko wyceny. Ocena ryzyka związanego z informacjami obejmuje głęboką analizę fundamentalną pozwalającą ustalić, czy podstawowe założenia naszej tezy inwestycyjnej mogą okazać się nieprawidłowe. Analiza ryzyka wyceny wymaga zrozumienia anomalii cenowych. Więcej informacji na temat fundamentów chińskich obligacji skarbowych, włącznie z omówieniem specyficznych czynników gospodarczych i politycznych oraz ryzyka związanego z ochroną środowiska naturalnego, odpowiedzialnością społeczną i ładem korporacyjnym (ESG), można znaleźć w części pt. Najważniejsze czynniki ryzyka i ograniczanie ryzyka na stronie 12.
Korzystne czynniki fundamentalne: siła rozwiniętego rynku
Oprócz dobrych, ale jednocześnie wyważonych perspektyw gospodarczych, chiński rynek obligacji korzysta także na mocnych fundamentach i poprawie czynników strukturalnych, które mogą zwiększać jego atrakcyjność w oczach inwestorów zagranicznych. Krajowy rynek chińskich obligacji skarbowych jest także wolny od wielu słabości, które są utrapieniem innych obligacji skarbowych z rynków wschodzących, co rodzi pytanie o zasadność premii za ryzyko związane ze statusem rynku wschodzącego. Uważamy, że chińskie obligacje rządowe bardziej pasują do segmentu rynków rozwiniętych niż do kategorii rynków wschodzących. Naszą tezę umacnia fakt, że renminbi (RMB) to jedyna „waluta rynku wschodzącego”, którą dodano do koszyka walut objętych specjalnymi prawami ciągnienia, tj. utworzonej przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) kategorii walut rezerw zagranicznych uzupełniających oficjalne rezerwy krajów członkowskich.
Atrakcyjne wyceny i rentowność: potencjał do dalszego wzrostu cen
Nasze analizy pokazują, że bezwzględna rentowność chińskich obligacji skarbowych jest atrakcyjnie wyceniana w porównaniu z obligacjami skarbowymi z rynków rozwiniętych z całego świata. Obligacje miały także najszersze spready na tle światowych rynków obligacji skarbowych na przestrzeni ostatnich 10 lat, dzięki sile chińskiego ożywienia gospodarczego. Uważamy, że chińskie obligacje o rentowności ok. 3,1% oferują asymetryczny profil zwrotów przy ograniczonym ryzyku spadków i jednocześnie ogromnym potencjale do wzrostu cen. W pierwszym kwartale 2020 r. obligacje japońskie i niemieckie nie zapewniały ochrony przed spadkami, co sugeruje, że ich tradycyjna rola jako aktywów defensywnych może być ograniczona podczas kolejnej recesji, przy rentowności w okolicach 0%. Sądzimy, że chińskie obligacje rządowe mogą stanowić atrakcyjną alternatywę jako wysokiej jakości aktywa defensywne. Inne atrakcyjne atuty. Oprócz solidnych fundamentów oraz atrakcyjnych poziomów wyceny i rentowności, chińskie obligacje skarbowe oferują szereg innych korzystnych atutów.
CHARAKTERYSTYKA CHIŃSKICH OBLIGACJI
Sprzyjające perspektywy spłaty długu
Chiny wykazały się dużą zdolnością i skłonnością do obsługi i spłaty swojego zadłużenia. Podczas gdy ryzyko niewypłacalności emitentów korporacyjnych niepokoi niektórych inwestorów, dostrzegamy sygnały świadczące o tym, że ten rynek dojrzewa i coraz bardziej miarodajnie wycenia ryzyko kredytowe. Co więcej, dane dotyczące chińskiego bilansu płatniczego pokazują, że kraj ten wciąż jest wierzycielem netto w stosunku do reszty świata, ze znaczącą dodatnią pozycją zagranicznych aktywów netto sięgającą ok. 15% PKB, według badań FTSE Russell.7
Solidny rating kredytowy
Wiarygodność kredytową emitentów chińskich obligacji odzwierciedla rating zadłużenia skarbowego tego kraju na poziomie A+. Wzrost chińskiego zadłużenia napędza przede wszystkim relokacja oszczędności z konsumpcji w kierunku inwestycji długoterminowych, co ma pobudzić produktywność i przyszły wzrost. Przykładem są nowoczesne „inteligentne ośrodki miejskie”, z sieciami zaawansowanych technolo- gicznie kolei dużych prędkości.
Stabilna struktura własnościowa
Według raportu FTSE Russell, dwie trzecie chińskich obligacji rządowych jest w posiadaniu krajowych banków komercyjnych, które zwykle utrzymują te instrumenty do terminu zapadalności. Obligacje nie są zatem nadmiernie zależne od inwestorów zagranicznych i narażone na związaną z tym zmienność.
Niski stosunek zadłużenia budżetowego do PKB
Stosunek zadłużenia budżetowego do PKB wciąż jest względnie niski, po części dzięki wysokim oszczędnościom, dobrej kondycji bilansu płatniczego i wysokim rezerwom zagranicznym.
Sprzyjające czynniki techniczne
Chiny były jedyną spośród dużych gospodarek, która w 2020 r. wypracowała dodatni wzrost PKB. Inflacja utrzymała się na łagodnym poziomie, w warunkach słabego popytu na świecie. Ta korzystna kombinacja solidnego wzrostu i niskiej inflacji zapewniła Ludowemu Bankowi Chin większą elastyczność w obszarze polityki pieniężnej oraz możliwość uniknięcia drukowania zbyt dużych ilości nowego pieniądza. Normalizacja polityki pieniężnej i konsolidacja budżetowa przełożyły się na emisję mniejszych ilości obligacji rządowych.
Polityka pieniężna oparta na czynnikach rynkowych
Polityka pieniężna Ludowego Banku Chin stała się w większym stopniu zależna od czynników rynkowych, ewoluując od kwot kredytowych i zarządzania płynnością w kierunku większego nacisku na efekt stóp procentowych. Do 2019 r. stopy repo były głównymi wskaźnikami stanowiska Ludowego Banku Chin w obszarze polityki pieniężnej. Obecnie bazowymi stopami procentowymi są stopy LPR (podstawowa stopa procentowa) i MLF (stopa pożyczek średnioterminowych). Monitorujemy te i inne stopy, by interpretować podejście Ludowego Banku Chin do polityki pieniężnej.
Połączenie zalet aktywów z rynków rozwiniętych i wschodzących
Chińskie obligacje skarbowe wyróżniają się na tle innych papierów skarbowych z rynków wschodzących i obligacji z rynków rozwiniętych. Jako drugi pod względem wielkości rynek obligacji na świecie, Chiny nadal oferują wysoką dodatnią realną rentowność, porównywalną z niektórymi obligacjami z rynków wschodzących (wykres nr 7). Jednocześnie chiński rynek wyróżnia się generalnie mniejszą zmiennością w porównaniu z innymi rynkami wschodzącymi, dzięki ograniczonej zależności od inwestorów zagranicznych i odchyleniu w kierunku papierów o krótszym czasie trwania.
Wysokie historyczne stopy zwrotu skorygowane o ryzyko
Na przestrzeni 10 ostatnich lat ekspozycja na chińskie obligacje rządowe miała korzystny wpływ na zwroty skorygowane o ryzyko, zwiększając stopy zwrotu i zmniejszając zmienność portfeli obligacji światowych. Od 2010 r. chińskie obligacje notowały lepsze wyniki niż wiele innych klas aktywów, oferując jedne z najwyższych zwrotów skorygowanych o ryzyko wśród wszystkich najważniejszych rynków obligacji (wykres nr 8).
Niska korelacja i potencjał związany z dywersyfikacją
Podczas gdy obligacje z najważniejszych rynków rozwiniętych, w tym ze Stanów Zjednoczonych, Niemiec, Japonii czy Wielkiej Brytanii, wykazywały coraz większą korelację, co utrudniało inwestorom dywersyfikację portfeli, Chiny notowały niską korelację w stosunku do większości pozostałych rynków obligacji (wykres nr 9 na następnej stronie). Co więcej, korelacja była znacznie większa także wśród obligacji z rynków wschodzących, takich jak Brazylia, Meksyk, Republika Południowej Afryki, a nawet Indie.
Na przestrzeni ostatniej dekady przydatność obligacji skarbowych zaliczanych do „bezpiecznych przystani” w portfelach inwestorów stopniowo spadała. Pod wpływem sił strukturalnych, światowe rynki obligacji zmierzały w kierunku niskiej, zerowej lub wręcz ujemnej rentowności. Inwestorzy obligacyjni szukający zarówno rentowności, jak i bezpieczeństwa zauważyli, że chińskie obligacje skarbowe mogą oferować potencjalnie wyższą rentowność w porównaniu z obligacjami z rynków rozwiniętych oraz większe bezpieczeństwo przy mniejszej zmienności w porównaniu z obligacjami z rynków wschodzących. W ciągu ostatniej dekady wysokie stopy zwrotu skorygowane o ryzyko połączone z niską korelacją jeszcze bardziej zwiększyły korzyści chińskich obligacji skarbowych związane z dywersyfikacją i uzasadniały ekspozycję na te instrumenty w portfelach obligacji światowych. Warto zauważyć, że udział inwestorów zagranicznych w chińskim rynku krajowych obligacji wciąż jest bardzo mały. Ten trend stanowi, według nas, korzystny długofalowy czynnik strukturalny i powinien przyspieszyć wraz ze zbliżającym się włączeniem tych instrumentów do indeksu FTSE World Government Bond Index. To bardzo dobra zmiana, do której Chiny z determinacją dążą zarówno poprzez rozważną politykę pieniężną, jak i poprzez konsekwentne działania na rzecz dalszego otwierania krajowego rynku obligacji i przyciągania inwestorów zagranicznych. W tych korzystnych warunkach makroekonomicznych, uważamy, że chińskie obligacje rządowe oferują atrakcyjne możliwości w dłuższej perspektywie.
