Warto zauważyć, że zmienność na rynku obligacji jest niezwykle wysoka w porównaniu z akcjami. Częściowo odpowiedzialne są za to inflacja i obawy przed cyklem zacieśniania przez Rezerwę Federalną (Fed), ale także duży wpływ cen związany z rosnącymi rentownościami obligacji z bardzo niskich poziomów wyjściowych. Kiedy tradycyjnie "bezpieczne" aktywa o stałym dochodzie prowadzą rynki kapitałowe w dół, rodzi to pytania o to, jak poruszać się w środowisku, które znacznie zmieniło się w porównaniu z sytuacją sprzed zaledwie sześciu miesięcy.
Odpowiedzi zależą od indywidualnych potrzeb, preferencji i tolerancji na ryzyko. Jednak ogólnie rzecz biorąc, rozwiązania dla wielu osób znajdą się w odnowionych możliwościach w zakresie dochodów i rebalansu portfela.
Przyglądając się bliżej podstawowym czynnikom wpływającym na ceny aktywów i zmienność rynku, ważnym pojęciem, które należy rozważyć w odniesieniu do wszystkich klas aktywów, jest czas trwania. Czas trwania można po prostu zdefiniować jako oczekiwany okres utrzymywania aktywów. Im dłuższy czas trwania, tym większe ryzyko (wrażliwość na zmiany stóp procentowych) i tym samym wymagana ex ante rekompensata, której powinien zażądać inwestor. Dlatego na przykład obligacje o dłuższym terminie wykupu oferują zwykle wyższy zysk niż obligacje o krótszym terminie wykupu. Ponadto, w zakresie, w jakim wypłaty z aktywów o długim okresie zapadalności przychodzą znacznie później, jak ma to miejsce w przypadku obligacji o dłuższym okresie zapadalności lub akcji wzrostowych, ich ceny będą bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych i zwrotów z aktywów wolnych od ryzyka.
Ryzyko czasu trwania: nie tylko w przypadku aktywów o stałym dochodzie
Chociaż większość inwestorów zazwyczaj kojarzy czas trwania z dochodami stałymi, jego związek z akcjami jest również istotny. Na przykład, gdy inwestorzy płacą wysokie ceny za rozwijające się spółki, które obecnie nie przynoszą zysków, zakładają, że w końcu będą one zarabiać wystarczająco dużo, aby uzasadnić wyższe wyceny. W efekcie uczestniczą oni w przyszłych, a nie obecnych zyskach i dywidendach.
Wynika z tego, że warunki sprzyjające długiemu trwaniu są często takie same dla akcji wzrostowych i obligacji, przede wszystkim obecność niskich lub spadających stóp procentowych. W 2022 r. stopy procentowe wzrosły, ponieważ rynki oczekują znacznego zacieśnienia polityki pieniężnej w celu zwalczania wysokiej inflacji. Nic dziwnego, że obligacje o dłuższym czasie trwania i akcje wzrostowe radzą sobie słabo.
W kontekście słabych wyników w zakresie czasu trwania i rosnącej zmienności nie jest zaskakujące, że akcje wzrostowe również osiągnęły słabe wyniki, zwłaszcza w stosunku do akcji wartościowych (rysunek 2).
Czy defensywy są naprawdę bezpieczne?
Dobrą stroną jest to, że po dziesięcioleciach spadających stóp procentowych, wyższe rentowności obligacji w końcu zaczynają poprawiać możliwości uzyskania dochodu na rynkach o stałym dochodzie. Perspektywy wyższych dochodów pojawiają się w różnych segmentach rynku, w tym w przypadku obligacji korporacyjnych, obligacji rządowych i kredytów o zmiennym oprocentowaniu. W związku z zacieśnianiem polityki pieniężnej i rosnącym ryzykiem recesji, inwestorzy nastawieni na dochód będą musieli uważniej analizować ryzyko kredytowe, które zazwyczaj wzrasta wraz ze wzrostem kosztów finansowania przedsiębiorstw i osłabieniem gospodarki. Na przykład, chociaż obligacje spółek "defensywnych" (np. consumer staples) mogą oferować wyższą charakterystykę "jakości", istnieje element ryzyka stopy procentowej ze względu na ich dłuższy czas trwania (rysunek 3).
Zwiększają się możliwości alokacji w ramach stałego dochodu
Inwestorom dobrze służy dynamiczne równoważenie dochodów i potencjalnych zysków kapitałowych, zwłaszcza w okresach zwiększonej zmienności i niepewności. Ponieważ rentowność papierów skarbowych USA wzrosła w tym roku we wszystkich okresach zapadalności, pojawia się pytanie, w którym miejscu krzywej dochodowości możliwości i ryzyko są optymalne. Na poniższym wykresie przedstawiamy krzywą dochodowości (rentowność obligacji w różnych terminach zapadalności) dla US Treasuries na początku roku i obecnie. Krzywa ta zarówno przesunęła się w górę (co oznacza, że wszystkie rentowności wzrosły), jak i spłaszczyła, w wyniku czego różnica między rentownością obligacji trzy- i dziesięcioletnich przesunęła się z 0,5% do -0,2%.[2]
Dlaczego inwestor miałby trzymać 10-letnią obligację dla mniejszej rentowności w skali roku? Odpowiedź tkwi w myśleniu o przyszłym kierunku stóp procentowych i rentowności obligacji. Jeżeli stopy procentowe znajdują się w pobliżu najwyższych poziomów i mogą następnie spaść, inwestor mógłby uzyskać dochód z 3-letnich papierów wartościowych i potencjalne zyski kapitałowe z obligacji 10-letnich. Optymalna alokacja pomiędzy tymi dwoma instrumentami może stworzyć równowagę ryzyka i zysku odpowiednią dla celów indywidualnego inwestora. Te aktywne wybory stają się coraz bardziej powszechne w obecnym środowisku.
Spojrzenie na czas trwania akcji jest ważniejsze niż kiedykolwiek
Oczywiście dynamiczny rebalancing wymaga ciągłej oceny perspektyw rynku, przede wszystkim polityki Fed, inflacji i wzrostu. W zakresie, w jakim inflacja może wkrótce osiągnąć swój szczyt, a wzrost gospodarczy spowolnić, wydłużenie czasu trwania ma sens, tym bardziej jeśli połączy się je z dochodami pochodzącymi z obligacji o krótszym czasie trwania. Moim zdaniem taka kombinacja może być lepsza od podejmowania ryzyka kredytowego. Wykorzystując wolne przepływy pieniężne jako wskaźnik zastępczy dla rentowności obligacji, czas trwania wyjaśnia słabsze wyniki spółek, które w ubiegłym roku osiągnęły najlepsze wyniki (grupa FAANGM, czyli Facebook, Apple, Alphabet, Netflix, Google i Microsoft) w indeksie S&P 500, których czas trwania jest znacznie wyższy niż reszty indeksu, jak pokazano na rysunku 5.
Co z dochodami uzyskiwanymi z akcji poprzez dywidendy? W Stanach Zjednoczonych obecna stopa zwrotu z dywidendy jest niższa zarówno od stopy zwrotu z obligacji rządowych, jak i korporacyjnych. Dotyczy to zarówno szerokiego rynku, jak i wielu papierów wartościowych. Dla przykładu, stopa dywidendy Coca-Coli w ciągu ostatniego roku utrzymywała się na względnie stałym poziomie około 2,8%.[3] Z drugiej strony, słabość na rynkach papierów wartościowych o stałym dochodzie spowodowała wzrost stopy zwrotu z obligacji Coca-Coli o ratingu inwestycyjnym z terminem wykupu w 2032 r. z około 1,9% na początku roku do ponad 3,6% w połowie 2022 r.[4] W związku z tym, konserwatywni inwestorzy z apetytem na dochód mogą preferować zamianę akcji Coca-Coli na jej obligacje, aby zwiększyć swoje dochody w warunkach, które prawdopodobnie nadal będą niestabilne.
Rosnące stopy procentowe stanowią ryzyko, co wyraźnie widać w 2022 roku. Ale stwarzają również możliwości dzięki dochodom i rebalansowaniu. Czas trwania akcji i obligacji pozostanie pod presją do czasu, aż czynniki fundamentalne i techniczne (tj. zarówno inflacja, jak i ryzyko związane z Fed, a także delewarowanie związane z przejrzystością ryzyka) nie wyczerpią swoich możliwości. Dynamiczny rebalans może zwiększyć zwrot z jednostki ryzyka i zapewnić inwestorom lepsze możliwości zarobkowe. Wniosek jest taki, że zmieniające się fundamenty uzasadniają rewizję portfeli w celu zapewnienia, że alokacja pozostaje zgodna z apetytem na ryzyko i oczekiwaniami inwestorów dotyczącymi zwrotu.
Słowniczek
Dynamiczny rebalans to proces przywracania alokacji aktywów portfela do poziomów określonych w planie inwestycyjnym w dowolnym momencie. Efektywne Duration to kalkulacja duration dla obligacji z wbudowanymi opcjami. Efektywne duration uwzględnia fakt, że oczekiwane przepływy pieniężne będą się zmieniać wraz ze zmianami stóp procentowych. Czas trwania mierzy wrażliwość ceny (wartości kapitału) inwestycji o stałym dochodzie na zmianę stóp procentowych. Im wyższy wskaźnik duration, tym bardziej wrażliwa jest inwestycja o stałym dochodzie na zmiany stóp procentowych. Czas trwania akcji to wrażliwość przepływów pieniężnych akcji na stopę dyskontową. Cboe Volatility Index (VIX) to indeks rynkowy działający w czasie rzeczywistym, reprezentujący oczekiwania rynku dotyczące zmienności w ciągu najbliższych 30 dni, wykorzystujący zmienność implikowaną opcji na indeks S&P 500. Indeks MOVE (Merrill Lynch Option Volatility Estimate) mierzy oczekiwania rynku dotyczące implikowanej zmienności rynku obligacji amerykańskich przy użyciu 1-miesięcznych opcji skarbowych ważonych dla kontraktów 2, 5, 10 i 30-letnich.
