Niniejszy artykuł jest początkiem cyklu dotyczącego inwestowania skoncentrowanego na dywidendach. Jak zawsze, warto rozpocząć przygodę z nowym tematem od podstaw, zatem takie też jest jego przesłanie - artykuł ma za zadanie przybliżyć czytelnikowi to, czym faktycznie jest inwestowanie dywidendowe i odczarować dość popularne skojarzenie, że ten styl inwestycyjny skupia się w zasadzie wyłącznie na spółkach z wysokimi dywidendami i niskim wzrostem.
Cel inwestora dywidendowego oraz dobór strategii do celu
Zanim zaczniemy zastanawiać się nad tym, w jaki sposób podejść do wyboru spółek, poświęćmy chwilę na to, żeby przemyśleć, na jakich spółkach będziemy się koncentrować. Z jednej strony, w świadomości inwestorów inwestowanie dywidendowe kojarzy się ze spółkami, które mają już ugruntowaną pozycję rynkową, dość często płacą wysokie dywidendy i raczej wolno rosną. Najczęściej będą to spółki z grupy high yield, czasem również niesłusznie wrzucane do grupy value[1]. Z drugiej strony mamy inwestorów, którzy koncentrują się na podmiotach dynamicznie rosnących (zarówno pod kątem wyników finansowych, jak i ceny akcji). Zaletą inwestycji w takie spółki jest oczywiście dynamiczny wzrost cen akcji, wadą – niski, początkowy yield oraz wycena, która zakłada perfekcję w najbliższych latach. Mowa o spółkach typu growth. Istnieje też droga środka, czyli inwestycje skoncentrowane na sensownie wycenianych spółkach o rozsądnym tempie wzrostu (to podejście opisywałem w poprzednim numerze w artykule o tytule „Wycena ma znaczenie”). To podejście określa się jako GARP[2].
Przykładem spółki, którą można zaliczyć do portfela high yieldowego będzie nasze, polskie PZU. Kupione po dobrej cenie może płacić dywidendy sięgające 8-10% rocznie. Spółka w IPO oferowała inwestorom akcje po 31.25 PLN, natomiast wielokrotnie można było nabywać jej akcje po cenie ok 20 PLN (ostatni raz w 2020 roku). Tabela nr 1 obrazuje hipotetyczną sytuację inwestorów, którzy kupili akcje spółki, płacąc za nie odpowiednio 31.50 lub 20.00 PLN. Bardzo wysoka dywidenda w 2021 r. wynika z faktu, iż ze względu na regulacje KNF, spółka nie dzieliła się z akcjonariuszami zyskiem w roku 2020. Stąd wypłata w 2021 pochodzi z zysku za 2019 i 2020 rok.
W sumie, PZU od debiutu wypłaciło akcjonariuszom 28.49 PLN na akcję, co przekłada się na średnio 8.29% rocznie (inwestor, który kupił akcje za 31.5) lub 12.95% (inwestor, który płacił za akcje 20 PLN) lub odpowiednio 90.44% i 142.45% całkowitego zwrotu na samych dywidendach. Porównanie samych dywidend ze zwrotem, jaki inwestor mógłby wygenerować z inwestycji w indeks WIG20 (licząc od stycznia 2011 do stycznia 2022), znajduje się w Tabeli nr 2.
Z tej perspektywy, inwestycja w PZU, na samych tylko dywidendach, przyniosła dużo więcej korzyści inwestorowi niż alternatywna inwestycja w indeks WIG20 czy szeroki WIG. A do tego dochodzi jeszcze wzrost ceny akcji. Obecnie, PZU jest wyceniane na dziesięciokrotność swoich zysków (PE = 10) oraz oferuje inwestorowi ok. 5% dywidendy przy założeniu, że realna staje się wypłata na poziomie 50% kwoty wypłaconej w 2021 roku. Inny przykład spółki o wysokim yieldzie, to amerykański operator telekomunikacyjny AT&T. Dalsze przykłady pochodzą z rynku amerykańskiego, ponieważ ten, w przeciwieństwie do naszego parkietu, ma tradycje wypłacania coraz wyższych dywidend.
W przypadku AT&T widać jak na dłoni wszystkie cechy spółek high yieldowych. Obecne są słaby performance kursu akcji (spadek wartości o ok. 25% w trakcie ostatnich 10 lat), spadek zysku na akcję o 83% (a wyłączając zdarzenia jednorazowe, wzrost zysku o ok. 10%) oraz powolny wzrost wypłacanej dywidendy (ok. 18% w trakcie 10 lat). Średnia stopa dywidendy tej spółki za ostatnie 10 wyniosła 5.75%, a całkowita stopa zwrotu to niecałe 41%.
Drugie podejście zakłada inwestowanie w spółki wciąż szybko rosnące, ale będące już w stanie dzielić się zyskiem z akcjonariuszami. Przy takim podejściu inwestor zakłada, że ma jeszcze dużo czasu zanim przejdzie na giełdową emeryturę i głównie zależy mu na szybkim wzroście gotówki, płynącej z firmy na rachunek inwestycyjny oraz oczywiście na wzroście ceny akcji. Ten model zakłada, że początkowa stopa dywidendy jest bardzo niska, ale też rośnie bardzo szybko. Przykładem takiego podmiotu może być amerykański operator, obecnych chyba w każdym portfelu „plastików” – spółka Mastercard. Jak widać na wykresie nr 2, wypłacana dywidenda urosła piętnastokrotnie, zysk wzrósł blisko pięciokrotnie, a cena akcji prawie dziesięciokrotnie. Średnia stopa dywidendy dla tej spółki to 0.24%, a całkowita stopa zwrotu w ostatnich 10 latach nieznacznie przekracza 1000%.
Przedstawicielem „drogi środka” może być JP Morgan Chase. Jest to spółka, która w 2012 roku była wyceniana bardzo przyzwoicie i choć nie rośnie w takim tempie, jak Mastercard, to wciąż inwestycja w nią przyniosłaby satysfakcjonujące stopy zwrotu. Niewysoka wycena z 2012 roku nie powinna dziwić, biorąc pod uwagę, że inwestorzy wciąż mieli w pamięci kryzys finansowy w latach 2007-2009, a JP Morgan należy do czołowych przedstawicieli amerykańskiego sektora bankowego. Przez ostatnie 10 lat, spółka zanotowała wzrost zysku o ponad 230%, w tym czasie dywidenda urosła o 260%, a cena akcji o 320%. Średnia stopa dywidendy wynosiła 2.56%.
Wprawdzie w powyższych przykładach wyraźnie dominują spółki wzrostowe, ale należy mieć na uwadze, że nie stanowi to (mimo wszystko) normy. To, którą wersję portfela wybierze inwestor, będzie zależało przede wszystkim od jego horyzontu inwestycyjnego. Jeżeli zamierzamy przejść na przysłowiową emeryturę w kilku najbliższych latach, to portfel o wysokiej stopie dywidendy będzie jak znalazł, ponieważ nie mamy czasu i możliwości na to, aby pozwolić naszym spółkom na rozwój. Jeżeli jednak inwestujemy z myślą o przyszłości, która powinna nadejść za kilkanaście lub nawet kilkadziesiąt lat, to zdecydowanie powinniśmy wybierać spółki z większymi perspektywami wzrostu. W tym wypadku, czy zdecydujemy się na typowy Growth, czy na GARP będzie praktycznie bez znaczenia. Na wykresie nr 4 widać skuteczność strategii Value, Growth i GARP w latach 1989 – 2018.
Cykl życia spółki
Aby opisać inwestowanie dywidendowe w nieco szerszym kontekście, posłużę się opracowaniem profesora Aswatha Damodarana. Poniższy schemat obrazuje cykl życia spółki:
Schemat na wykresie 5. opisuje nasze rozważania. Profesor Damodaran podzielił cykl życia spółki na pięć faz:
- start-up,
- szybka ekspansja,
- szybki wzrost,
- dojrzały wzrost,
- kurczenie się biznesu.
Spółki znajdujące się w fazie pierwszej lub drugiej nie są w stanie wypłacać zysku inwestorom, ponieważ wciąż generują straty i do dalszej działalności potrzebują finansowania zewnętrznego.
Spółki będące w fazie trzeciej to podmioty bardzo szybko rosnące, których możliwości wypłacania dywidend są niskie, ponieważ rozwój wciąż pochłania większość gotówki generowanej w działalności operacyjnej. Część potrzeb inwestycyjnych będzie wciąż zaspokajana kapitałem obcym. Wbrew intuicji, zadłużanie się spółki to sytuacja korzystna dla jej inwestorów (do pewnego poziomu oczywiście). Wynika to z różnicy w rentowności kapitałów własnych wobec rentowności majątku spółki (w przypadku wykorzystania kapitału obcego, ROE spółki jest większe od ROA – działa to podobnie jak kredyt hipoteczny w przypadku, gdy chcemy wynajmować mieszkanie). Stąd wypłata części zysku będzie korzystna dla spółki oraz dla inwestorów, a korzystanie z kapitału obcego powinno być obligatoryjne (oczywiście o ile zwrot z potencjalnej inwestycji jest wyższy niż koszt kapitału).
Faza czwarta to spółki, będące są już dojrzałymi podmiotami. Najprawdopodobniej zdominowały już swoją niszę. Ich możliwości rozwoju dramatycznie się skurczyły, stąd potrzeby inwestycyjne są niskie, a zarząd dysponuje środkami, które może swobodnie wypłacać akcjonariuszom. Spółki z tej grupy rosną w stabilnym, ale wolnym tempie.
Faza piąta to spółki, których rynek zaczyna się kurczyć. Podmioty te generują wysokie przepływy operacyjne, a wobec braku zapotrzebowania inwestycyjnego są w stanie wypłacać praktycznie 100% zysku swoim akcjonariuszom.
Podsumowanie
Warto zauważyć, że spółki mogą znajdować się w poszczególnych fazach przez dekady (np. Microsoft, to spółka założona w 1975 roku, a mimo 47 letniej historii wciąż jest zaliczana do grupy spółek wzrostowych). Ponadto, przejście z fazy wcześniejszej do późniejszej nie oznacza braku możliwości powrotu. Podmioty gospodarcze wciąż wymyślają się na nowo (np. IBM, który w 2015 roku odsprzedał swój dział zajmujący się produkcją i sprzedażą komputerów osobistych do Lenovo, próbował zwrócić się w kierunku rozwiązań chmurowych i ponownie przyspieszyć swój wzrost). Moim zdaniem, większość inwestorów osiągnie dobre rezultaty skupiając się na podmiotach znajdujących się w fazie trzeciej lub czwartej. Jest to tzw. dywidendowy „sweet spot”, który zapewnia wzrost wypłacanych dywidend, jak i ich odpowiednią wysokość, dając jednocześnie inwestorowi względnie wysokie poczucie bezpieczeństwa (niskie zagrożenie cięcia dywidend).
