Indeksy giełdowe to wskaźniki agregujące ceny akcji szerokiego grona spółek. Mogą to być spółki pogrupowane na przykład według kapitalizacji lub reprezentowanej branży. Dzięki indeksom możemy na jednym wykresie analizować koniunkturę na wybranym rynku. Cudowne uproszczenie - z kilkudziesięciu, a czasem nawet kilkuset kresek, otrzymujemy tylko jedną, która pokazuje ogólny trend i panujące nastroje. Notowania indeksów często podawane są w mediach a ich zmiany są szeroko komentowane przez analityków i dziennikarzy ekonomicznych. To dlatego większość osób kojarzy takie nazwy, jak Nasdaq, DAX czy WIG. Niestety mało kto wie, jak dokładnie zbudowany jest taki wskaźnik i co dokładnie odzwierciedla. Tymczasem jeśli sięgnąć głębiej okazuje się, że to cudowne uproszczenie bywa czasem uproszczeniem zbyt dużym i zamiast faktycznie oddawać stan rynkowej koniunktury, odzwierciedla tylko specyficzny wycinek tego stanu. I nie chodzi tu wcale o wskaźniki niszowych giełd, ale o benchmarkowe tuzy, które uznawane są za barometry światowej koniunktury finansowej.
Kto naprawdę rządzi „światem”?
Mowa tutaj m.in. o indeksie S&P500, który grupuje 500 największych spółek z amerykańskiego rynku akcji. Aby firma znalazła się w tym gronie, jej kapitalizacja musi być większa niż 3,86 mld USD (zgodnie z danymi serwisu spglobal.com na dzień 17 sierpnia 2021 r.). Co istotne – wskaźnik ma taką konstrukcję, że waga spółki w indeksie zależy bezpośrednio właśnie od jej kapitalizacji. Gdyby cała pięćsetka była pod tym względem podobna, to wpływ każdej spółki na wartość indeksu byłby zbliżony. Niestety w rzeczywistości rozbieżności w kapitalizacji są ogromne. Według stanu na koniec lipca tego roku, TOP10 w S&P500 wyglądał następująco: Apple (kap. 2,3 bln USD, waga 6,2%), Microsoft (kap. 2,14 bln USD, waga 5,8%), Amazon (kap. 1,43 bln USD, waga 3,8%), Facebook (kap. 854 mld USD, waga 2,3%), Alphabet (kap. 810 mld USD, waga 2,2%), Alphabet seria akcji C (kap. 770 mld USD, waga 2,1%), Tesla (kap. 530 mld USD, waga 1,4%), Berkshire Hathaway (kap. 528 mld USD, waga 1,4%), Nvidia (kap. 486 mld USD, waga 1,3%) i JP Morgan (kap. 460 mld USD, waga 1,2%).
Jak widać, pięć największych spółek z S&P500 miało w nim aż 20,3% udziału, a waga pierwszej dziesiątki sięgała aż 27,7% Oznacza to, że o zachowaniu całego wskaźnika w blisko 30% decyduje zaledwie 2% jego komponentów. W tym kontekście słuszne wydają się obawy, że traktowanie indeksu jako barometru dla całego szerokiego rynku może nieco zakłócać faktyczny obraz. Załóżmy przykładowo, że 2 % największych firm zyskało na dzisiejszej sesji średnio po 2,3 %, a 98 % pozostałych straciło po 1 %. Zmiana S&P500 na koniec takiej sesji, z uwagi na różnicę w wagach, wyniosłaby około 0 %, a dzień uznalibyśmy za neutralny. Tymczasem zdecydowana większość walorów znajdowała się na minusie.
Warto zwrócić uwagę, że topowa dziesiątka to przede wszystkim spółki z obszarów technologii informatycznych (Apple, Microsoft, Nvidia) i komunikacji cyfrowej (Alphabet, Facebook). W całym indeksie obie te branże mają odpowiednio 27,8-% i 11,2-% udziałów. Biorąc pod uwagę siłę tych sektorów i wagi spółek z TOP10 można pokusić się o stwierdzenie, że o sile S&P500 w dużej mierze decydują spółki technologiczne, a więc nie tyle jest to wskaźnik amerykańskich blue chips, co wskaźnik amerykańskich gigantów szeroko pojętej gospodarki cyfrowej. Nabywając więc ETF, kontrakt czy też opcję na S&P500 uzyskujemy ekspozycję bardziej na technologicznych tuzów niż na szerokie grono liderów Wall Street.
Indeksy na sterydach
Przewaga jednej grupy spółek w indeksie, oprócz fałszowania ogólnego stanu szerokiego rynku, niesie ze sobą też ryzyko podwyższonej zmienności. Skoro bowiem mała grupa spółek ma dużą wagę w indeksie, to zmiany ich notowań będą w większym stopniu przekładać się na wahania indeksu. A że spółki te reprezentują te same lub podobne branże, to często ich wpływ może się potęgować w jednym czasie pod wpływem tego samego czynnika. Przykładowo – gdy jakieś wydarzenie sprzyja dostawcom urządzeń IT, sentyment może się polepszyć zarówno dla Apple, Microsoftu, jak i dla Nvidii. A skoro ta trójka ma łącznie 13,3-% udziału w indeksie, to spadki kursów ich akcji będą mocnym obciążeniem dla całego S&P500. Warto o tym pamiętać, zwłaszcza, gdy ekspozycja na dany indeks jest dyktowana poszukiwaniem niższego ryzyka zmienności.
Blisko 30-% dominacja wąskiego grona spółek nie jest oczywiście w stanie wywrócić obrazu rynku do góry nogami. Pamiętajmy, że wciąż 70-% „tortu” należy do pozostałych 490 podmiotów, więc kierunek głównego trendu w szerokiej ramie czasowej godny jest zaufania. Z lekkim przymrużeniem oka należy jednak patrzeć na jego siłę, zwłaszcza, gdy traktujemy go jako gospodarczy barometr. Gdy weźmiemy pod uwagę 10-letni dorobek S&P500 i porównamy go ze zmianą kursów akcji TOP5 spółek pod względem kapitalizacji, to widzimy, że cała piątka wyraźnie bije benchmark. Otóż w analizowanym okresie zmiana indeksu to +250 %, tymczasem dla Amazona stopa zwrotu sięga +1400 proc., dla Microsoft, Apple i Facebook oscyluje przy 1200 %, a dla Google wynosi około 950 % (wykres 1.). Ich wpływ na amerykańską hossę jest więc niezaprzeczalny.
Gdyby wykluczyć z S&P500 branżę technologiczną, to rynek byka na Wall Street nie wyglądałaby tak okazale. Przybliżeniem tego stanu rzeczy może być zachowanie ETFu: PROSHARES S&P500 EX-TECHNOLOGY ETF (nie uwzględnia spółek technologicznych). Na przestrzeni ostatnich pięciu lat jego stopa zwrotu jest regularnie niższa od dorobku S&P500 (wykres 2.). Według stanu na 17 sierpnia, pięcioletnia zmiana ETFa wynosiła +90,8 %, a indeksu +105,7 % Mamy więc różnicę blisko 15 pkt proc. a analizowany ETF wciąż uwzględnia kilku gigantów z TOP10 – Amazona, Teslę, Berkshire Hathaway i JP Morgan. Gdyby wykluczyć i te czwórkę, różnica byłaby znacznie większa, chociażby ze względu na fakt, że akcje spółki Elona Muska podrożały przez ostatnie pięć lat o 1400 %.
Polska specyfika polityczna
Wzmocnienie siły trendu, o którym mowa, jest tym bardziej wyraźne, im mniej komponentów uwzględnia dany indeks. W przypadku S&P500 mamy aż pół tysiąca spółek, co z uwagi na, mimo wszystko, szerokie uśrednienie zmniejsza ryzyko gwałtownych wahań i sektorowego skrzywienia. Gorzej w przypadku indeksów o mniejszych portfelach, co jest nam bardzo dobrze znane z krajowego podwórka. W WIG20, jak sama nazwa wskazuje, znajduje się zaledwie dwadzieścia spółek. Co więcej – wymóg GPW wskazuje, że w indeksie nie może być więcej niż 5 spółek z jednej branży. To oznacza, że 25 % wskaźnika może zależeć od jednego sektora. Jak na główny benchmark naszego rynku to lekka przesada. Jeszcze do niedawna w indeksie tym znajdowało się pięć banków, więc powiedzenie „nie ma hossy bez banków” było na naszym podwórku prawdziwe niemal „do bólu”.
O ile ta sektorowość nieco się zrównoważyła w ostatnim czasie, to od lat główny problem WIG20 się nie zmienia. Chodzi o dominację spółek z udziałem Skarbu Państwa. Według stanu na 18 sierpnia, połowa blue chips miała w akcjonariacie kapitał państwowy. Taki układ sił sprawia, że na zachowanie benchmarku duży wpływ mają kwestie polityczne. Gdy są to decyzje strategiczne, wynikające po prostu z przyjętego modelu zarządzania, który zakłada zwiększenie efektywności i zysków, to nie ma w tym nic złego. Gorzej, jeśli spółki te traktowane są przez władze jak prywatny folwark, a kierunek zarządzania firmą zależy od kierunku, w jakim zmierzają sondaże. Mieliśmy z tym niestety do czynienia już nie raz, chociażby w przypadku, gdy spółki energetyczne miały przejąć nierentowne kopalnie węgla. Wystarczyła werbalizacja takich planów przez nieodpowiedzialnego polityka, a notowaniami akcji i całym indeksem bujało jak pijanym marynarzem. W tym kontekście WIG20 trudno uznać za wskaźnik dający ekspozycję na polską gospodarkę.
Podsumowując, bez względu na to czy to Wall Street, czy Książęca 4, zanim zacznie się inwestować w dany indeks lub na podstawie jego zachowania snuć prognozy, warto sprawdzić skład jego portfela. To liczba spółka, ich waga i reprezentowane przez nie branże pokazują dopiero, co tak naprawdę odzwierciedla dany wskaźnik.
