Murapol przeprowadza duże IPO. Spółka ma silną pozycję rynkową i ciekawe plany na dalszy rozwój. Pojawiają się głosy, że obecny właściciel wykorzystuje „górkę” na rynku nieruchomości, aby częściowo wyjść z inwestycji. Czy tak jest rzeczywiście?
- Murapol jest jednym z największych deweloperów w kraju
- Spółka przy cenie maksymalnej (35 zł/akcja) jest wyceniana na około 1,4 mld zł
- W IPO sprzedawane są wyłącznie akcje jednego z właścicieli
- Deweloper chwali się, że posiada bank ziemi umożliwiający wybudowanie około 20 000 mieszkań
- Wzrost cen mieszkań spowodowany efektem programu BK2% będzie widoczny w wynikach 2024 i 2025 roku
- Spółka zamierza rozwijać się w tempie 20-30% rocznie
- Pogarsza się relacja zarobków do cen mieszkań w największych miastach w Polsce, co będzie czynnikiem hamującym wzrost cen na rynku nieruchomości
- Wiele mniejszych miast doświadczy dużego spadku liczby ludności w perspektywie do 2040 roku
Trwają zapisy na pierwszy tegoroczny debiut na głównym parkiecie GPW i pierwsze „prawdziwe” IPO od dwóch lat. Udział w IPO Murapolu można wziąć do wtorku 5 grudnia, do godz. 23:59 poprzez wybrane biura maklerskie.
Murapol to jeden z największych deweloperów w kraju. Podchodzi do IPO już po raz drugi w swojej historii. Czy warto kupić akcje tej spółki podczas grudniowej oferty?
Dlaczego główny akcjonariusz sprzedaje część walorów
Zgodnie z informacjami w prospekcie, cena maksymalna oferowanych akcji Murapolu została ustalona na poziomie 35 zł. Oznacza to, że cała spółka przy takiej cenie byłaby wyceniana na 1,43 mld zł. Biorąc pod uwagę, że w 2022 roku zysk netto wynosił 213 mln zł i podobnie może być w 2023 roku, daje to wskaźnik ceny do zysku na poziomie 6,7.
Oczywiście, warto pamiętać, że najbliższe lata będą bardzo dobre dla spółki i należy spodziewać się rocznych wzrostów przychodów przekraczających 20%. Pamiętać należy, że Murapol - tak jak i większość polskich deweloperów - nie jest obecny na rynkach zagranicznych. Z tego powodu wyniki finansowe spółki zależą od koniunktury na polskim rynku mieszkaniowym.
Warto wspomnieć, że debiut dewelopera zakłada sprzedaż wyłącznie istniejących akcji spółki. Zatem IPO nie wpłynie na wzrost środków, jakie ma spółka w bilansie. Emisja nowych akcji pozwoliłaby na szybszą ekspansję na polskim rynku nieruchomości i wzrost tak zwanego banku ziemi. Niestety, tak nie będzie. Zgodnie z informacjami zawartymi w prospekcie sprzedającym jest Ares Management, który chce zredukować swoją ekspozycję o 25%. Oznacza to, że po 3 latach, fundusz chce upłynnić część udziałów, aby najprawdopodobniej zainwestować w lepiej rokujące projekty.
Oferta IPO Murapolu – główne informacje
Źródło: Murapol
Murapol po debiucie stanie się spółką dywidendową, która będzie wypłacać co najmniej 75% skonsolidowanego zysk netto. Powiększy się zatem liczba spółek z jasną polityką dywidendową, co jest z pewnością dobrą wiadomością dla części inwestorów.
Zobacz również: Debiut Murapol - deweloper wchodzi na giełdę. Czy warto wziąć udział w IPO?
Murapol — potentat na polskim rynku mieszkaniowym
Cechą charakterystyczną rynku deweloperskiego jest jego rozdrobnienie. Wynika to z tego, że jest to branża, która wymaga sporych inwestycji początkowych. Budowa mieszkania to proces, który wymaga na początku zakupu gruntów pod budowę, potem uzyskanie potrzebnych zgód od urzędów. Sam proces budowy również wymaga sporych nakładów czasu. Oprócz tego potrzebne są duże środki na sfinansowanie takiej inwestycji. Proces budowy mieszkań jest długi i kosztowny. Takie bariery powodują, że skalowanie działalności idzie powolnie. Dlatego większość deweloperów działa na rynku lokalnym, dopiero z czasem robiąc ekspansję na inne rynki tj. kolejne miasta.
Deweloperzy muszą rywalizować ze sobą o dostęp do atrakcyjnych gruntów, ponieważ mówi się, że są 3 rzeczy, które mają wpływ na wartość nieruchomości: lokalizacja, lokalizacja i jeszcze raz lokalizacja. Dlatego zawsze w lepszej sytuacji znajdują się firmy, które mają duży bank ziemi. Tak jest w przypadku Murapolu, który chwali się, że ma grunty, na których planuje wybudować około 20 000 mieszkań. Spółka planuje sprzedawać od 3 tys. do 4 tys. mieszkań rocznie. Zatem na kilka lat deweloper ma solidny bank ziemi. który został kupiony po atrakcyjniejszej, niż obecnie cenie. To pozwoli zmniejszyć koszty budowy mieszkań względem konkurencji, która będzie musiała kupować grunty na bieżąco. Największy bank ziemi Murapol ma w Warszawie, Łodzi i Gdańsku. W każdym z tych miast na posiadanych gruntach spółka może wybudować ponad 3000 lokali.
Bank ziemi spółki Murapol
Źródło: Murapol
Warto jeszcze wspomnieć, że Murapol ma dosyć ciekawy model zakupu nieruchomości. Początkowo deweloper płaci od 10% do 30% wartości nieruchomości w formie zadatku lub zaliczki. Dopiero po uzyskaniu decyzji administracyjnych - takich jak pozwolenie na budowę, warunki zabudowy oraz decyzji środowiskowej - spółka płaci pozostałą część.
Zgodnie z danymi przedstawionymi przez spółkę z banku ziemi pozwalających na budowę do 19,8 tys. mieszkań, tylko 8,8 tys. potencjalnych lokali leży na gruntach należących do Murapol. Pozostałe 11 tys. to grunty, w których deweloper ma warunkowe umowy przedwstępne. Jeśli spółka zdecyduje się wykupić grunty, będzie musiała wydać na ten cel około 560 mln zł. Oprócz tego spółka negocjuje zakup gruntów o dających prawo zabudowy około 3000 lokali.
Murapol to nie tylko deweloper, ale także generalny wykonawca projektów deweloperskich. Spółka zawarła z AEREF V PL PRS S.a.r.l. umowę PRS dotyczącą rozwoju zinstytucjonalizowanego rynku najmu. W ramach umowy Murapol:
- poszukuje grunty pod zabudowę,
- świadczy usługi budowlane i deweloperskie w ramach tak zwanej Platformy PRS.
Z kolei partner dewelopera ma zabezpieczyć finansowanie projektu. Można więc powiedzieć, że Murapol oferuje w ramach usługi swoje doświadczenie i zdolności finalizowania projektów deweloperskich. Deweloper działa w ramach wykonawstwa typu Design & Build, czyli musi zaprojektować budynek oraz go wykonać. Spółka musi dobrze kalkulować koszty, ponieważ obecnie umowy dopuszczają możliwość przekroczenia kosztów w budżecie o nie wiecej niż 5%.
Wspomniana działalność jest prezentowana w segmencie PRS. Trafiają tam przychody związane z:
- sprzedażą gruntów
- usługi generalnego wykonawstwa
Przychody ze sprzedaży gruntów są rozpoznawane w momencie zawarcia umowy sprzedaży. Natomiast usługa generalnego wykonawstwa poprzez stopień zaawansowania prac.
Zobacz także: Murapol idzie na GPW - cena maksymalna akcji ustalona
To musisz wiedzieć, aby zrozumieć obecne i przyszłe wyniki Murapolu
Analizując dane Murapolu warto zawczasu wiedzieć, o co chodzi ze sprzedażą oraz przedsprzedażą nieruchomości. W latach 2020 - 2023 Murapol informuje, że 80% lokali mieszkalnych lub użytkowych były sprzedawanych w tak zwanej przedsprzedaży, czyli przed uzyskaniem pozwolenia na ich użytkowanie. Zatem klient najpierw kupuje np. “dziurę w ziemi”, a po kilku kwartałach może się wprowadzić do mieszkania. Z kolei deweloper najpierw sprzedaje mieszkanie, aby rozpoznać przychody po kilku kwartałach.
Zatem w przypadku Murapolu nie ma sensu porównywać obecnych cen mieszkań, ze średnią ceną, jaką można wyliczyć ze sprawozdań spółki. Realizacja projektu od rozpoczęcia prac naziemnych do momentu uzyskania pozwolenia na użytkowanie danego budynku trwa średnio 18 miesięcy. Jeśli duża liczba lokali została sprzedana w momencie rozpoczęcia prac naziemnych, to cena transakcji może istotnie różnić się od ceny w momencie rozpoznania przychodów z transakcji. Z drugiej strony taka sytuacja powoduje, że w okresie spadku cen mieszkań, jeszcze przez 1-2 lata deweloperzy rozpoznają dobre wyniki księgowe. W dużym skrócie przedsprzedaż w 2023 roku, będzie miała wpływ na wyniki w 2024 i 2025 roku. Dlatego przedsprzedaż jest dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym rzeczywiste przychody spółki w następnych kwartałach.
Wiemy już, że wcześniejsza sprzedaż lokali jest rozpoznawana znacznie później. Ale jak wygląda sytuacja związana z gotówką zapłaconą przez klienta? W chwili zakupu mieszkania środki trafiają na rachunek powierniczy, czyli nie mogą być używane przez dewelopera w dowolny sposób, Murapol otrzymuje część środków po realizacji określonych etapów budowy. Takie środki są w bilansie w pozycji “środki pieniężne na indywidualnych rachunkach powierniczych”. Dopiero zakończenie określonego etapu realizacji powoduje, że część środków jest przekazywanych do dewelopera przez bank. Zazwyczaj wygląda to w następujący sposób:
- zakup gruntu i uzyskanie pozwolenia na budowę - 25% kwoty zakupu jest transferowanych z rachunku powierniczego do dewelopera
- roboty ziemne - 15%
- stan zero - 10%
- stan surowy otwarty (dwie pierwsze kondygnacje) - 10%
- stan surowy bez dachu - 10%
- instalacje wewnętrzne - 10%
- prace wykończeniowe wewnętrzne do stanu deweloperskiego - 10%
- otrzymanie przez bank wypisu aktu notarialnego umowy przenoszącej na nabywcę prawo do nieruchomości - 10%
Poniższy fragment jest istotny, ponieważ kiedy spółka rozpoznaje przychody z umowy przedsprzedaży, to większość gotówki została przez dewelopera otrzymana “na raty”. Zatem dane o zawartych umowach deweloperskich lub sprzedaży przedwstępnej pozwalają prognozować napływ gotówki w oparciu o stopień zaawansowania prac poszczególnych projektów.
Zobacz także: W co inwestują miliarderzy i czego się obawiają najbardziej – najnowsze badanie
Przedsprzedaż lokali w ciągu roku
Źródło: Murapol
Sytuacja na rynku nieruchomości - eldorado dla deweloperów
Murapol nie działa w próżni. Z tego powodu warto sprawdzić, jak wygląda otoczenie rynkowe. Rynek nieruchomości jest zawsze rynkiem lokalnym, dlatego nie warto koncentrować się na ogólnych trendach demograficznych, ale na sytuacji poszczególnych rynków. W perspektywie kolejnych 17 lat nie nastąpi znaczny odpływ ludności zarówno z Warszawy, Krakowa jak i Wrocławia. Znacznie gorzej będzie wyglądać sytuacja w mniejszych miastach gdzie ubytek ludności może wahać się od kilku do nawet 15%.
Zmiany demograficzne w polskich miastach
Źródło: Murapol
Oczywiście trendy demograficzne nie powstają z dnia na dzień, ale warto zawczasu zdać sobie sprawę, że poza największymi miastami popyt w długim terminie będzie spadał. Deweloperzy w większych miastach będą beneficjentami:
- zwiększonej urbanizacji
- wyższe wymagania klientów dotyczących standardu mieszkań
- wciąż niewielkiej podaży mieszkań komunalnych (np. w porównaniu do Wiednia)
- duże przeludnienie lokali w porównaniu do średniej w UE
- kultura inwestycyjna, czyli preferowanie nieruchomości zamiast rynku akcji czy obligacji
Popyt inwestycyjny może osłabnąć, kiedy stopa zwrotu z najmu będzie mniej atrakcyjna. Na to wpłynąć może podatek katastralny lub wprowadzenie budownictwa socjalnego na wzór wiedeńskiego. Wtedy inwestowanie oszczędności na rynku nieruchomości będzie znacznie mniej opłacalne, niż obecnie.
Warto wspomnieć, że w latach 2020 - 2023 były bardzo ciekawe na rynku nieruchomości. Okres 2020 - 2021 to czas kiedy większość klientów spółki finansowała zakupy z kredytów hipotecznych. W samym 2021 roku było to 62% kupujących. Z kolei w 2022 roku kredytobiorcy stanowili około 33% klientów grupy Murapol. Już teraz marże deweloperów są bardzo wysokie, a istnieje spore prawdopodobieństwo, że w kolejnych latach będą jeszcze lepsze.
#Mieszkania
— Analizy Biuro Maklerskie Pekao (@BM_PekaoAnalizy) November 24, 2023
Marża brutto na sprzedaży mieszkań giełdowych deweloperów po 3Q'23 to 31.4% (ostatnie 4Q) i jest najwyższa od ponad dekady.
ROE giełdowych deweloperów wzrosło do 25.8% z 14.6% w 2016.
Dla porównania średnie ROE spółek na GPW w latach 2010-22 to 9.9%. pic.twitter.com/lox8NrYCHz
W 2023 roku główny popyt pochodzi z Bezpiecznego Kredytu 2%. Obecnie marże deweloperów rosną, ale w wynikach deweloperów obecna sprzedaż będzie głównie rozpoznawana w wynikach za 2024 i 2025 roku.
Zobacz również: Bezpieczny Kredyt 2% - rząd chce zwiększyć finansowanie w przyszłym roku!
Rzut oka na wyniki spółki Murapol
Przed analizą wyników należy mieć na uwadze, że marże, jakie osiąga Murapol, mogą być jeszcze lepsze w kolejnych latach. Wynika to z tego, że sprzedaż mieszkań w 2023 roku będzie wpływało na przychody w 2024 i 2025 roku. Na obrazie poniżej widać, że ostatnie lata były bardzo dobre dla spółki. Marża EBIT na poziomie ponad 20%, to poziom podobny do spółek technologicznych. Warto zwrócić uwagę na wysoki wskaźnik ROCE (rentowność zainwestowanego kapitału) oraz ROE (rentowność kapitału własnego). W obu tych przypadkach wyniki są bardzo wysokie. Widać także, że spółka nie jest w znaczny sposób zadłużona, dlatego wysokie ROE nie jest spowodowane dużą dźwignią finansową, ale bardzo rentowną działalnością. Warto jednak zadać sobie pytanie, czy takie wzrosty są do utrzymania w dłuższym terminie.
Z minusów można podać bardzo długi cykl operacyjny, ale jest on charakterystyczny dla tej branży. Zapasy rotują średnio powyżej roku. Wynika to z tego, że okres budowy budynku mieszkalnego to z reguły kilka kwartałów.
Dane finansowe Murpolu
Źródło: Murapol
Przyjrzyjmy się jeszcze wynikom za pierwsze trzy kwartały 2023 roku. Przychody ze sprzedaży wzrosły r/r o 155 mln zł, czyli o około 19,1%. W efekcie ich poziom w ciągu 9M 2023 roku wyniósł 966,9 mln zł. Głównym powodem wzrostu tej pozycji w rachunku wyników była lepsza sprzedaż mieszkań, niż przed rokiem (+82,2 mln zł) oraz rozwijanie modelu PRS (+72,3 mln zł r/r). Warto jeszcze na chwilę zatrzymać się na przychodach ze sprzedaży mieszkań. Zgodnie z danymi spółki między I a III Q 2023 roku Murapol przekazał klientom zaledwie o 1,3% więcej mieszkań, niż przed rokiem. Natomiast rozpoznane przychody wzrosły o 11,5%.
Zatem głównym komponentem wzrostu tego segmentu były wyższe ceny mieszkań. Przypominam tylko, że są głównie umowy podpisywane z klientami w latach 2021-2022. Kolejny rok zapowiada się pod tym względem jeszcze lepiej. Pamiętać jednak należy, że dostępność mieszkań liczona za pomocą relacji zarobków do cen mieszkań znacznie zmalała w ostatnich kwartałach. Zatem okres dynamicznego wzrostu cen mieszkań powoli się kończy (chyba że nowy rząd będzie dalej stymulował popyt).
Dostępność mieszkań w Polsce
Źródło: Murapol
Spójrzmy jeszcze na relację kosztu własnego sprzedaży do przychodów, który wyniósł 67,9% w 9M 2023 vs 63,7% w 9M 2022. Oczywiście część zmiany wynikała z większej sprzedaży w modelu PRS, ale na uwagę zasługuje jedna informacja zawarta w prospekcie. Mianowicie koszt własny sprzedaży lokalu wzrósł w badanym okresie o 74,5 mln zł r/r, czyli o 17,2%. Było to więc więcej, niż wzrost cen sprzedawanych mieszkań. Powodem mogła być polityka dużych upustów cenowych, którą stosowali niektórzy deweloperzy w 2022 roku.
W kolejnych latach relacja kosztów do cen sprzedaży mieszkań powinna maleć z powodu bardzo wysokich cen mieszkań w 2023 roku. Widoczny jest także bardzo duży wzrost kosztów ogólnego zarządu, które wzrosły o 28,2% r/r. Warto spojrzeć na zysk operacyjny, który wzrósł zaledwie o 2% r/r. W efekcie marża operacyjna w 9M 2023 spadła do 23,7% z 27,7% rok wcześniej.
Wyniki finansowe spółki Murapol
Źródło: Murapol
Strategia Murapolu na lata 2024 - 2026 i problem banku ziemi
Spółka w kolejnych latach ma ambitne palny rozwojowe. Murapol w 2024 roku zamierza zawierać od 3,7 tys. do 3,8 tys. umów deweloperskich i przedwstępnych. W kolejnych latach liczba umów ma rosnąć aż do poziomu 4 tys. - 4,2 tys. w latach 2025 - 2026. Z takich informacji można wyciągnąć wniosek, że przychody w latach 2027 - 2028 powinny być przynajmniej kilkadziesiąt procent większe, niż te generowane obecnie.
Oprócz tego w 2024 roku Murapol planuje zawrzeć umowy DMA (dla platformy PRS) dotyczące 1,3 lokali mieszkalnych. W latach 2025 - 2026 liczba zawieranych umów w tym modelu ma wynieść od 1,6 tys do 1,7 tys.
Zgodnie z planami spółki, przychody powinny rosnąć o przedziale 25% - 30% w latach 2024 - 2026. Warto jednak zastanowić się co będzie w kolejnych latach. Tak duża podaż mieszkań spowoduje, że konieczne będą spore inwestycje w bank ziemi, aby nadal mieć zdolności produkcyjne. Oznacza to, że w najbliższych latach Murapol będzie musiał wydać setki milionów złotych na odtworzenie banku ziemi, który zostanie skonsumowane przez obecne inwestycje. Biorąc pod uwagę niewielkie zadłużenie, spółka ma potencjał do odnowienia banku ziemi bez ryzyka zawieszenia polityki dywidendowej.
