Wyceny spółki dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: DCF oraz metody porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2023-2032 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 36,8 PLN. Wycena porównawcza do krajowych i zagranicznych spółek odzieżowych została oparta na prognozach wyników na lata 2023-2025 i dała wartość 1 akcji na poziomie 48,9 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 80% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 20% dla wyceny porównawczej (poprzednio 100% dla wyceny DCF). W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 39,2 PLN.
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopie wolnej od ryzyka 6,0% (poprzednio 6,1%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 6,5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1,2x.
Główne zmiany w modelu:
- W 2022 roku, mimo niekorzystnej sytuacji makroekonomicznej (wysoki kurs USD, wzrost kosztów transportu) spółka utrzymała wysoki poziom marży brutto na sprzedaży (62,7%), czym wykazała wysoką zdolność przenoszenia ryzyka na klienta bez uszczerbku na wysokości sprzedaży. W związku z tym podnosimy nasze długoterminowe założenia marży brutto na sprzedaży do 61,2% (wobec ok. 60,8% w poprzedniej rekomendacji). Podtrzymujemy założenia dotyczące marży w krótkim oraz średnim terminie na poziomie 64% w 2023 r. oraz 63% w 2024 i 2025 r.
- W związku z dobrymi wynikami sprzedażowymi w pierwszych czterech miesiącach 2023 r. podnieśliśmy nasze założenia dotyczące przychodów. Dotyczy to szczególnie sprzedaży internetowej. W poprzednim raporcie zakładaliśmy wzrost sprzedaży online w 2023 r. o ok. 15% r/r. Tymczasem w okresie styczeń-kwiecień’23 przychody z tego kanału odnotowały dynamikę +35% r/r. Oczekujemy, że w całym 2023 r. wzrost ten wyniesie 33%. Na kolejne lata założenia wzrostu pozostały niezmienione (15% w 2024 i 2025 r. oraz 10% w długim terminie).
- Na ostatniej konferencji wynikowej spółka zapowiedziała znaczne zmniejszenie zapasów, dlatego zakładamy ich obniżenie w 1H’23 i utrzymywanie rotacji na poziomie ok. 100 dni w kolejnych latach. W kontekście kapitału pracującego oczekujemy też w kolejnych okresach lekkiego obniżenia rotacji zobowiązań z tytułu dostaw i usług.
- W związku z oczekiwanym częściowym uwolnieniem kapitału pracującego i dobrej pozycji gotówkowej w naszej prognozie uwzględniamy wzrost wypłacanej dywidendy do 50% zysku netto.
- Koszty prowadzenia projektu związanego z rozwojem etykiet RFiD, zgodnie z deklaracjami spółki będą w większości ponoszone w 2H’23 (zakładamy zaksięgowanie w tym okresie ponad 60% wydatków przewidzianych w całym 2023 r.) Spowoduje to delikatne obniżenie kosztów zarządu w 1H’23 i ich wzrost w 2H’23. Podobne założenia przyjęliśmy w odniesieniu do dofinansowania od NCBiR. Według naszych szacunków na 2023 r. przypada 4,5 mln PLN kosztów, przy czym dopłaty powinny wynieść ok. 3,7 mln PLN. W poprzedniej rekomendacji zakładaliśmy równomierne rozłożenie kosztów i dotacji między kwartałami.
- Spółka planuje otwarcie 10 salonów stacjonarnych w 2023 r., jednak podchodzimy konserwatywnie do tych deklaracji i w naszym modelu podtrzymujemy założenie otwierania w 2023 i 2024 r. po 6-7 salonów rocznie.
Metoda DCF dała wartość spółki Esotiq & Henderson na poziomie 82,3 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 36,8 PLN.
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o prognozy na lata 2023-25 polskich i zagranicznych spółek z branży odzieżowej. Wycena jest średnią wycen wg wskaźników P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisano równą wagę (po 33%). Ostateczna wycena Esotiq metodą porównawczą sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 48,9 PLN. Z uwagi na odmienną strukturę asortymentu spółek z grupy porównawczej, a także zróżnicowaną skalę działalności podmiotów, metodzie przypisujemy 20% udziału w wycenie końcowej.
