Coraz więcej niepokojących sygnałów dociera zza oceanu. W I kwartale 2022 roku amerykański PKB zanotował zaskakujący spadek o 1,4% q/q (kwartalnie). Z całą pewnością, jest jeszcze przedwcześnie, aby ogłaszać recesję - prognoza na II kwartał wynosi +3%.
Zgodnie z przyjętą praktyką, aby ogłosić techniczną recesję, musi wystąpić jednoczesny spadek wielkości produkcji, dochodów, sprzedaży detalicznej i zatrudnienia, utrzymujący się przez co najmniej pół roku.[1]Spowolnienia nie widać także w raportach amerykańskich spółek, których wyniki za 1 kwartał 2022 pozostają solidne - 79% z nich przyniosło pozytywne zaskoczenie wskaźnikiem EPS[2] (zyski na akcję). Ta wartość nie powinna ulec zmianie, ponieważ wyniki zaraportowało już ponad 90% emitentów. Negatywnie zaskakują jednak liderzy wzrostów, m.in. Netflix czy Amazon, których udział w indeksach pozostaje wysoki. Google, Amazon, Apple, Facebook, Microsoft i Netflix to, łącznie, nieco poniżej 20% kapitalizacji S&P 500. Obecny forward P/E (wskaźnik - cena do prognozowanego zysku za rok 2023) dla tych podmiotów wynosi około 24x. Dla porównania cały indeks S&P 500 wyceniany jest wyraźnie niżej - 16x. Dalsza normalizacja jest możliwa, a udział ten powinien dalej spadać. Jedną z bardziej widowiskowych ofiar technologicznego krachu jest ARK Innovation ETF firmowany przez Cathie Wood, który od szczytów z 2020 roku spadł już ponad 70%. Fundusz w szczycie miał blisko 28 mld USD aktywów, obecnie aktywa to „tylko” 8 mld USD. Stopa zwrotu Funduszu i indeksu S&P 500 zrównała się ze sobą i wynosi około 130%, na przestrzeni blisko 8 lat.
Uważamy, że dalszy wzrost rentowności amerykańskich obligacji, połączony z zmiennością na rynkach akcji, jest prawdopodobny. Zgodnie z naszymi szacunkami obecne poziomy inflacji bazowej, w relacji do rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, są anomalią, przeczącą wieloletnim obserwacjom. Na podstawie historycznych danych można wnioskować, że - przy obecnym poziomie inflacji - rentowności mogłyby wynosić około 8% lub - przy obecnych rentownościach - inflacja powinna wynosić poniżej 2%. Nawet, biorąc pod uwagę najniższe prognozy inflacji na koniec 2022, rentowności 10-letnich obligacji powinny wynieść 6%. Wydaje się, że rynek zaczyna zdawać sobie z tego sprawę, co odzwierciedlają spadki na spółkach z najwyższymi mnożnikami (najczęściej właśnie technologicznych), do tej pory dyskontującymi niepewne, przyszłe zyski za pomocą bardzo niskiej stopy wolnej od ryzyka. Obecnie jesteśmy świadkami zmiany percepcji inwestorów - wolnej gotówki jest coraz mniej, a stopa wolna od ryzyka, coraz wyższa. Ex post można ocenić, że paniczna reakcja Fed i innych banków centralnych, na - początkowo - skrajnie deflacyjną pandemię, sztucznie zaniżyła rentowności obligacji w USA, a popyt przeniósł się z usług na towary. Warto dodać, że popyt napędzany był przez wydatkowanie odłożonych w pandemii oszczędności.
I teraz do całej układanki dodać trzeba Chiny oraz rosyjską inwazję na Ukrainę. Przez wdrożenie polityki COVID-ZERO, globalna inflacja wypływa bowiem obecnie z chińskich portów. W Chinach zamyka się całe miasta, częściowo również fabryki. Paradoksalnie, dla wycen rynkowych ewentualna recesja w Chinach obniżyłaby inflację i stopy procentowe.
Wykres: rentowności obligacji w USA mają jeszcze sporo do nadrobienia. Źródło: Eques Investment TFI
Determinacja Fed do podnoszenia stóp i ograniczania inflacji staje się więc coraz wyższa, a ryzyko wepchnięcia gospodarki w stagnację, być może, nieuniknione? Naszym zdaniem, banki centralne mogą przegapić poziom, od którego podwyżki stóp procentowych przestaną tylko hamować popyt, a zaczną wpędzać gospodarkę w recesję, historycznie tzw. złoty moment był bowiem piekielnie trudny do przewidzenia. Hamowanie amerykańskiej gospodarki jest niezbędne, aby ograniczyć światową inflację. Niestety, wydaję się, że dopóki ścieżka inflacji pozostaje niejasna, a rentowności za niskie, dopóty zmienność na rynkach (z przewagą spadków) będzie się utrzymywać. Szanse na ogromne odreagowanie i momentalne zakończenie bessy wydają się ograniczone - banki centralne nie boją się już deflacyjnego paraliżu gospodarek, wywołanego pandemią, jak w 2020 roku. Wręcz odwrotnie, ogłaszają pełną mobilizację do walki z inflacją.
Autor: Jakub Liebhart, CFA, Członek Zarządu, Zarządzający Funduszami, EQUES Investment TFI
-
Kryterium Komitetu ds. wyznaczania faz cyklu koniunkturalnego (Business Cycle Dating Committee), działającego przy nowojorskim National Bureau of Economic Research (NBER). ↑
-
Źródło: Factset ↑
