Elektrociepłownia Będzin ma wiele problemów biznesowych. Wzięliśmy ją pod lupę by zastanowić się, czy warto kupować jej akcje przy obecnej wycenie ponad 300 mln zł, po niesamowitych czerwcowych wzrostach.
Zobacz także: Poznaj najlepszy indeks I połowy 2023 na GPW! Te spółki najmocniej zaskakiwały inwestorów
- Będzin od wielu lat ma problemy z rentownością biznesu energetycznego.
- Kapitały własne są już od wielu lat ujemne.
- Przed spółką konieczność transformacji energetycznej.
- Firma będzie musiała spłacić setki milionów PLN związane ze zobowiązaniami z tytułu niewykupionych praw do emisji CO2.
- Mimo to spółka jest wyceniana na ponad 300 mln zł.
EC Będzin w ostatnich tygodniach znalazła się w centrum uwagi. W ciągu czerwca kurs akcji spółki wzrósł kilkunastokrotnie. W tle jest śledztwo KNF i rzucane oskarżenia o korzystanie z informacji poufnych.
My zaś spojrzeliśmy na nowe projekty firmy. Postaramy się pokrótce podsumować działalność segmentu energetycznego spółki. Zanim firma pomyśli o zmianie modelu biznesowego, musi rozwiązać problem z prawami do emisji CO2 - jest on bardzo poważny.
Energetyka to nie zawsze żyła złota
Przez wiele lat bardzo dużym problemem dla spółki EC Będzin była działalność spółki zależnej Elektrociepłownia BĘDZIN sp. z o.o. Produkuje ona energię elektryczną oraz ciepło przy wykorzystaniu paliwa kopalnego, jakim jest węgiel oraz biomasy. Produkcja energii z węgla emituje dużo CO2 i innych gazów cieplarnianych. Wymaga to wykupienia praw do emisji CO2.
W połowie 2021 roku spółka na Zwyczajnym Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy przedstawiła projekt transformacji energetycznej o nazwie “Transformacja w kierunku niskoemisyjnej kogeneracji”. Jednak papier przyjmie wszystko. Najważniejszymi czynnikami potrzebnym do przeprowadzenia transformacji są pieniądze i czas. Przez wiele kwartałów konsensus rynkowy zakładał, że Będzin nie ma ani pieniędzy, ani czasu. Spółka przez długi czas wspominał o potrzebie znalezienia partnera branżowego, który pomoże w transformacji m.in. wdrożenie programu współspalania biomasy.
Obecnie płynność firmy zależy od:
- koniunktury na rynku energii cieplnej i elektrycznej,
- cen uprawnień do emisji CO2,
- problem związany z wykupem uprawnień dotyczących emisji certyfikatów za lata 2020 – 2022,
- ceny węgla energetycznego, który jest potrzebny do produkcji energii elektrycznej.
Od wielu lat spółka ma problemy z płynnością. Czas kupuje poprzez odwlekanie spłaty swoich zobowiązań oraz wykupu certyfikatów uprawniających do emisji CO2. Co ciekawe, spółka nie ukrywała problemów. W raporcie za 2019 rok spółka wspomniała, że “aktualna sytuacja finansowa spółki związana głównie z drastycznym wzrostem kosztów uprawnień do emisji CO2 stwarza zagrożenia związane z ryzykiem utraty płynności”. Z kolei w raporcie rocznym za 2020 roku spółka wspomniała o pogorszeniu sytuacji płynnościowej związanej z “bezprecedensowym wzrostem cen uprawnień CO2”.
Już wtedy spółka przeprowadzała działania “optymalizacyjno - oszczędnościowe”, które miały doprowadzić do skupienia jak największej liczby certyfikatów. W 2020 roku te działania były bardzo skromne. Na dzień 30 kwietnia 2021 roku firma skupiła 70 000 certyfikatów. W tym czasie powinna wykupić certyfikaty na 585 000 ton. W I połowie 2021 roku Będzin miał 108,9 mln zobowiązań z tytułu nieumorzenia praw do emisji CO2. Jednocześnie spółce groziły kary administracyjne za niemorzenie praw do emisji CO2 w wysokości 231,75 mln zł. Z czasem te problemy tylko narastały. Już dwa lata temu nie było kolorowo, na koniec 2022 było już bardzo źle.
Warto jednak pamiętać, że nie zawsze tak było. W latach 2005 - 2012 spółka wypłaciła łącznie 45 mln zł w dywidendzie. W tamtym okresie były główny akcjonariusz traktował firmę jako generatora gotówki. Modernizacje zostały zaniechane. Nie było to problemem, ponieważ Będzin otrzymywał dużo darmowych certyfikatów. Co więcej, cena certyfikatów była bardzo niska. W efekcie nie było problemu z zakupem brakujących na rynku. Jednak nic nie może wiecznie trwać. Rynek energii się zmienił, a spółka przez wiele lat płaciła za brak modernizacji i polityki zarządzania ryzykiem.
Czytaj także: Kontrowersyjna spółka, która jest hitem ostatnich tygodni na GPW, zbliża się kapitalizacją do producentów gier
Wyniki operacyjne: były zyski, są straty
Firma działa w teoretycznie “defensywnym” sektorze gospodarki. W wielu krajach na świecie spółki działające na rynku ciepła i energii jest typowymi spółkami dywidendowymi. Jednak tak nie jest w Polsce. Sektor jest tak samo defensywny jak w innych krajach. Problemem jest jednak mix energetyczny. Wysoki udział węgla powoduje, że wiele firm musi wykupować certyfikaty uprawniające do emisji dwutlenku węgla. To podnosi koszty produkcji. Wcześniej firmy otrzymywały duży przydział darmowych certyfikatów. Jednak wraz z wchodzeniem polityki klimatycznej w kolejne etapy, przydziały cały czas malały. Trzeba było kupować certyfikaty, ale ich cena tylko rosła.
Spoglądając na przychody widać, że biznes jest bardzo stabilny. Wzrost przychodów wynika ze wzrostu cen energii oraz ciepła.
Wyniki finansowe spółki EC Będzin w latach 2017 - 2022
Źródło: opracowanie własne
Jednak mimo stabilnych przychodów, rentowność firmy pogorszyła się gwałtownie już w 2019 roku. Widać to po wynikach operacyjnych, które zaczęły być bardzo ujemne. Co było powodem takiej sytuacji? W 2019 roku były to odpisy aktualizujące wartość przedsiębiorstwa. Od 2020 roku głównym czynnikiem, który był szczególnie widoczny, była amortyzacja praw do emisji CO2.
Amortyzacja praw do emisji CO2 w latach 2019 - 2022
Źródło: opracowanie własne
Warto dodać, że relacja tego kosztu do generowanych przychodów osiągnęła bardzo duży poziom. W 2019 roku wskaźnik amortyzacji praw do emisji CO2 do przychodów wynosił 24,4%. W 2021 roku 75,7%, rok później osiągnął poziom 50,3%. Problemem było to, że Będzin nie miał środków na wykup certyfikatów. Zaciągał rezerwy na niewykupione prawa do emisji, które w 2022 roku przekroczyły 560 mln zł.
Poziom rezerw spółki Będzin w latach 2019 - 2022
Źródło: opracowanie własne
Mimo braku kupowania certyfikatów dających prawo do emisji spółka cały czas zmniejszała stan środków pieniężnych. Na koniec 2022 roku było ich zaledwie 0,3 mln zł, na koniec I Q 2023 sytuacja się poprawiła i gotówka wyniosła 36 mln zł. Z kolei kapitały własne osiągnęły na koniec 2022 roku poziom -421 mln zł. Powiedzieć, że sytuacja spółki na koniec 2022 roku była trudna, to nic nie powiedzieć.
Będzin: poziom kapitałów własnych
Źródło: opracowanie własne
Ambaras z CO2
Unia Europejska od wielu lat wspiera transformację energetyczną. Stosuję strategię kija oraz marchewki. Kluczową rolę w polityce energetycznej biorą uprawnienia do emisji dwutlenku węgla (CO2). Uprawnienia są darmowe i płatne. Darmowe uprawnienia do emisji otrzymują firmy, które mogą wykorzystać “truciciele” do kontynuowania swojej działalności bez dodatkowych kosztów. Po wyczerpaniu limitu każda dodatkowa tona CO2 kosztuję daną firmę.
Koszt uprawnień jest ustalany przez rynek (są notowane na giełdzie). Zgodnie z polityką UE roczne limity emisji systematycznie spadają. Im mniej jest dostępnych darmowych certyfikatów, tym przedsiębiorstwa coraz poważniej stoją przed wyborem: postawić na ekologię albo płacić za certyfikaty EUA. Komisja regularnie monitoruję cenę certyfikatów. Jeśli jest nadpodaż i cena certyfikatów spada (jak w 2012 roku), to pojawiają się głosy o reformie i zabraniu “nadpodaży darmowych certyfikatów”. Obecnie ceny certyfikatów są astronomiczne, co uderza w spółki, które nie zarządzały we właściwy sposób ryzykiem ceny uprawnień do emisji CO2.
Wykres ceny certyfikatów na CO2
Źródło: Tradingeconomics
Spółka Będzin w komunikacie zawartym w raporcie rocznym wspomniała, że zgodnie z polityką UE zmniejszył się przydział darmowych certyfikatów, w efekcie firma musi je nabywać na rynku. W 2019 roku spółka złożyła wniosek o przydział darmowych uprawnień do emisji CO2. Jest to tak zwany IV okres rozliczeniowy, który przypada na lata 2021 - 2030. Spółka spodziewa się, że otrzyma mniej certyfikatów, niż otrzymała za III okres rozliczeniowy. Będzin na lata 2021 - 2025 otrzyma 88 326 uprawnień do emisji dwutlenku węgla. 12 kwietnia 2023 roku spółka otrzymała kolejną transzę, która wynosi 15 682 sztuk (str. 42 Sprawozdania Zarządu za 2022 rok).
Kondycja finansowa spółki była zależna od ceny certyfikatów na CO2. Od 2020 roku kontynuowany jest trend wzrostu cen certyfikatów CO2. Spółka zależna Elektrociepłownia Będzin sp. z o.o. zobligowana jest do wykupienia EUA do końca kwietnia po upływie roku kalendarzowego. Oznacza to, że 30 kwietnia 2021 roku spółka powinna dokonać umorzenia uprawnień do emisji CO2 za rok 2020. Wtedy było ich 585 tys. ton. Ostatecznie spółka wykupiła i umorzyła zaledwie część uprawnień do emisji dwutlenku węgla (70 tys. ton, tj. 12,5% uprawnień EUA. Z tych 70 tys. ton spółka miała 1 tys. ton darmowego przydziału oraz wydała 15,257 mln zł na wykup uprawnień).
Na koniec 31 grudnia 2022 roku Będzin ujął w rezerwę na koszty praw do emisji CO2, które przypadały na lata 2020 - 2022.
Zgodnie z wyliczeniami:
- 484 571 ton za 2000 rok
- 522 501 ton za 2021 rok
- 426 832 ton za 2022 rok
Wspomniana rezerwa została wyliczona na podstawie ceny certyfikatu na poziomie 84,1€ za tonę (cena z 19 grudnia 2022). Oznaczało to, że zobowiązania wyniosły 565,561 mln zł. W dalszym fragmencie sprawozdania można przeczytać, że problem z rozliczeniem EUA może skutkować nałożeniem kar z powodu niedokonania rozliczeń. Spółka stara się wnioskować o nadzwyczajne złagodzenie kary, albo zmianę jej na obowiązek inwestycyjny.
„Zarząd spółki zależnej podejmuje szereg czynności zmierzających do zminimalizowania konsekwencji ewentualnego nałożenia kary i konieczności objęcia certyfikatów EUA za 2020 i 2021 rok poprzez planowane zawnioskowanie o nadzwyczajne złagodzenie kary poprzez umorzenie jej w całości lub części i rozłożenie pozostałej części na raty, a także możliwości zamiany ewentualnej kary za nieumorzone certyfikaty EUA na proces inwestycyjny. Rozważane są także scenariusze dostępne na gruncie prawa restrukturyzacyjnego. W wypadku niepowodzenia powyższych działań, kontynuacja działalności w dłuższym okresie może być zagrożona” – mówi raport za 2022 rok.
Spółka szacuje, że wysokość kar wyniesie:
- 48,457 mln€ za rok 2020
- 52,250 mln€ za rok 2021
- 42,683 mln€ za rok 2022
Sytuacja jest zatem trudna. Bez zastrzyku kapitału spółkę czekają problemy finansowe. Biorąc pod uwagę, że obecnie firma nie jest w stanie wygenerować zysków z działalności operacyjnej, to spłata wszystkich kar i zobowiązań nie jest zbyt prawdopodobna.
W I Q 2023 sytuacja spółki była nadal ciężka
Jak widać poniżej wyniki za I Q 2023 również były bardzo słabe. Około 106 mln zł i 70 mln zł straty. W przepływach widoczny jest wzrost gotówki do poziomu 36 mln zł. Pamiętać należy, że ta gotówka i tak będzie musiała zostać skonsumowana na wykup certyfikatów.
Rachunek zysków i strat za I Q 2023
Źródło: Będzin
W raporcie za I Q 2023 można przeczytać: “Ze względu na straty ponoszone w sektorze energetycznym Zarząd podjął drastyczne działania mające na celu przywrócenie płynności w sektorze oraz zamierza realizować plan przejścia na alternatywne źródła paliwa do produkcji ciepła i energii elektrycznej, gdyż obecna sytuacja związana z polityką Unii Europejskiej w celu ograniczania emisji dwutlenku węgla oraz spekulacyjny charakter rynku praw do emisji CO2 powoduje, iż produkcja ze źródeł konwencjonalnych stała się nieopłacalna. Strata netto w tym sektorze za okres od 1 stycznia do 31 marca 2023 roku wyniosła 68.865 tys. zł (w całym 2022 roku wyniosła 199.280 tys. zł. ).”
Poziom rezerw w I Q 2023
Źródło: Będzin
Podsumowanie: wiara czyni cuda
Obecnie spółka Będzin znajduje się w centrum zainteresowania mediów. Warto jednak spojrzeć na to, co wiemy o działalności firmy. Jest ona mocno uzależniona od kwestii polityczno-gospodarczych, jakimi są certyfikaty uprawniające do emisji CO2. Powodują one podniesienie kosztów dla firm “trucicieli”. Sama spółka w raporcie za I Q 2023 mówi o konieczności odejścia od swojej dotychczasowej działalności, ponieważ jest nieopłacalna.
Spółka mówi o zainwestowaniu w alternatywne źródła energii. Na razie ma niezapłacone za 1,4 mln ton praw do emisji. Rezerwy są zawiązane na około 650 mln zł.
Kto zatem będzie chciał przejąć tą firmę?
Obecnie w wyniku wzrostu kursu akcji kapitalizacja firmy to 350 mln zł i ujemne kapitały własne na poziomie 490 mln zł. Działalność firmy nie generuje środków, aby sfinansować projekt transformacji energetycznej i spłacaniu zobowiązań. Chyba że znów działa “ESPI Premium” i pojawi się biały rycerz, który uratuje spółkę...
Osoby, które chcą dołączyć do trendu wzrostowego, muszą same siebie zapytać: czy na rynku nie ma firm o lepszych fundamentach oraz bardziej kompetentnych zarządach? Może się okazać, że lepiej zainwestować środki w inne spółki notowane na GPW lub na rynkach zagranicznych...
