Jakie są scenariusze dla biznesu Kernel Holding?

• Czym się zajmuje Kernel Holding?
• Ile naprawdę jest wart Kernel Holding?
• Czemu ukraiński oligarcha Andrij Werewski chce zdjąć spółkę z GPW?
• Jaka jest sytuacja fundamentalna spółki Kernel?
• Jak wygląda sytuacja finansowa Kernel Holding?
• Jakie są scenariusze dla biznesu Kernel Holding
• Jakie może się potoczyć konflikt Werewskiego z polskimi akcjonariuszami Kernela?

 

Piotr Rosik (z-ca redaktora naczelnego FXMAG): Czemu właściwie główny akcjonariusz Kernel Holdingu, firma Namsen kontrolowana przez ukraińskiego oligarchę Andrija Werewskiego, chce zdjąć spółkę z polskiej giełdy?

Jakub Szkopek (analityk Erste Securities): Kernel to jest bardzo cenne aktywo. To jest największy pod względem posiadanego areału gracz na Ukrainie, przynajmniej był przed wybuchem wojny. Była to przez lata dynamicznie rosnąca spółka. Jest ona pionowo zintegrowana, bo jest zarówno producentem zbóż, jak i tłoczy olej, ma wszelką infrastrukturę, ma nawet wagony, nie ma tylko własnych statków.

Kernel to jest aktywo, które może być znacznie więcej warte po tym, jak się wojna skończy, jeśli oczywiście Ukraina zostanie pod wpływami zachodnimi. Możliwy jest taki scenariusz, że wojna się kończy, trwa odbudowa Ukrainy, płyną pieniądze amerykańskie i europejskie, zaczyna tam kwitnąć biznes, zostaje zdjęte moratorium na handel ziemią, czyli potencjalnie obcokrajowcy też mogą zacząć ją kupować.

Kernel przed wojną był wyceniony na 4-5x EBITDA, a wielkie spółki produkujące olej chodziły po 10x EBITDA. Czyli już wtedy było pewne dyskonto. Gdy po wojnie zniknie ryzyko geopolityczne, wycena Kernel Holding może pójść w górę. Można sobie wyobrazić, że Kernel mógłby skorzystać z grantów zachodnich, by zbudować sobie nabrzeża portowe, żeby rozbudowywać silosy i żeby zwiększyć umaszynowienie na polach.

Tutaj w tle majaczy jeszcze taka perspektywa mocnego wejścia Chińczyków na rynek ukraiński. Oni się od lat rozpychają się na rynkach surowcowych, czyli kupują różne aktywa. Oczywiście, bez trudu można sobie wyobrazić, że chcą sobie zabezpieczyć dostawy zbóż czy oleju i przejmują taki Kernel.

 

Czytaj także: Mieszkanie w Wielkiej Brytanii - będzie trudniej o zakup nieruchomości?

 

Historia notowań Kernel Holding na tle WIG

✕

Źródło: TradingView

 

Wyniki finansowe Kernel Holding w III kw. 2023

✕

Źródło: Kernel

 

Wyniki finansowe Kernel Holding – segmenty

✕

Źródło: Kernel

 

Skoro już jesteśmy tu przy sytuacji fundamentalnej Kernela, to wojna mu jakoś nie za bardzo zaszkodziła, jak można sądzić po wynikach za rok obrotowy 2022/23, choć wyniki za I kwartał 23/24, czyli za III kwartał 2023 już nie były optymistyczne.

Przed wojną właściwie 90% eksportu - jeśli chodzi o produkty rolne z Ukrainy - odbywało się drogą morską, czyli głównie przez port w Odessie. Producenci ukraińscy eksportują głównie poza Europę. M.in. dlatego, że droga lądowa jest istotnie droższa od drogi morskiej.

Gdy uruchomiono tzw. Green Deal, czyli udostępniono w łatwy sposób szlaki morskie Ukrainie, Kernel zaczął mocno na tym korzystać. Oczywiście, były od początku wojny takie cztery momenty, w których handel mu nieco padał, ale potem jakoś się dźwigał.

Wspominał Pan III kwartał 2023, tam widać osłabienie przychodów Kernela, bo wtedy właśnie Green Deal został zerwany, ale od IV kwartału wolumeny sprzedażowe są już całkiem niezłe. Kernel znów zarabia przyzwoite pieniądze na handlu.

 

Czytaj także: Czy ten rynek to okazja inwestycyjna? „Spadek cen nie będzie długoterminowym trendem”

 

Tym niemniej sytuacja finansowa Kernela wydaje się stabilna.

Zadłużenie nie jest wysokie. Aczkolwiek trzeba pamiętać, że jest to firma, która potrzebuje od groma środków finansowych do tego, żeby działała. To jest taka maszynka, którą trzeba naoliwić pieniędzmi. Bo przecież od zasiania do sprzedaży zboża mija 6-9 miesięcy. To oznacza, że trzeba mrozić gotówkę na nawet półtora roku.

I teraz zwróćmy uwagę, że ta firma jest uzależniona od finansowania zewnętrznego. A tymczasem dla inwestorów spoza Ukrainy nie jest dziś atrakcyjna. Banki ukraińskie co prawda są w dobrej sytuacji, bo stopy są wysoko, ale te instytucje oglądają wszystko z dwóch stron, są bardzo ostrożne. Czyli Kernel nie ma tak dobrego dostępu do kapitału, jak przed wojną.

Proszę zwrócić uwagę, że Kernel ma wyemitowane dwie serie obligacji po 300 mln USD. Jedna z nich zapada w październiku bieżącego roku. Będzie trzeba coś z tym zrobić. Można pójść jakąś taką drogą ugodową, przedłużyć terminy wykupu. Na razie kupon jest płacony. Pytanie, jakie będzie oprocentowanie, bo teraz jest w okolicy 6,5%, a potem może być i 10%, i 15%.

 

Zadłużenie Kernel Holding na koniec września 2023

✕

Źródło: Kernel

 

Czyli ta stabilność sytuacji fundamentalnej Kernela jest… złudna.

Tak. Można sobie wyobrazić na przykład taką sytuację, że Rosjanie zatapiają statek ze zbożem, pod jakąkolwiek by nie był banderą. No i po takim zdarzeniu, ubezpieczyciele już takich transportów na Morzu Czarnym nie chcą ubezpieczać, armatorzy też się wycofują ze współpracy z ukraińskimi firmami.

Czyli jeśli pojawiają się próby destabilizacji szlaku wodnego, co jest możliwe, to Kernel będzie miał duży problem. Ten szlak obecnie realizuje 50% eksportu zbóż z Ukrainy.

Można sobie też wyobrazić, że rakieta zniszczy instalacje do produkcji oleju. To mogłoby zamrozić takie aktywo produkcyjne na pół roku.

Tutaj pojawia się jeszcze kwestia zamykania się Zachodu dla producentów ukraińskich. Polska czy Słowacja zaczynają chronić swoje rynki przed tanimi towarami ze wschodu. Chodzi nie tylko o zboża, także o cukier czy jajka. Już pojawiają się informacje, że w tym roku Ukraina będzie miała dużą nadwyżkę cukru, około 500 000 ton.

 

Czytaj także: Giełda droga jak nigdy - 95% wskaźników bije na alarm. To jednak bez znaczenia?

 

Jak dużym, znaczącym producentem jest Kernel, w skali Ukrainy?

Pod względem areału gruntów, jest największy na Ukrainie. Ma około 500 000 hektarów. Pod względem eksportu zbóż ma około 25% udziału. W eksporcie oleju luzem ma około 30%.

 

Kernel na mapie Ukrainy (2023)

✕

Źródło: Kernel

 

A jak Pan ocenia jakość zarządzania Kernelem?

Przedsiębiorstwo kierowane przez Andrija Werewskiego zawsze było skuteczną, dynamiczną firmą. I co ciekawe, było otwarte na spotkania z inwestorami.

Wybuch wojny wszystko zmienił. Po drodze było kilka takich niefortunnych wydarzeń, które pokazały zarząd w niezbyt dobrym świetle. Mówię tutaj choćby o tym zakupie znacznej ilości kryptowalut, na których spółka straciła.

Potem doszło do sprzedaży 200 000 hektarów gruntów, po cenach istotnie niższych, niż przedwojenne. No i potem pojawiło się to wezwanie, do którego de facto był dołączony szantaż. Chodzi o zapowiedź dematerializacji akcji pod prawem luksemburskim. Polskie OFE nie mogą mieć w portfelach zdematerializowanych akcji, więc fundusze ochoczo odpowiedziały na wezwanie.

Następnie na WZA udało się przeforsować znaczne podwyższenie kapitału, i doszło do znacznego rozwodnienia akcjonariatu. Namsen miał przed wojną około 40% udziałów, teraz ma już blisko 95%.

 

Zobacz również: Andrij Werewski może żałować. Kernel Holding sprzedał kryptowaluty za wcześnie

 

Czy według Pana to co robi Namsen to naginanie prawa, czy po prostu gra nie fair?

Wedle prawa luksemburskiego, Namsen robi wszystko legalnie. To jest kwestia interpretacji.

 

Jak Pan ocenia działania polskich organów, urzędów w tej sprawie?

Ostatnio widzimy większe zaangażowanie z ich strony, ale trzeba pamiętać, że one działają w ramach pewnych reguł procesowych. KNF cały czas bada sprawę. Może brakuje nieco bardziej zdecydowanego stanowiska GPW. Choć na pewno KNF ma w tej kwestii więcej do powiedzenia.

Mamy pierwszy pozew od polskich akcjonariuszy mniejszościowych. Mieliśmy inicjatywę posła Krzysztofa Bosaka, który złożył w prokuraturze zawiadomienie. Minister finansów Andrzej Domański od początku kampanii angażuje się w sprawę. Widać, że coś się zaczyna dziać.

 

18 marca pierwsza rozprawa przed luksemburskim sądem, a 21 marca WZA Kernela. Co się wydarzy?

To trudne pytanie. Zakładam, że na pierwszej rozprawie wyroku nie będzie. Więc do WZA dojdzie. Na WZA może dojść do dalszego rozwodnienia akcjonariatu.

 

Jakie są w ogóle scenariusze dla Kernela?

Jeśli Namsen przekroczy 95%, to zdejmie spółkę z giełdy i konflikt będzie dalej trwał przed sądami.

 

A jeśli nie uda się zdjąć Kernel Holding z parkietu? Tutaj chyba robi się ciekawiej w takim scenariuszu. Czy w ogóle można mieć nadzieję, po takim zachowaniu Werewskiego, na wzrost wartości Kernela w przyszłości, jeśli zostanie na GPW?

Dużo zależy od tego, co będzie się działo na Ukrainie. Ale rzeczywiście ruch Werewskiego w stronę zdjęcia spółki z GPW był trochę nieprzemyślany, tak mi się wydaje. Spółce po takich zdarzeniach będzie trudno przyciągać kapitał, no chyba że z grantów europejskich. Można sobie wyobrazić sytuację, że Kernel trafia na swego rodzaju „czarną listę” zrobioną przez instytucje zachodnie.

 

A jak Pan widzi przyszłość ukraińskiego rynku rolnego?

 Ten rynek jest bardzo perspektywiczny, ale tam jest jeszcze bardzo dużo do zrobienia, szczególnie w zakresie intensyfikacji produkcji rolnej. Jest tam bardzo dużo gospodarstw rolnych, gdzie produkcja jest prowadzona ekstensywnie. Poza tym, jest oczekiwanie na dużą zmianę, czyli zniesienie moratorium na handel ziemią. Jeśli do tego dojdzie, można się spodziewać znacznego wzrostu wartości gruntów rolnych na Ukrainie.

I tutaj dochodzimy do ciekawej kwestii. Werewski i Kernel mogą dużo ugrać, jeśli po zniesieniu moratorium będą wśród pierwszych kupujących.

 

Smutna ta historia Ukrainy i Kernela…

Wojna na Ukrainie to absolutnie straszna sprawa i jeszcze kilka lat temu niewyobrażalna. Jeśli chodzi o sprawę Kernela, to ona psuje nasze polskie spojrzenie na ukraiński biznes. Czyli psuje też spojrzenie na program odbudowy Ukrainy. Polscy inwestorzy zostali skrzywdzeni. Polska miała szansę stać się takim pomostem finansowym dla Ukrainy, ale ta sprawa może to pokrzyżować.

Dziękuję za rozmowę.

 

Zobacz również: Kim jest Andrij Werewski? Afera Kernel Holding nabiera przyspieszenia