„Gdy patrzymy na inflację bazową, czyli inflację z wyciętymi cenami energii, to widać, że presja inflacyjna jest silna. Spadki bieżących wskaźników inflacji CPI wynikają z tego, że potaniały głównie paliwa” – tłumaczy w wywiadzie dla FXMAG dr hab. Jacek Tomkiewicz, profesor Akademii Leona Koźmińskiego.
- Tomkiewicz: „presja inflacyjna wciąż jest silna.”
- „Czekają nas podwyżki, stopy wciąż będą podnosiły i Fed i EBC.”
- „Inflacja bazowa absolutnie nie będzie odpuszczać.”
- „W naszym regionie mamy wyjątkowo wysoką inflację cen żywności. Nie mam pojęcia skąd się to bierze.”
- „Dziś śmierć banku może być natychmiastowa, z SVB wycofano grube miliardy w weekend.”
- RPP zapewne będzie tkwiła w wygodnym położeniu „wait-and-see”, uważa Tomkiewicz.
- Ostrożnie z akcjami, lepiej stawiać na obligacje – radzi naukowiec z ALK.
Piotr Rosik (z-ca redaktora naczelnego FXMAG): Mniej więcej do kwietnia konsensus był jasny: banki podnoszą stopy procentowe. Natomiast w tej chwili jesteśmy w takim ciekawym momencie że widać wśród ekspertów rozłam. Jedni mówią, że banki centralne zaskoczą i przedłużą ten cykl podwyżek stóp, inni mówią, że właśnie latem 2023 banki zakończą zacieśnianie.
Dr hab. Jacek Tomkiewicz (Katedra Ekonomii Akademii Leona Koźmińskiego): Faktycznie, jeszcze parę miesięcy temu raczej byśmy nie mieli wątpliwości, że banki centralne dalej będą podnosić stopy, gdyż inflacja nie odpuszcza. Natomiast w międzyczasie się wydarzyły dwie rzeczy. Po pierwsze: zamieszanie na rynkach finansowych, a przecież banki mają pasywa, czyli depozyty, które są oprocentowane w dużej mierze według bieżących stóp. Z drugiej strony są aktywa i nagle okazało się, że podwyżka stóp przeceniła nam bardzo mocno obligacje kupowane w przeszłości z rentownością, czyli wysoką ceną i okazało się, że mamy dziurę w bilansie.
A zwróćmy uwagę, że dziś śmierć banku może być natychmiastowa. Nie trzeba czekać do poniedziałku na otwarcie oddziałów, żeby wypłacić środki. Z SVB w weekend odpłynęło kilkadziesiąt miliardów dolarów poprzez aplikację na smartfony.
Pojawił się więc pierwszy dylemat: sektor finansowy okazał się dosyć mocno niestabilny i wrażliwy na podwyżki stóp. A ta niestabilność wynika właśnie w dużej mierze z tego, że podwyższenie stóp obniżyło wycenę aktywów, czyli głównie obligacji.
Zobacz również: Ciemne chmury na polskimi bankami! Jak zareaguje giełda na zbliżającą się decyzję Trybunału?
A drugi czynnik?
Dane ze światowej gospodarki pokazały, że inflacja zaczęła odpuszczać. Odczyty CPI za maj 2023 są bardzo optymistyczne. Inflacja rok do roku spada szybciej od oczekiwań.
Czemu tak się dzieje?
Ropa czy gaz są dzisiaj tańsze, niż przed lutym 2022. Ceny za transport kontenerów mocno spadły – czyli czynniki podażowe, które wywołamy impuls inflacyjny ustąpiły.
Ale chyba trudno stwierdzić, że problem inflacji jest rozwiązany.
Tak, bo gdy patrzymy na inflację bazową, czyli inflację z wyciętymi cenami energii, to widać, że presja inflacyjna jest silna. Spadki bieżących wskaźników inflacji CPI wynikają z tego, że potaniały głównie paliwa. Gdy makroekonomista z banku centralnego patrzy na gospodarkę to nie ma wątpliwości, że inflacja bazowa wciąż jest wysoka.
Mamy bardzo rozgrzany rynek pracy, np. w Niemczech jest więcej wakatów, niż bezrobotnych. Czyli gdyby każdy chciał pracować, to jest dla niego jest miejsce pracy. W USA też mijają kolejne miesiące i widzimy bicie rekordów, jeśli chodzi o zatrudnienie.
Tak więc banki centralne mają dylemat. Mimo tego, że inflacja trochę odpuściła, to absolutnie nie ma powodów, żeby sądzić, że jest pora na poluzowanie polityki pieniężnej. Luka popytowa jest praktycznie domknięta, bo na rynku pracy sytuacja jest bardzo dobra.
#Eurozone #inflation fell more than expected in May on easing food and declining energy prices BUT core CPI also dropped. CPI slowed to 6.1% in May YoY vs +6.3% expected, tumbling from a 7.0% rise in April. Core CPI dipped to 5.3% in May vs 5.5% expected from 5.6% in Apr. pic.twitter.com/0tlKtEJryF
— Holger Zschaepitz (@Schuldensuehner) June 1, 2023
A są jakieś optymistyczne wieści?
Myślę, że nie skończy się to tak, jak w latach 80. XX wieku, gdy stopy Fed poszły w górę do ponad 18%. Jednak jest za wcześnie na ogłoszenie, że polityka pieniężna już jest na optymalnym poziomie, że już nie potrzebujemy chłodzić gospodarki w celu ograniczania inflacji. Czekają nas podwyżki, stopy wciąż będą podnosiły i Fed i EBC.
Zobacz również: Spółka paliwowa podzieli się zyskiem przy stopie dywidendy blisko 12%
A NBP?
Co się stanie w Polsce? To dobre pytanie. Gdybym popatrzył z punktu widzenia makroekonomicznego, to nie mam wątpliwości, że absolutnie nie powinno być mowy o obniżce stóp. Mamy inflację bazową na poziomie 12%. Inflacja CPI spada wolniej, niż na Zachodzie. Cena ropy jest niższa, niż rok temu, a złoty jest mocniejszy, i to powinno przełożyć się mocno na obniżkę inflacji, ale tego efektu nie widać.
Podczas majowej konferencji po posiedzeniu RPP, prezes NBP Adam Glapiński stał się jakby mniej gołębi, wykonał kroczek w tył.
Nie ukrywajmy, idą wybory. Tutaj widać pole do dyskusji nad obniżką. Obóz władzy może powiedzieć, że jeszcze przed chwilą inflacja była prawie 20%, teraz już jest niższa, nie ma co snuć kasandrycznych wizji. Możemy usłyszeć, że bank centralny wie co robi, bo dzielnie zbił poziom inflacji, i nadal wie, co robi, obniżając stopy.
A tymczasem, powiedzmy to wyraźnie: spadająca inflacja nie ma absolutnie nic wspólnego z efektami działalności polityki makroekonomicznej. To jest głównie efekt taniejącej benzyny.
Ale w innych krajach chyba też tak jest? Czy to nie jest tak, że wpływ banków centralnych na gospodarkę, na inflację, już nie jest tak duży, jak kiedyś? Idąc dalej, trzeba zapytać, czy to polityka pieniężna jest zbyt gołębia, czy może to gospodarka tak się przekształciła, że po prostu polityka pieniężna banków centralnych już generalnie jest słabym narzędziem?
Gospodarka tak ewoluuje, że banki centralne mają coraz mniej władzy. Żyjemy w gospodarce coraz bardziej otwartej, na sytuację w Polsce ma wpływ to, że są problemy na rynku chipów, że Katarczycy nie pompują tyle gazu, ile by mogli, że jakaś rafineria w Arabii Saudyjskiej została ostrzelana przez irańskie drony. A weźmy pod uwagę, że polska gospodarka jest średnio otwarta, bo import i eksport stanowią po około 50% PKB.
I tak, to ma coraz mniejsze znaczenie, co zrobi polski czy czeski bank centralny. Ich działania mają umiarkowany wpływ na to, co dzieje się z inflacją. Polityką pieniężną oddziałujemy na popyt, więc nie możemy nic zrobić z produkcją chipów, ceną litu czy podażą gazu. Możemy oddziaływać na popyt, czyli ograniczyć konsumpcję oraz zniechęcać do inwestycji, ale nic ponadto.
I tutaj pojawia się pytanie, czy my możemy doprowadzić do celu inflacyjnego nie schładzając bardzo gospodarki. Czy musimy zrobić to, co w latach 80-tych, czyli podnieść stopy do 20%, bezrobocie zwiększyć do poziomu 10% w Stanach czy 25% w Polsce?
Zobacz również: W stolicy cena za mkw dobija do "magicznej" granicy! Na rynku pierwotnym zachodzą ważne zmiany. Co mówią analitycy?
To by doprowadziło do wielkich niepokojów społecznych.
No może nie byłoby kolejek za zupą, jak w czasach recesji z lat 30-tych, ale na pewno byłoby nieprzyjemnie. Na razie jednak, jak mówiłem, rynki pracy są w bardzo dobrej sytuacji. Stosunek wakatów do bezrobotnych wskazuje na to, że możemy obniżyć dynamikę wzrostu, czyli przyhamować popyt, bez zasadniczego wzrostu bezrobocia.
Zaraz będziemy mieli dane, które pokażą, czy w I kwartale w Polsce była recesja, czy nie. Pytanie, czy płytka recesja wystarczy, żeby trwale obniżyć oczekiwania inflacyjne.
Czy z perspektywy czasu możemy w końcu rozstrzygnąć problem, czy NBP spóźnił się z podwyżkami stóp?
Mógłbym tutaj wskazać, że ci, którzy podnieśli je wcześniej, wcale nie mają niższej inflacji. Jednak myśmy w Polsce mieli bardzo hojne tarcze anty-covidowe. Wytworzyliśmy ogromny strumień tak zwanych wymuszonych oszczędności. NBP obniżył stopę referencyjną do 0,1%, więc nie było absolutnie żadnej motywacji, żeby te wymuszone oszczędności przekształciły się w długookresowe oszczędności. Nikt normalny nie zakłada lokaty 3-letniej, jeśli ona jest oprocentowana na 0,1%. Prędzej kupuje mieszkanie, żeby ulokować wolne środki.
Czyli tutaj mamy dodatkowy impuls inflacyjny, wynikający z tego, że te wymuszone oszczędności nie zostały przekształcone w długookresowe depozyty. I te wymuszone oszczędności po zniesieniu lockdownu wylały się na rynek, to podkręciło oczekiwania inflacyjne.
Pamiętajmy, że inflacja to zjawisko makroekonomiczne wynikające zarówno z podaży pieniądza, ale też mikroekonomiczne związane z elastycznością cenową popytu, bo przecież koniec końców te ceny rosną wtedy, kiedy konsumenci jest akceptują. Ktoś wchodzi do warzywniaka i widzi truskawki po 20 zł za kilogram no i myśli „szaleństwo”. Chyba że ma dużo oszczędności i wszędzie słyszy, że musi być drożej, bo łańcuchy dostaw się porwały, a paliwo jest drogie, więc nagle tę cenę akceptuje.
Czyli moim zdaniem NBP niepotrzebnie obniżył stopy procentowe do tak niskiego poziomu w trakcie pandemii. Co prawda był taki moment, kiedy inflacja spadła poniżej w celu inflacyjnego, ale to wynikało z tego, że paliwo potaniało bardzo mocno. Pamiętajmy jednak, że niskie stopy sprawiły, że zaciąganie długu publicznego było tanie, co wspomogło rząd w czasie pandemii.
To wróćmy do tu i teraz. Oraz spójrzmy w przyszłość. Co się będzie dalej działo z inflacją konsumencką i bazową w Polsce i na Zachodzie? Jak długo jeszcze inflacja pozostanie powyżej celów banków centralnych?
Kolejne miesiące będą nam przynosiły stopniowe obniżenie się inflacji. To będzie wynikało w dużej mierze z tego tak zwanego efektu bazy. Inflacja bazowa absolutnie nie będzie odpuszczać.
Mnie ciekawi takie zjawisko, że żywność zachowuje się zupełnie inaczej w Polsce czy w Czechach, a inaczej w Europie Zachodniej. W naszym regionie mamy wyjątkowo wysoką inflację cen żywności. Nie mam pojęcia skąd się to bierze. To jest super-ciekawa rzecz do zbadania.
Idąc dalej, pod koniec roku możemy zejść z CPI poniżej 10%, jeśli nie będzie żadnych nowych szoków. Natomiast absolutnie nie widzę powodu, żebyśmy zaczęli schodzić do celu inflacyjnego w perspektywie najbliższych miesięcy. Musiałaby się zacząć obniżać inflacja bazowa, a ona nie może się obniżać, jeśli rosną oczekiwania inflacyjne.
W ostatnich miesiącach mieliśmy sytuację spadku realnych płac, i spadała konsumpcja. Jednak w kolejnych miesiącach ta sytuacja się odwróci, czyli rynek pracy i spadająca inflacja doprowadzą do tego, iż płace realne na jesieni będą znowu dodatnie. Czyli presja inflacyjna znów będzie się zwiększać.
Zobacz również: To będzie mocny tydzień - przygotuj się na dużą zmienność
Co by się musiało stać, żebyśmy zeszli w pobliże celu?
Musiałoby dojść do jakiegoś tąpnięcia w gospodarce. Musiałaby ona wpaść w głęboką recesję. Lub musiałoby dojść do naprawdę mocnego zaostrzenia polityki pieniężnej, ale nie sądzę, by NBP do tego dopuścił. RPP zapewne będzie tkwiła w wygodnym położeniu „wait-and-see”.
Prezes Glapiński widzi inflację w grudniu w przedziale 7-9%. To możliwe?
Tak, to możliwe. Przypominam jednak, że mamy w Polsce wciąż obniżoną stawkę zerową VAT-u na żywność. Ona prędzej czy później musi się zwiększyć do poziomu normalnego, czyli 5%. W koszyku żywność to 27%, czyli powrót tej stawki do normy będzie widoczny w odczytach CPI.
Gdy patrzy Pan na to, jak poszczególne banki centralne walczą z inflacją, to który jest prymusem?
Fed jest najbardziej konsekwentny w tym, co robi. EBC ma gigantyczny problem, bo celuje w coś, czego nie ma, czyli w inflację w strefie euro, której nie ma, bo jest to średnia ważona inflacji z różnych krajów.
Bank Anglii jest między młotem wysokiej inflacji a kowadłem słabej gospodarki na skraju recesji.
Na Wyspach Brytyjskich widać gigantyczną inflację żywności. Widać tam też dużą presję płacową. Zapewne Bank Anglii będzie ostrożnie podnosił stopy.
Dobrze, że jutro polskie śniadanie. https://t.co/Y2pHVGgTkE
— Piotr Rosik (@PiotrRosik) June 5, 2023
WYKRES TYGODNIA
— FXMAG (@FXMAGpl) June 4, 2023
Wielka Brytania ma kłopot. Co prawda inflacja będzie spadać, ale presja płacowa jest silna, co utrzyma inflację bazową na wysokim poziomie. Goldman Sachs podniósł prognozę końcowej stopy proc. w tym cyklu podwyżek do 5,25% we wrześniu. #GBPhttps://t.co/5Wial95WJ8 pic.twitter.com/PqH9JE5PUT
W Japonii cieszą się z wysokiej inflacji.
No to jest wyjątkowy kraj, wyjątkowa gospodarka, wyjątkowa polityka pieniężna. Tamtejszy bank centralny robi wszystko, by rozruszać inflację. A Japończycy potrafią 20 lat pracować bez podwyżki.
Zobacz również: W 2024 r. zaczną obowiązywać nowe regulacje dotyczące rozliczania zysków kapitałowych
Pieniądze chomikują w sejfach, których się tam sprzedaje na pęczki.
Tak, oni bardzo dużo oszczędzają. Nawiasem mówiąc, dzięki temu Japonia może mieć tak absurdalnie wysoki dług publiczny. Co roku resort finansów sprzedaje obligacje o wartości połowy gospodarki i one znajdują nabywców.
Jak zachowa się rynek nieruchomości, w Polsce i na świecie, skoro czekają nas podwyżki stóp?
Rynki nieruchomości są bardzo specyficzne. Nie ma dwóch takich samych nieruchomości. Każdy rynek rożni się od drugiego.
I teraz tak, podwyżki stóp będą już stosunkowo niewielkie. Polska jest ewenementem, jeśli chodzi o finansowanie nieruchomości kredytami o zmiennej stopie. Na Zachodzie jest normą kredyt o stałej stopie. Nie ma powodów spodziewać się pogorszenia sytuacji na rynku pracy.
Sądzę, że ludzie widząc w tych warunkach wciąż wysoką inflację, nie będą czekać z zakupem mieszkań. Biorąc pod uwagę to, ilu 30-latków mieszka z rodzicami, nie widzę powodów strukturalnych, żeby rynek nieruchomości czekało tąpnięcie.
Zobacz również: Stopy procentowe w Polsce będą już tylko spadać. Pytanie - kiedy? Jutro czerwcowe posiedzenie RPP
Nie ma według Pana bańki na rynku real estate?
Oczywiście, jak widzę, że ktoś płaci 25 tys. zł za metr mieszkania w Zakopanem, czy w Juracie, zamiast kupić apartament w Hiszpanii, to zapala mi się lampka alarmowa. To chyba jest jakiś taki owczy pęd.
Jednak generalnie nie widzę powodu, żeby w takim kraju, jak Polska, mieszkania w dużych miastach zaczęły tanieć. Popatrzmy nie tylko na Warszawę, ale i na mniejsze miasta, jak Kraków czy Łódź, jak one się dynamicznie rozwijają.
Jeśli chodzi o akcje i obligacje, to też zapewne nie spodziewa się Pan jakichś gwałtownych reakcji w odpowiedzi na ewentualne dalsze podwyżki stóp?
Jeśli chodzi o akcje, jesteśmy obecnie w fazie spowolnienia gospodarczego, i widzimy że zmienia się zasadniczo funkcjonowanie gospodarki. Jeszcze dwa lata temu można było w ciemno kupować akcje Alphabet, ale teraz nie wiadomo, czy wyszukiwarka Google ma przed sobą świetlaną przyszłość, bo pojawił się ChatGPT. Poza tym wyższe stopy, oczywiście, wpływają na dyskontowanie przyszłych przepływów pieniężnych, co obniża bieżące wyceny akcji. Ja bym dał rekomendację: ostrożnie z akcjami.
Jeśli chodzi o obligacje, to idealny moment na ich kupno jest wtedy, gdy stopy są wysokie i będą spadać. Obstawiam, że przyszły rok będzie bardzo dobry dla rynku obligacji.
Jednak czym innym są obligacje indeksowane inflacją. Je trzeba kupować, gdy inflacja jest niska. I tutaj jest pytanie, co rządy postanowią, czy będą chciały ściągać pieniądz z rynku, oraz pokazać obywatelom, że warto oszczędzać długoterminowo?
