Od lat chińska gospodarka polegała na modelu, w którym to eksport był głównym motorem wzrostu. To poskutkowało akumulacją ogromnej ilości rezerw walutowych przez tamtejszą gospodarkę, rezerw które w jakiś sposób muszą być zarządzane. Sama ich skala stanowi jednak problem. Jednocześnie władze Chin starają się odchodzić od opisywanego wyżej modelu. W dłuższym horyzoncie jednak krytyczny wydaje się aspekt demograficzny, który w przypadku Chin nie wróży niczego dobrego. Dlaczego to tak istotne dla rynku długu USA?
Od początku tysiąclecia chińska gospodarka mocno polegała na handlu zagranicznym, który był jednym z głównych kół zamachowych szybkiego wzrostu. To z kolei pozwoliło na szybką pogoń za bogatszymi krajami. Od kilku lat sytuacja się jednak zmieniła, a władze w Pekinie coraz bardziej podkreślają konieczność oparcia wzrostu na popycie krajowym. Strategia ta jak dotychczas osiągała marne skutki, a polityka zero-COVID istotnie nadszarpnęła pożądany zwrot w stronę spożycia krajowego.
Trzeba również zauważyć, że pozytywny dla Chin efekt pandemii szybko wygasł. Objawił się on nikłym popytem krajowym i jednocześnie ogromnym wzrostem eksportu towarów. Mowa tutaj przede wszystkim o najróżniejszych towarach i komponentach niezbędnych do szybkiego wdrażania nowych rozwiązań informatycznych, które w trakcie pandemii były szeroko poszukiwane. Od tego czasu jednak wiele się zmieniło. Popyt zagraniczny zmalał, a w Chinach, poza stłamszonym popytem z uwagi na politykę zero-COVID, pojawił się kryzys na rynku nieruchomości.
Rola chińskich oszczędności
Zauważmy, że wielkość rynku nieruchomości Chin jest ogromna w porównaniu do innych krajów rozwiniętych, co sygnalizuje możliwość jego skurczenia w długim terminie. W krótszym terminie regulatorzy nie mogą pozwolić sobie na pozostawienie rynku samemu sobie, gdyż przy tej skali stanowiłoby to w pewnym stopniu ryzyko systemowe, nie mówiąc o kosztach społecznych. Z drugiej strony obraz demograficzny nie wygląda obiecująco. Obydwie te zmienne mogą mieć znaczny wpływ na kształtowanie się rachunku obrotów bieżących Chin.
Dlaczego to tak istotne? Do tej pory Chiny operowały z nadwyżką na tymże rachunku, co implikowało eksport oszczędności za granicę. Oszczędności te widoczne są choćby w poziomie rezerw walutowych, który na koniec października wyniósł nieco ponad 3 bln USD. Jednocześnie blisko 1/3 tychże rezerw ulokowana jest w amerykańskim rynku długu, który wciąż (pomimo swoich problemów) pozostaje najpłynniejszym i największym tego typu rynkiem. Ewentualny spadek oszczędności chińskiej gospodarki może oznaczać słabnący popyt na amerykański dług, co z kolei niesie implikacje dla gospodarki USA.
Na powyższym wykresie widać, że wśród inwestorów zagranicznych, Chiny mają drugą pozycję pod względem wielkości ekspozycji na amerykański dług. Ewentualna redukcja na tym polu będzie oznaczać konieczność większego zaangażowania ze strony innych uczestników rynku, których zdolność do absorbcji nowej podaży jest ograniczona (poza Rezerwą Federalną). Z drugiej strony wpadnięcie Chin w deficyt handlowy oznaczałoby pojawienie się nadwyżek w innych częściach świata, które także musiałyby zostać gdzieś ulokowane. Niemniej ich możliwe rozproszenie mogłoby skutkować mniejszą koniecznością skupienia się na amerykańskich papierów skarbowych (mniejszy problem płynności).
Warto przy okazji rozwiać swego rodzaju medialne strachy, iż Chiny w pewnym momencie mogą wyprzedawać amerykański dług. Takich doniesień nie brakowało podczas tzw. wojny handlowej. Jednak Pekin nie zdecydował się na taki krok. Dlaczego? Będąc w posiadaniu tak znacznych rezerw walutowych Chiny są poniekąd zmuszone do inwestowania w amerykańskie papiery. Żaden bowiem inny rynek nie oferuje takiego stopnia płynności i żaden innych rynek nie byłby w stanie obsłużyć tak ogromnego popytu przy zachowaniu relatywnie niewielkiego wpływu na same warunki rynkowe.
Istotność zagranicznych inwestorów
Sam rynek długu w USA, o wartości ok. 24 bln USD, ma swoje własne problemy. Jednocześnie tamtejsze kłopoty są niejako problemem dla globalnej gospodarki z racji na rolę jaką pełni tamtejszy dług na świecie. Co jest nie tak? Główną bolączką jest niska płynność, która utrzymuje się już od dłuższego czasu. Sytuacja ta pogorszyła się w następstwie kryzysu finansowego sprzed niemalże 15 laty. Wówczas zaostrzono regulacje względem dealerów papierów skarbowych, co z jednej strony zmniejszyło ryzyko systemowe, ale z drugiej strony istotnie ograniczyło zdolność dealerów do utrzymywania znacznej ilości papierów skarbowych. Dodajmy, że dealerzy są w zasadzie sercem systemu dystrybucji płynności w zasadzie każdej gałęzi rynku finansowego (bezpośrednio lub pośrednio).
Sytuacja ta pogorszyła się w ostatnim czasie, kiedy z rynku znikać zaczął tzw. kupiec ostatniej instancji, czyli Fed. Poprzez zacieśnianie ilościowe Fed de facto redukuje ilość posiadanych papierów skarbowych na bilansie, niemniej sama podaż długu ogółem nie spada. W praktyce Departament Skarbu musi wyemitować odpowiednią ilość długu, aby sfinansować wykupy, a nowo wyemitowane papiery muszą zostać odebrane przez kogoś innego. W całej układance warto pamiętać, że udział inwestorów zagranicznych w ogóle wyemitowanego długu USA to ok. 30%. Jest to więc duży kawałek tortu, stąd tak istotna może być tutaj rola Chin.
O czym w ogóle rozmawiamy?
Czym jest w ogóle saldo rachunku bieżącego (CA)? Najprościej mówiąc to saldo wymiany handlowej danego państwa powiększone o dochody netto z tytułu inwestycji oraz inne transfery pieniężne. Warto również pamiętać, że saldo to musi się równać różnicy między krajowymi oszczędnościami, a inwestycjami. Jeśli Chiny operują w nadwyżce, wówczas posiadają one więcej oszczędności aniżeli same inwestują. Taki kraj jest postrzegany jako pożyczkodawca dla świata.
Skupiając się już na samych Chinach okazuje się, że jeszcze przed pandemią kraj cierpiał na chroniczny spadek nadwyżki CA. Po osiągnięciu szczytu na poziomie 10% PKB w 2007 roku, nastąpił stopniowy spadek do poniżej 1% PKB w 2018 roku. To wywołało wiele konsternacji. Czy następnym krokiem jest wejście w Chin w deficyt? Gdy wydawało się, że kierunek ten jest nieunikniony nadeszła pandemia, która wywróciła wszystko do góry nogami. Tak jak pisaliśmy wcześniej, nastąpił nagły wzrost popytu zagranicznego, co podbiło ponownie saldo CA Chin do ok. 2% PKB.
Czy jednak należy oczekiwać powrotu do trendu sprzed pandemii? W tym celu analizujemy dzisiaj ciekawe badanie autorstwa pracowników nowojorskiego oddziału Fed. Jednym z argumentów przeciw powrotowi do opisywanego trendu jest wysokość stopy inwestycji Chin, która na tle innych państwa wydaje się bardzo wysoka. Jeśli na tym polu odnotujemy spadek, wówczas oszczędności netto wzrosną, a więc wzrośnie również saldo CA. Niemniej element demografii wskazuje na coś zupełnie innego.
Kluczowa rola demografii
Autorzy wychodzą z intuicyjnego założenia, iż większy udział dzieci lub osób starszych powinien być skorelowany z niższym poziomem oszczędności. Obie grupy bowiem głównie konsumują, generując jednocześnie tylko niewielki dochód. Z kolei popyt inwestycyjny powinien być pozytywnie skorelowany z młodymi osobami poprzez ich udział w sile roboczej. To prowadzi do zauważalnych zmian w saldzie CA, co w pewnym okolicznościach starzejącego się społeczeństwamoże generować spadek oszczędności netto.
Takowym są Chiny, które według autorów badania starzeją się znacznie szybciej niż oczekiwano. Tempo starzenia jest również znacznie szybsze niż innych krajów regionu. W tym celu wskazują na przyspieszający spadek tzw. dywidendy demograficznej (stosunek osób w wieku produkcyjnym do populacji dzieci oraz starszych). Co ważne, zjawisko to w Chinach zaczęło się pojawiać przy względnie niskim dochodzie per capita, przynajmniej na tle państw porównywalnych. W praktyce siła robocza Chin kurczy się nie tylko w ujęciu względnym, ale także bezwzględnym.
Aby sprawdzić celność ludzkiej intuicji, autorzy skonstruowali model, w którym badają wpływ wieku kohorty na zmianę oszczędności, inwestycji oraz salda CA. Zaprezentowane wyniki mówią same za siebie. W przypadku oszczędności ich szczyt osiągamy w okolicy 50 roku życia, następnie następuje ich stopniowa utylizacja. Oszczędności są również lekko ujemne we wczesnych latach życia. Inny obraz prezentują inwestycje, których pułap jest początkowo niski, następnie rośnie (szczyt wcześniej niż na oszczędnościach), aby potem znowu zaczyna spadać. W ujęciu netto, wszak saldo CA to różnica między oszczędnościami i inwestycjami, można stwierdzić, że intuicja nie zawiodła. W wczesnych latach saldo CA jest negatywne, następnie osiąga pozytywne wielkości (szczyt w latach 50), aby potem znowu zacząć spadać w przypadku starszych kohort.
Autorzy zbudowali również wskaźnik mierzący "presję" demograficzną na saldo CA. Dane na kolejne lata zostały oparte o projekcje demograficzne ONZ. Można wyciągnąć z tego dwa wnioski. Po pierwsze, szczyt pozytywnego oddziaływania demografii na saldo CA jest za nami. Po drugie, w horyzoncie kolejnych lat czynnik zacznie oddziaływać negatywnie.
Doza ostrożności w ocenie
Na koniec należy zaznaczyć, iż autorzy nakazują ostrożność w interpretacji ich badania. Skupia się ono bowiem wyłącznie na kwestii demograficznej, podczas gdy w realnym świecie saldo CA pozostaje pod wpływem również wielu innych czynników (w tym decyzji politycznych). Ponadto, ryzykiem w drugą stronę (wzrost salda CA) jest wspomniany wcześniej kryzys na rynku nieruchomości. Stopniowe kurczenie się tego sektora w gospodarce będzie bowiem oznaczać spadek inwestycji, a zatem wzrost salda CA.
Czynnikiem sugerującym z kolei możliwy spadek salda CA jest względnie niska stopa konsumpcji, której wzrost powinien implikować drenaż oszczędności. Wizja ta byłaby też spójna z celem władz - większy nacisk na popyt krajowy. Wiele zatem może wskazywać na to, że w kolejnych latach Chiny mogą po wielu latach powrócić do deficytu CA, co będzie mieć z czasem duże znaczenia dla amerykańskiego rynku długu.
