Cyfrowy Polsat SA (CYFRPLSAT)

 

• Cyfrowy Polsat doświadcza spadku liczby klientów
• Wzrost ARPU jest poniżej inflacji
• Większość zadłużenia do zrolowania jest za kilka lat
• Spółka stawia na rozwój segmentu OZE
• Kwartalne wyniki zniekształcił zysk na sprzedaży akcji Asseco Poland

 

 

Grupa Cyfrowy Polsat jest to jedna z największych spółek telekomunikacyjnych w kraju oraz lider rynku płatnej telewizji w Polsce pod względem liczby klientów. Firma działa także jako dostawca kontentu oraz pełni istotną rolę na rynku reklamy. Co istotne, zgodnie ze Strategią 2023+ Grupa Cyfrowy Polsat rozpoczęła działalność związaną z produkcją i obrotem czystą energią.

Ostatnie kwartały nie były dobre dla spółki. Wynikało to z rozczarowujących wyników i sporego zadłużenia spółki. W jakiej formie jest Cyfrowy Polsat?

Segment B2C i B2B: churn rośnie, akwizycje spadają

Najważniejszą działalnością prowadzoną przez Cyfrowy Polsat jest ta związana z segmentem usług B2C oraz B2B, gdzie Cyfrowy Polsat oferuje usługi telewizyjne, komórkowe i internetowe. Jedną z kluczowych wartości jest churn, czyli procent klientów, jacy rezygnują z usług w ciągu 12 miesięcy. Dla spółki najlepiej jest kiedy ubytek klientów jest jak najmniejszy. Jest to logiczne, ponieważ im większy odpływ klientów, tym więcej spółka musi wydać na marketing, aby przyciągnąć nowych użytkowników.

Za nami czwarty kolejny kwartał wzrostu churnu, który osiąga najwyższą wartość od 4 lat. Jest to niepokojące, ponieważ spółka ma problem z utrzymaniem klientów na dłużej.

 

Churn klienci B2C

✕

Źródło: opracowanie własne

 

Na wykresie poniżej widać, że spółka od wielu lat systematycznie traci liczbę klientów detalicznych. Oznacza to, że nowych klientów jest mniej niż przestających korzystać z usług Cyfrowego Polsatu.

 

Liczba klientów B2C

✕

Źródło: opracowanie własne

 

Wiemy zatem, że w ciągu 4 lat liczba klientów spadła o 313 tys., czyli o 5,1%. Z kolei w ciągu roku liczba aktywnych klientów B2C spadła o 147 tys. Oznacza to spadek r/r o 2,5%. Jest to niepokojące zjawisko, jednak w samym zagregowanych wartości trudno wyciągnąć wnioski. Na szczęście Cyfrowy Polsat dzieli klientów na poszczególne grupy usług.

W segmencie B2C zauważalne jest to, że po mino wysokiego churnu (7,5%), w III kw. 2023 roku liczba klientów zmniejszyła się o 28  tys.k/k, co było lepszym wynikiem niż w I kw 2023 roku (-47 tys. k/k) oraz II kw. 2023 (-39 tys. k/k).

 

Zobacz również: Akcje PKP Cargo - wykolejona spółka z GPW czy okazja inwestycyjna

 

Ubywa użytkowników telewizji płatnej

O tym informuje RGU, czyli Revenue Geenrating Unit, czyli pojedyncza, płatna usługa (telewizja, internet, telefon). Jak nietrudno się domyślić RGU jest więcej niż liczby klientów. Wynika to z tego, że jeden klient może używać np. dwóch czy trzech usług. Dla spółki najlepiej jest kiedy klient korzysta z jak największej liczby usług. Dzięki temu wzrasta przychód na klienta.

Widoczne jest to, że Cyfrowy Polsat ma problem ze wzrostem liczby klientów usług internetowych. Kolejnym negatywnym zjawiskiem jest spadek klientów korzystających z usług płatnej telewizji. W tym segmencie Polsat stracił około 0,4 mln klientów od I Q 2019. W tym samym okresie liczba użytkowników telefonów wzrosła o 0,9 mln (ale od III kw. 2021 roku jest na płasko).

 

Liczba RGU w segmencie B2C

✕

Źródło: opracowanie własne

 

To, co widać jeszcze to wzrost wartości ARPU, które w III Q 2023 roku wyniosło 73,5 zł. Oznacza to wzrost r/r o 3,1%. Warto jednak pamiętać, że 2023 rok to czas wciąż wysokiej inflacji. Zatem realnie nastąpił spadek wartości ARPU. Wynika to z dużej konkurencji na rynku, która powoduje mniejszy wzrost przychodów na klienta. Cyfrowy Polsat wspomniał, że na wzrost ARPU wpłynęła skuteczny crosseling produktów w ramach strategii mulitplay.

 

Średni przychód na klienta

✕

Źródło: opracowanie własne

 

Warto wspomnieć, że 42% bazy klientów korzysta z oferty multiplay. To jest już 2,45 mln osób. Im więcej usług ma klient, tym większa szansa na to, że taka osoba stanie się przywiązana do oferty Cyfrowego Polsatu. To pozwoli na jego większą monetyzację. Zakładając, że churn nadal będzie wynosił 7,5%, to klient będzie korzystał z oferty ponad 13 lat. Jest to dużo, jednak należy pamiętać, że problemem jest kurcząca się baza klientów usług telewizyjnych i słabość na rynku internetu.

Trendy są nieubłagane, telewizja to konający rynek, który trzyma się głównie na starszych osobach. Kluczowy są telefony komórkowe (smartfony to główne narzędzie do korzystania z internetu) oraz usługi internetowe.

Sama spółka wspomina, że spadek usług płatnej telewizji to efekt: “repozycjonowania cenowego naszych serwisów wideo online jest częściowo kompensowany rosnącą liczbą usług telewizyjnych świadczonych w technologii internetowej (IPTV/OTT)”.

Może spółka ma rację, jednak jeśli liczba użytkowników telewizji spada od kilku lat, to raczej problem jest większy.

Przychody segmentu usług B2C i B2B spadły o 3,7% r/r do poziomu 2 628 mln zł. Biorąc pod uwagę wyniki nie dziwić może, że kurs akcji spadał. Wspomniany segment generuje większość przychodów i zysków. Kurcząca się EBITDA zmniejsza także zdolność Cyfrowego Polsatu do zwiększenia zadłużenia. W tym segmencie wynik EBITDA wyniósł 878 mln zł, co oznacza wzrost r/r o 0,8%.

Warto jednak zauważyć, że wyniki są nieco zniekształcone przez transakcje jednorazowe. W tamtym roku była to sprzedaż Modivo, natomiast w III kw. 2023 roku pakiet akcji Asseco. Po odliczeniu wpływu tych transakcji wynik EBITDA spadł w III kw. 2023 roku r/r o 13,3%.

 

Zobacz również: Mirbud - spółka budowlana z GPW przymuszona do ewolucji [ANALIZA]

 

Stagnacja w segmencie B2B

Jeśli spojrzymy na usługi B2B to widać zastój. W III kw. 2023 roku było 68,8 tys. aktywnych klientów, natomiast 4 lata wcześniej 68,2 tys. Rośnie ARPU, ale jeszcze wolniej niż w przypadku klientów B2C. Na koniec września 2023 roku ARPU wyniosło 1,5 tys. zł, co oznacza wzrost o 2,2% r/r. Również tutaj widać, że ciężko spółce w istotny sposób zwiększyć przychody i zyski.

 

Liczba klientów B2B

✕

Źródło: opracowanie własne

 

Spada popularność kanału Polsat, ale są inne

W segmencie media i telewizja wyniki są słabe. Wynika to ze spadku udziału na rynku reklamy (-0,4 punktu procentowego r/r) oraz oglądalności (-0,3 punktów procentowych r/r). Warto także zauważyć, że spadła liczba odsłon na portalach internetowych o 1,3% r/r do poziomu 1 944 mln. W III kw. 2023 roku spadła liczba użytkowników o 0,5 mln k/k do poziomu 20,5 mln. Jednak konkurenci (poza Agorą) doświadczyli większego spadku liczby użytkowników.

Spoglądając jeszcze raz na oglądalność to widać, że spada popularność kanału Polsat. Na szczęście rozwinęły się inne kanały należące do Cyfrowego Polsatu, które zwiększyły udziały rynkowe.

 

Udziały rynkowe

✕

Źródło: opracowanie własne

 

W segmencie mediów przychody wyniosły 495 mln zł, co oznacza wzrost r/r o 0,2%. Jest to więc kosmetyczna poprawa przychodów. Jednak biorąc pod uwagę inflację, nastąpił spadek realnych przychodów z tego segmentu. Na plus z pewnością jest poprawa wyniku EBITDA, który wzrósł o 8,2% r/r do poziomu 83 mln zł.

 

Ucieczka do przodu na rynek OZE

Jedną z ciekawszych informacji było rozpoczęcie konsolidowania biznesu związanego z produkcją czystej energii elektrycznej oraz wytwarzaniem “zielonego” wodoru. Zgodnie ze strategią spółki w 2024 roku zainstalowana moc w zielonej energii ma wynieść 330 MW. Z kolei w 2026 roku ma mieć moc na poziomie 740 MW.

W najbliższych latach znacząco ma się zmienić miks energetyczny. Na razie dominuje produkcja zielonej energii z biomasy oraz PV. W kolejnych latach znacząco ma zwiększyć się potencjał wytwórczy z PV oraz wiatru.

 

Rynek OZE

✕

Źródło: Cyfrowy Polsat

 

W przypadku wodoru Cyfrowy Polsat zamierza stworzyć cały “łańcuch wartości” związanej z produkcją zielonego wodoru. Ma to być związane od produkcji (elektrolizery) o zdolności produkcyjnej na poziomie 2200 kg wodoru dziennie. Rozwijane będzie także magazynowanie i transport wodoru za pomocą wodorowozów. Rozwijane będą stacje H2 w Polsce. Obecnie działają w Warszawie oraz Rybniku, z kolei rozwijane w Gdańsku oraz Gdyni. Oczywiście ta działalność to melodia przyszłości i w najbliższych latach wciąż to będzie mniej istotna działalność od B2C i B2B.

 

Łańcuch wartości

✕

Źródło: opracowanie własne

 

Działalność na rynku OZE jest bardzo kapitałochłonna oraz zapewnia znacznie niższą marżę, niż pozostałe segmenty. W III kw. 2023 roku marża EBITDA wyniosła około 6,9%. Wraz ze zwiększaniem skali działania na rynku energii Cyfrowy Polsat powinien doświadczyć spadku marży dla całej grupy. Z drugiej strony wytwarzanie i sprzedaż energii elektrycznej jest stabilnym biznesem. Czyli powinien to być segment, który generuje stabilny poziom EBITDA, co jest lubiane przez instytucje finansowe.

 

Zobacz również: Kernel: KNF zawiesza postępowanie ws. wycofania z GPW akcji spółki

 

Obniżka stóp byłaby błogosławieństwem

Grupa Cyfrowy Polsat osiągnęła przychody na poziomie 3 455 mln zł, co oznacza wzrost o 5,6% r/r. Największy wpływ na wzrost przychodów miało włączenie segmentu Zielonej Energii, które podniosły przychody o około 300 mln zł. Pozwoliło to na pokrycie spadku przychodów w segmencie B2B/B2C (-100 mln zł r/r) oraz w segmencie nieruchomości (-20 mln zł r/r).

Wynik EBITDA wyniósł 995 mln zł, co oznacza wzrost o 4,4% r/r. W efekcie wynik EBITDA wzrósł o około 42 mln zł r/r. Warto jednak pamiętać, że wynik został poprawiony o 220 mln zł z powodu sprzedaży akcji Asseco. Po skorygowaniu wyniku EBITDA za III kw. 2023 roku wyniosły 775 mln zł, co oznacza spadek o 8% r/r. Głównym powodem spadku był słabszy wynik w segmencie B2C i B2B. Jest to niepokojące, ponieważ sprzedaż usług telekomunikacyjnych i telewizyjnych jest najważniejszym źródłem zysków dla grupy.

 

Wyniki finansowe za III kw. 2023

✕

Źródło: Cyfrowy Polsat

 

Cyfrowy Polsat ma więc problemy ze wzrostem. Nie byłoby może to aż takim problemem, gdyby nie duża dźwignia finansowa. Cyfrowy Polsat przez ostatnie lata ochoczo korzystał z taniego finansowania dłużnego. Od 2022 roku nastąpił skokowy wzrost kosztów finansowych netto. Nie ma co się dziwić, biorąc pod uwagę, że dług jest w większości oparty o zmienną stopę procentową.

Samo zadłużenie jest już solidne i wynosi 15,5 mld zł. Odliczając wolną gotówkę, zadłużenie netto wynosi 11,3 mld zł, co oznacza wzrost o 31% r/r. Warto również wspomnieć, że spółka podała informację, że średni ważony koszt kredytów wynosi około 8,7%. Oznacza to, że sama obsługa zadłużenia w ciągu roku (ceteris paribus) wynosić będzie 1,3 mld zł.

Dla spółki ewentualna obniżka stopy procentowej byłaby błogosławieństwem, ponieważ obniżyłaby koszty odsetkowe. Jednak nie rozwiązuje to podstawowych problemów: spadającej liczby klientów.

Warto zauważyć, że mimo dużego zadłużenia, to na razie spółka nie musi się obawiać o rolowanie swojego długu. W 2024 roku długu do zrolowania jest niewiele (nieco ponad 310 mln zł). Schody zaczną się od 2026 roku, ponieważ od tego momentu przez kolejne trzy lata będzie do zrolowania około 6,6 mld zł oraz 0,5 mld euro.

 

Zapadalność długu

✕

Źródło: Cyfrowy Polsat

 

Wyższe stopy procentowe oraz duży poziom zadłużenia spowodował, że spółka musiała podnieść oprocentowanie, aby znaleźć chętnych na swój dług. Obligacje serii E są oprocentowane na WIBOR 6M powiększony o marżę 3,35%. Cyfrowy Polsat pozyskał z tej emisji około 820 mln zł. W drugiej połowie 2023 roku spółka wykupiła obligacje serii B i C w kwocie 160,3 mln zł. Warto zauważyć, że nowy dług był o 1,6 - 1,7 punktu procentowego droższy od wykupionego.

Koszty finansowe w III kw. 2023 roku wyniosły 399 mln zł. Jest to prawdziwa eksplozja kosztów obsługi, ponieważ jeszcze w 2021 roku wynosiły kilkadziesiąt milionów złotych kwartalnie. Wysokie koszty obsługi długu w połączeniu ze spadkiem rentowności operacyjnej spowodowały, że znacząco spadł wynik netto. W III kw. 2023 roku zysk netto osiągnął poziom 102 mln zł, co jest wynikiem znacznie gorszym niż rok wcześniej (231 mln zł).

Przepływy z działalności operacyjnej w ciągu 9 miesięcy 2023 roku wyniosły 1,47 mld zł, co jest wynikiem lepszym niż rok temu (1,09 mld zł). Warto jednak zauważyć, że sam III kw. 2023 roku wypadł bardzo słabo, ponieważ przepływy z działalności operacyjnej wyniosły 228 mln zł (rok wcześniej było to 644 mln zł). Powodem był m.in. duży wzrost zapotrzebowania na kapitał obrotowy.

Spółka stara się poprawiać płynność poprzez sprzedaż części swoich aktywów. W przypadku przepływów inwestycyjnych to ostatni kwartał zakończył się przypływem gotówki o wartości 247 mln zł. To efekt sprzedaży pakietu akcji Asseco Poland, który wygenerował 913,8 mln zł gotówki. To pozwoliło z nawiązką pokryć wydatki na nabycie rzeczowych aktywów trwałych (421 mln zł) oraz płatności z tytułu koncesji (306 mln zł). Z kolei działalność finansowa wygenerowała w III kw. 2023 roku około 176 mln zł gotówki. Wynikało to z tego, że emisja nowych długów była wyższa niż spłata zadłużenia.

 

Zobacz również: Ile zarobi perła GPW na grze Frostpunk 2? Analiza 11 bit studios

 

Dług nie zmaleje, więc gdzie jest klucz do większej wyceny?

Cyfrowy Polsat ma problemy ze wzrostem oraz osiągnięciem zadowalającej rentowności. Kolejnym problemem jest także wysokie zadłużenie, które jest oprocentowane dosyć wysoko (8,7%). Wyniki spółki byłyby jeszcze gorsze gdyby nie zdarzenia jednorazowe jak sprzedaż akcji Asseco Poland.

Warto jednak pamiętać, że mimo problemów, spółka nadal działa na stabilnym rynku. Niepokoi co prawda spadek liczby klientów, ale jest on na umiarkowanym poziomie. Ucieczką do przodu może być OZE, jednak jest to melodia przyszłości (+2026 rok). Co więcej, jest to mało rentowna działalność, która wymusza spore nakłady kapitałowe (szczególnie podczas zwiększania skali działania). Kolejną kwestią jest to, że w przypadku zrealizowania się scenariusza spadku stóp procentowych spowoduje zmniejszenie się kosztów odsetkowych.

Spółka wyceniana jest na około 6,6 według wskaźnika EV/EBITDA. Jeśli założymy, że spółka jest w stanie generować zysk netto na poziomie 800 - 900 mln zł (konserwatywny scenariusz), daje to wskaźnik C/Z na poziomie 8,2 - 9,3. Oznacza to, że wycena nie jest wygórowana. Spółka jest nisko wyceniona, ale mowa tutaj raczej tylko o zwiększeniu mnożników. Rynek telekomunikacyjny jest pod silną presją ze strony konkurentów zatem ciężko spodziewać się gwałtownego wzrostu ARPU. Z kolei rynek OZE to duże początkowe wydatki inwestycyjne i niska marża.

Kluczowa jest poprawa działalności operacyjnej, ponieważ widoczne na razie jest kurczenie się bazy klientów i stagnację w RGU. Co więcej, wejście w segment energetyczny będzie oznaczało wzrost zadłużenia, aby sfinansować kapitałochłonne projekty inwestycyjne. Zatem na redukcję długu nie ma co liczyć.

 

Zobacz również: Dlaczego Andrij Werewski chce zdjąć Kernel Holding z GPW? Tłumaczy znany analityk [WYWIAD]