Inflacja w strefie euro bije kolejne rekordy, a EBC zapowiada kolejne wzrosty stóp procentowych. W jaki sposób Europejski Bank Centralny chce poradzić sobie z wysoką inflacją w strefie euro i jednoczesnymi sygnałami, które wprost wskazują na nadchodzącą recesję? Jednocześnie nie zatapiając przy tym najbardziej zadłużonych krajów strefy euro. Odpowiedzią na to pytanie ma być enigmatyczny program ochrony transmisji monetarnej, czyli TPI.
Czym jest TPI?
Za nami pierwsze dwie podwyżki stóp procentowych EBC w tym cyklu zacieśniania polityki monetarnej, warto dodać, że lipcowa była pierwszą od dokładnie dziesięciu lat i w dodatku wyższa od tego, co wcześniej (czyli na czerwcowym posiedzeniu) zapowiadano. Wrześniowa podwyżka o 75 pb. była natomiast najwyższą w historii EBC. Na lipcowym posiedzeniu Europejski Bank Centralny zapowiedział też wprowadzenie nowego, niestandardowego instrumentu prowadzenia polityki pieniężnej, jakim będzie tajemniczo brzmiący TPI, czyli Transmission Protection Instrument. Jest to instrument ochrony transmisji monetarnej, jednak ta nazwa sama w sobie też niczego nam nie mówi. Sam program jest natomiast bardzo istotny z perspektywy działań EBC i warto poświęcić mu trochę uwagi, zwłaszcza że jak dotąd nie zyskał on medialnego zainteresowania.
Zacznijmy od tego, gdzie w ogóle jesteśmy
W sierpniu inflacja w strefie euro wyniosła 9,1% rok do roku, co było najwyższym wynikiem w historii odczytów Eurostatu, przy okazji bijąc poprzedni rekord z lipca, który wynosił 8,9%. W gronie krajów, w których inflacja przekroczyła symboliczny poziom 20% rok do roku zadomowiły się już Litwa, Łotwa i Estonia. Ale to akurat nie kraje bałtyckie są największym zmartwieniem dla Europejskiego Banku Centralnego.
Po tym jak ceny na rynku ropy spadały w zasadzie przez cały czerwiec pojawiły się głosy, że tegoroczny szczyt inflacji jest już za nami i to właśnie czerwiec był tym szczytowym miesiącem, ale już teraz widać, że te prognozy były stanowczo zbyt optymistyczne.
Sytuacja euro w stosunku do dolara również nie jest zbyt optymistyczna
Notowania z zero przed przecinkiem, czyli poniżej parytetu są czymś, co już nie szokuje, jak jeszcze kilka miesięcy temu. W dodatku, gdy spojrzymy na wykres na interwale miesięcznym, możemy zobaczyć w zasadzie jednoznaczny trend spadkowy i systematyczne osłabianie się euro w zasadzie od kryzysu finansowego w 2008 roku, z którego Stany Zjednoczone wyszły znacznie szybciej i z korzystniejszej pozycji, podczas gdy strefa euro borykała się później z własnymi problemami. Gospodarka strefy euro jest obecnie zbyt mało konkurencyjna, żeby dawać jakieś szersze podstawy do odwrócenia trendu, szczególnie że EBC musi być ostrożna przy zacieśnianiu polityki pieniężnej, ze względów o których w dalszej części artykułu.
Zobacz również: Kursy walut: paniczna wyprzedaż euro, dolar najwyżej od 20 lat!
Inflacja to kwestia czasu czy znak czasów?
W zasadzie przez cały poprzedni rok bankierzy centralni z całego świata próbowali „zaczarować rzeczywistość”, powtarzając że rosnąca inflacja jest przejściowa i niezależna od prowadzonej przez nich polityki monetarnej - co ciekawe te słowa były wielokrotnie wypowiadane w momencie, w którym praktycznie każdy bank centralny był po pandemicznej obniżce stóp procentowych, a spora część krajów wprowadziła niestandardowe instrumenty dodatkowo stymulujące gospodarkę. Dopiero pod koniec listopada zeszłego roku szef Fedu Jerome Powell przyznał, że trzeba spojrzeć prawdzie w oczy i przestać mówić o tym, że coraz wyższa inflacja sama z siebie przestanie rosnąć. Trzeba podjąć stanowcze działania, z wygaszeniem skupu aktywów i podwyżkami stóp procentowych na czele.
Amerykańska rezerwa federalna wygasiła czwarty program luzowania ilościowego (QE) pod koniec pierwszego kwartału 2022 roku, a na posiedzeniu 16 marca doszło do podwyżki stóp procentowych o 25 pkt. bazowych, pierwszej od 2018 roku. W czerwcu natomiast ruszył program redukcji rekordowej sumy bilansowej Fedu, który ma dodatkowo przyspieszyć normalizację polityki pieniężnej. Programowi QT poświęciłem osobny artykuł.
Mimo, że reakcja Fedu były dość mocno opóźniona, to Europejski Bank Centralny był jeszcze bardziej opieszały i robił wszystko, co mógł, by utrzymać się przy zerowych stopach procentowych.
Pandemiczny program skupu aktywów prowadzony przez EBC od marca 2020 roku został wygaszony na koniec marca tego roku, chociaż kupony (odsetki) zakupionych obligacji będą reinwestowane co najmniej do końca 2024 roku.
Na konkrety ze strony EBC trzeba było jednak czekać do czerwcowego posiedzenia Rady Prezesów. Oczywiście wtedy jeszcze nie doszło do podwyżki stóp procentowych, ale zostały one zapowiedziane - pierwsza w lipcu (docelowo miało być to 25 pkt. bazowych, finalnie było 50), a druga we wrześniu (wysokość zależna od odczytów makro i presji inflacyjnej, dziś wiemy już, że było to aż 75 pb.). Oprócz tego EBC zapowiedział zakończenie skupu aktywów w ramach programu APP, czyli tego “zwykłego”, od 1 lipca, choć oczywiście odsetki także będą reinwestowane.
Zobacz również: Inflacja w Strefie Euro znów zaskoczyła? Zobacz dane
Koniec żartów, początek problemów
Na lipcowym posiedzeniu EBC podniósł stopy procentowe i to nie o zapowiadane 25, ale o 50 punktów bazowych, co oczywiście było spowodowane rekordową inflacją w strefie euro i wcześniejszymi decyzjami Fedu, które przyspieszyły tempo podwyżek stóp procentowych w USA. Lipcowa podwyżka stóp EBC była pierwszą od 2011 roku i jednocześnie po raz pierwszy od 2014 roku stopa depozytowa przestała być ujemna, rosnąc wówczas do 0%.
EBC, wraz z podwyżką stóp procentowych, wprowadził nowy instrument polityki pieniężnej, jakim jest wspomniany już TPI, czyli tajemniczo brzmiący instrument ochrony transmisji monetarnej.
Z komunikatu EBC po lipcowym posiedzeniu można było przeczytać, że “ten instrument będzie zapewniać płynną transmisję nastawienia naszej polityki pieniężnej we wszystkich krajach strefy euro, w miarę jak Rada Prezesów będzie kontynuować proces normalizacji polityki pieniężnej”.
Dla kogoś, kto na bieżąco nie śledzi wydarzeń z zakresu polityki monetarnej to zdanie nie znaczy kompletnie nic.
W praktyce jednak trudno nie uznać programu ochrony transmisji monetarnej za kolejny rodzaj skupu aktywów, prowadzony przez Europejski Bank Centralny. I program TPI tym w istocie jest, choć trzeba przyznać że będzie w dość istotny sposób różnił się od dotychczasowych skupów aktywów EBC.
Zobacz również: „EBC wyciąga wnioski z błędów przeszłości" - mówi Lagarde. Czy wzrost gospodarczy w UE zostanie „wykolejony"?
Skup aktywów w czasie podwyżki stóp?
Instrument ochrony transmisji monetarnej będzie polegał na tym, że Europejski Bank Centralny przeprowadzi skup aktywów za wyemitowane (bądź jak kto woli - wydrukowane) do tego celu środki w euro. Tymi aktywami będą oczywiście obligacje skarbowe z rynku wtórnego, chociaż prezes EBC Christine Lagarde nie wykluczyła możliwości skupowania obligacji korporacyjnych, emitowanych przez spółki ze strefy euro, co miało już miejsce przy poprzednich programach QE.
Warto jest również zadać pytanie o sens podnoszenia stóp procentowych przy jednoczesnym skupowaniu aktywów za wydrukowane do tego celu euro. Wydaje się bowiem, że są to działania wzajemnie przeciwstawne - to pierwsze ma na celu zacieśnianie polityki monetarnej, albo jak kto woli - jej normalizację, natomiast drugie jest czymś kompletnie odwrotnym, czyli luzowaniem monetarnym poprzez skup obligacji, nierzadko takich, które mają bardzo niską wiarygodność kredytową.
Jakby to powiedział prezes NBP Adam Glapiński - mamy tu klasyczne wciskanie gazu i hamulca jednocześnie.
Zobacz również: Nowa projekcja NBP mówi co innego niż prezes Glapiński - galopujące ceny zostaną z nami na dłużej, będzie coraz drożej
Gaz i hamulec ratunkiem dla strefy euro?
Trzeba jednak sprecyzować, że TPI nie będzie typowym skupem euroobligacji z rynku wtórnego, bo jedynie wybrane kraje będą mogły wziąć w nim udział. Nie jest również przesądzone, że na 100% dojdzie do uruchomienia programu ochrony transmisji - jeżeli nie będzie takiej potrzeby, awaryjny skup może w ogóle nie ruszyć. Jest to wprawdzie mało prawdopodobne, ale EBC dopuszcza taką ewentualność.
Co to jednak znaczy, że "nie będzie potrzeby uruchomienia TPI” i jakie czynniki będą decydowały o tym, że obligacje jednych krajów strefy euro będą skupowane, a innych już nie?
Zobacz również: Europejskie gospodarki hamują! Wskaźnik PMI lekko zszokował - pomyłka analityków
Strefa różnych prędkości
Zacznijmy od tego, że strefa euro to nie tylko ponad 340 mln mieszkańców w 19 krajach. To przede wszystkim kraje znajdujące się w różnej sytuacji gospodarczej, w których ceny tych samych produktów mogą mocno się od siebie różnić, a ludzie na tych samych stanowiskach zarabiają zupełnie inne pieniądze (choć oczywiście w tej samej walucie). Trzeba zdawać sobie sprawę z tego, że eurozona to grupa krajów o różnej prędkości rozwoju gospodarczego i z różnymi problemami.
Wszystkie te kraje spina wspólna waluta i tym samym polityka monetarna prowadzona przez Europejski Bank Centralny. Jeżeli chcemy wszystkich - mimo ewidentnych różnic - mierzyć tą samą miarą, to zazwyczaj prowadzi to do problemów. Nie bez powodu mówi się, że gdybyśmy jako Polska przyjęli euro, to nasza inflacja już kilka miesięcy temu przekroczyłaby 20%, jak ma to miejsce obecnie w krajach bałtyckich.
Instrument ochrony transmisji TPI ma wygładzać pewne nierówności pomiędzy krajami strefy euro. Wiadomo, że normalizacja polityki pieniężnej w strefie euro jest konieczna i stopy procentowe będą dalej rosły. Problem w tym, że na różne kraje eurozony będzie to oddziaływało w różny sposób.
Weźmy pod uwagę relację długu publicznego do wartości PKB (GDP to Debt Ratio). Dług publiczny to oczywiście łączne zadłużenie sektora finansów publicznych, instytucji państwowych, które obejmuje przede wszystkim wyemitowane obligacje skarbowe i zaciągnięte kredyty oraz pożyczki. Relacja długu publicznego do wartości PKB jest miarą stabilności finansowej kraju i określa poziom jego wiarygodności na arenie międzynarodowej.
O tym, że eurozona jest strefą różnych prędkości może świadczyć fakt, że na koniec 2021 roku stosunek długu publicznego do PKB wahał się od lekko ponad 18% w Estonii do ponad 193% w Grecji, a średnia w strefie euro wyniosła 88%.
No i tu pojawia się problem -
jeżeli docelowo stopy procentowe EBC mają wzrosnąć do poziomu nawet powyżej 2,00% mniej więcej do połowy przyszłego roku, będzie to oznaczało ogromny wzrost kosztów obsługi długu i spadek zainteresowania obligacjami skarbowymi krajów o najwyższym zadłużeniu. Sam wzrost stóp procentowych może też przyczynić się do tego, że kraje ze strefy euro w najgorszej sytuacji mogą okazać się niewypłacalne, a wiadomo, że EBC nie chce doprowadzić do powtórki ze “scenariusza greckiego”. Co ciekawe, po raz kolejny to właśnie Grecja jest tym krajem strefy euro, który znajduje się w największych tarapatach - dług publiczny do PKB wynosił tam na koniec zeszłego roku wspomniane już ponad 193%, choć na koniec 2020 przekraczał 200%. Na drugim miejscu pod względem relacji długu do PKB są Włochy z wynikiem ponad 150%, a na trzecim Portugalia, z relacją długu do PKB w wysokości niecałych 130%. I to właśnie te kraje mogą mieć problemy z obsługą swojego długu w wyniku trwającego cyklu podwyżek stóp procentowych przez EBC.
Zobacz również: Greckie „Nie” – historyczny moment?
Surowe kryteria programu TPI
EBC zapowiada skup aktywów w ramach TPI, do którego zakwalifikują się kraje nie nadużywające procedury nadmiernego deficytu (zakładającej m.in. mniej niż 60% udziału długu w PKB) i mające swój deficyt budżetowy pod kontrolą. W dodatku pogorszenie sytuacji makroekonomicznej ma wynikać z czynników, które nie są wywołane fundamentami gospodarczymi, a po prostu tym, że polityka monetarna w strefie euro jest zacieśniana.
Na dobrą sprawę są to kryteria, które wykluczają z programu kraje, które rzeczywiście będą potrzebowały pomocy z instrumentu ochrony transmisji, co może doprowadzić do tego, że EBC będzie musiał trochę „poluzować” swoje wymagania.
Zobacz również: Dlaczego kryzysowe „drukowanie pieniędzy” nie powoduje hiperinflacji?
Ratunek za wszelką cenę
Oczywiście, trudno liczyć na to, że jeżeli rzeczywiście stabilność finansowa i wypłacalność np. Grecji stanie pod znakiem zapytania, to EBC nie rozpocznie ratunkowego skupu jej obligacji.
Warto również pamiętać o tym jak działają programy skupów aktywów -
obligacje są skupowane z rynku wtórnego, najczęściej od banków komercyjnych. To ma zapewnić płynność i dać swego rodzaju gwarancję sektorowi bankowemu, że nie ma on w portfelu „gorącego kartofla” i znajdzie się ktoś, kto będzie chciał je w przyszłości odkupić, a w tym przypadku oczywiście będzie to EBC. Chodzi też o to, by w przypadku dalszego pogorszenia sytuacji makroekonomicznej tych najbardziej zagrożonych krajów nie doszło do sytuacji, w której wszyscy będą chcieli pozbyć się ich papierów dłużnych, bojąc się o nadchodzącą niewypłacalność. Bank centralny ma być swego rodzaju gwarantem tego, że posiadacze obligacji skarbowych nie zostaną z niczym.
Warto dodać, że TPI sam w sobie nie jest czymś zupełnie nowym
Wykazuje on spore podobieństwo w sposobie działania do programów OMT (Outright Monetary Transactions), wprowadzonych w 2014 roku. W ramach OMT poszczególne kraje strefy euro mogą wnioskować do EBC o pomoc właśnie w formie skupu ich obligacji. TPI będzie mógł jednak zostać uruchomiony przy mniejszej liczbie procedur i w szybszym tempie.
Z tym wszystkim związane jest kluczowe zagrożenie programu TPI,
w którym odpowiedzialność przedstawicieli krajów strefy euro w najgorszej sytuacji i z największym deficytem zostanie po raz kolejny przerzucona na Europejski Bank Centralny, który ma za sobą długą historię bailoutów i skupowania toksycznych obligacji, po to by za wszelką cenę ratować integralność strefy euro. To oczywiście nie wróży zbyt dobrze, zwłaszcza że TPI w pewien sposób będzie osłabiać zacieśnianie polityki monetarnej przez EBC. Z drugiej jednak strony, bank centralny nie ma wyjścia - musi walczyć z rekordową inflacją, przede wszystkim podnosząc stopy procentowe. A to zaś, bez programu ochrony transmisji monetarnej, mogłoby wypchnąć kraje południa Europy na skraj bankructwa.
Zobacz również: Czym jest luzowanie ilościowe (z ang. Quantitative Easing)?
