W ubiegłym roku odnotowano napływ rekordowych ilości zagranicznego kapitału na chiński rynek obligacji, a dla mnie 2020 był także rokiem refleksji nad wzrostem chińskiej gospodarki na przestrzeni 40 ostatnich lat. Po raz pierwszy odwiedziłem Chiny w 1982 r. jako student zajmujący się gospodarką i historią tego kraju. Wróciłem tam wiele lat później, by pomóc w uruchomieniu lokalnej spółki joint venture pod nazwą Franklin Templeton Sealand Fund Management Co., Ltd. (FT Sealand), która powstała w 2004 r.
Kilka najważniejszych tez:
- Specjaliści z Brandywine Global uważają, że w globalnym ujęciu chińskie obligacje skarbowe lepiej pasują do portfela jako uzupełnienie obligacji tradycyjnie postrzeganych jako „bez pieczne przystanie”, takich jak papiery skarbowe ze Stanów Zjednoczonych, a nie jako tylko część ekspozycji na papiery dłużne z rynków wschodzących. Analiza chińskiego rynku obliga cji rozpoczyna się jednak od jednoznacznego stwierdzenia, że chińskie rynki kapitałowe nie są uzależnione wyłącznie od czynników czysto rynkowych.
- Chińska gospodarka to ewoluująca hybryda zarządzania państwowego i rynkowych mechani zmów alokacji kapitału. W drugim rozdziale członkowie zespołu Western Asset tłumaczą jak sześć największych chińskich banków komercyjnych pomaga Chinom w generowaniu wyso kiej jakości wzrostu poprzez wyrównywanie szans prywatnych przedsiębiorstw wobec spółek państwowych.
- Jednym z największych strategicznych atutów Chin jest zdolność do błyskawicznego skalo wania i wdrażania technologii na potrzeby modernizacji systemu finansowego i podnoszenia konkurencyjności przedsiębiorstw. Niedawne przykłady to cyfryzacja chińskiego renminbi (RMB), omówiona przez zespół Templeton Global Macro w rozdziale trzecim, a także rozwój branż opartych na zaawansowanych technologiach, takich jak wyświetlacze z organicznymi diodami elektroluminescencyjnymi (OLED), w których państwowe zasoby mogą pomóc chińskim przedsiębiorstwom państwowym w zdobyciu pozycji światowych liderów, co omawia zespół FT Sealand w rozdziale czwartym.
- Chińskie globalne podejście do stymulowania wzrostu jakości jest oczywiście także źródłem pewnych trudności regulacyjnych, które mają wpływ na szczegółową analizę instrumentów kredytowych. W rozdziale piątym zespół Franklin Templeton Fixed Income omawia szereg wprowadzonych w ostatnich latach regulacji, które w zamierzeniu miały zmniejszyć ryzyko w chińskim sektorze nieruchomości; ma to wpływ na profile kredytowe prywatnych dewelo perów, których jest więcej w tym sektorze niż przedsiębiorstw państwowych.
Warto podkreślić, że uwzględnienie globalnej polityki realizowanej przez Chiny w analizie instrumentów kredytowych to trudne zadanie. Nowe regulacje makroekonomiczne zwykle nie są całkowicie przejrzyste. Spisana w języku mandaryńskim polityka zwykle ma postać matrycy wzajemnie powiązanych dokumentów sporządzonych przez różne chińskie agencje rządowe i ma wpływ zarówno na szeroki rynek obligacji, jak i na pojedyncze przedsiębiorstwa.
Aby przedstawić atuty wynikające z dodania chińskich obligacji do portfeli światowych,
w każdym z kolejnych rozdziałów tłumaczymy jak nasi zarządzający inwestycjami włączają czynniki makroekonomiczne dotyczące Chin do analizy instrumentów skarbowych, instrumentów powiązanych ze skarbem państwa i walut, wraz ze szczegółową analizą kredytową spółek skarbu państwa i przedsiębiorstw prywatnych. Analizy chińskich obligacji wymagają przyjrzenia się wprowadzonym dotychczas reformom po globalnym kryzysie finansowym oraz proponowanym przez władze nowym wytycznym, które mają zapewnić Chinom pozycję największej gospodarki na świecie do 2035 r.
Sposób myślenia chińskich władz
W burzliwym dla obligacji światowych 2020 roku, Chiny oferowały inwestorom ciekawą alternatywę. W warunkach solidnej odporności gospodarki, rentowności obligacji skarbowych sięgającej 3,3%1 oraz wzrostu kursu waluty, chińskie obligacje skarbowe wypracowały w 2020 r. jedne z najwyższych całkowitych zwrotów na świecie. Osiągnięcie pozycji dominującego gracza na arenie światowej było jednym z nadrzędnych celów chińskiego rządu na bieżące stulecie. W 2000 r. chiński rynek obligacji pozostawał pod względem rozmiarów daleko w tyle za krajami rozwiniętymi, takimi jak Japonia czy Stany Zjednoczone3, a dziś ustępuje wielkością tylko amerykańskiemu rynkowi obligacji.
Organizacja Franklin Templeton bardzo wcześnie zaczęła inwestować w akcje chińskich spółek — analizy spółek rozpoczęliśmy już w 1987 r. W przeszłości inwestycje zagraniczne w Chinach skoncentrowane były przede wszystkim na akcjach, ale nasi niezależni zarządzający inwestycjami od wielu lat rozwijają swoje kompetencje i zwiększają ekspozycję na polu chińskich obligacji.
Aby przedstawić atuty wynikające z dodania chińskich obligacji do portfeli światowych,
w każdym z kolejnych rozdziałów tłumaczymy jak nasi zarządzający inwestycjami włączają czynniki makroekonomiczne dotyczące Chin do analizy instrumentów skarbowych, instrumentów powiązanych ze skarbem państwa i walut, wraz ze szczegółową analizą kredytową spółek skarbu państwa i przedsiębiorstw prywatnych. Analizy chińskich obligacji wymagają przyjrzenia się wprowadzonym dotychczas reformom po globalnym kryzysie finansowym oraz proponowanym przez władze nowym wytycznym, które mają zapewnić Chinom pozycję największej gospodarki na świecie do 2035 r.
Reformy gospodarcze w Chinach
Jedną z wyróżniających się cech chińskiej gospodarki w 2020 r. było zdyscyplinowane korzystanie ze stymulacji pozwalającej odrobić straty gospodarcze po pandemii koronawirusa COVID19. Większość najważniejszych banków centralnych na świecie obniżyła stopy procentowe i zwiększyła skalę luzowania ilościowego, a rządy wielu krajów radykalnie zwiększyły wydatki budżetowe i pogłębiły i tak gigantyczne deficyty. Z drugiej strony zdolność Chińczyków do szybkiego opanowania pandemii COVID19 oznacza, że kraj ten może wrócić na dotych czasową ścieżkę delewarowania. Jak analizuje zespół Brandywine Global w rozdziale pierwszym, zdyscyplinowane podejście Chin do stymulacji połączone ze względnie wysoką rentownością obligacji przyciąga rekordowe ilości zagranicznego kapitału na rynek chińskich obligacji rządowych.
Brandywine Global przedstawia solidne argumenty przemawiające za tym,
że chińskie obligacje skarbowe mają dziś swoje miejsce wśród obligacji z rynków rozwiniętych i nie powinny być traktowane tak samo, jak obligacje z rynków wschodzących. Od początku prezydentury Xi Jinpinga w 2013 r., Chiny starały się zwiększyć wzrost produktywności poprzez wprowadzanie coraz większej dyscypliny rynkowej na rynki kapitałowe i kredytowe. W rozdziale drugim nasz zespół ds. rynków kredytowych z Western Asset tłumaczy dlaczego ekspozycja na obligacje największych chińskich państwowych banków komercyjnych oferuje lewarowaną ekspozycję na chińskie obligacje skarbowe.
Rozległy chiński system bankowy odgrywa kluczową rolę w procesie odchodzenia od wspierania generujących straty i pogrążonych w długu państwowych „spółekzombie” i zwiększania wsparcia dla przedsiębiorstw prywatnych. Aby zrozumieć skalę ewolucji chińskich banków, należy przeanalizować ich rolę w pompowaniu kredytów (w dużej mierze bezowocnym) do chińskiej gospodarki po globalnym kryzysie finansowym. Obecnie chińskie władze skłaniają banki do przekierowywania kredytów do przedsiębiorstw prywatnych, których organiczne (a nie oparte na długu) innowacje są w stanie generować wysokiej jakości wzrost. W przypadku sześciu największych chińskich banków to ryzyko jest na możliwym do opanowania poziomie, zważywszy na ich sporą ekspozycję na spółki skarbu państwa o systemowym znaczeniu.
Przyszłościowe innowacje w Chinach
Członkowie wszystkich pięciu zespołów inwestycyjnych, których punkt widzenia przedstawiony jest w niniejszym opracowaniu, zgadzają się, że jednym z największych strategicznych atutów Chin jest zdolność do błyskawicznego skalowania i wdrażania technologii. Według naszego zespołu Templeton Global Macro, przejawem tej technologicznej przewagi jest zbliżające się wprowadzenie nowej elektronicznej waluty w Chinach, o czym mówimy w rozdziale trzecim. Digitalizacja chińskiego renminbi, nad którą prace trwają od 2014 r., powinna przyspieszyć internacjonalizację chińskiej waluty. W rozdziale czwartym, nasz zespół z szanghajskiego joint venture FT Sealand tłumaczy jak krajowe programy polityczne, takie jak „Made in China 2025” pomogły Chinom stać się ważnym graczem na rynku wyświetlaczy OLED używanych w wysokiej jakości telefonach komórkowych.
FT Sealand tłumaczy dlaczego ważnym elementem analizy instrumentów kredytowych
jest zrozumienie roli spółek skarbu państwa w rozwoju chińskiej polityki przemysłowej. W piątym rozdziale poświęconym przedsiębiorstwom prywatnym, zespół Franklin Templeton Fixed Income przygląda się dążeniom Chin do zmniejszania poziomu ryzyka w przegrzanym sektorze nieruchomości. Nowe regulacje zmuszają deweloperów do pozbywania się aktywów i zwiększania krótkoterminowych przepływów pieniężnych, w niektórych przypadkach poprzez sprzedaż nowych domów po wyprzedażowych cenach.
Wybiegając myślami do 2035 r.,
chińskie władze skłaniają deweloperów nieruchomości do budowania gigantycznych ośrodków miejskich, z których każdy miałby zapewnić dach nad głową dla 100 mln mieszkańców. Kategorie chińskich obligacji. Aby ułatwić czytelnikom orientację w pięciu rozdziałach poświęconych inwestycjom stałodochodowym, wykres nr 1 pokazuje jak duża część zagranicznego kapitału, jaki napłynął na rynki w ubiegłym roku, trafiła do pozornie „wolnych od ryzyka” chińskich obligacji rządowych i bankowych. W rozdziałach poświęconych obligacjom o wyższym ryzyku kredytowym, takim jak obligacje banków komercyjnych czy przedsiębiorstw (zarówno państwowych, jak i prywatnych), chcemy zaznaczyć, że większą część naszej ekspozycji na obligacje z tych kategorii (poza portfelami FT Sealand) stanowi ekspozycja na chiński rynek obligacji zagranicznych denominowanych w dolarach amerykańskich.
