Gdy wszystko toczy się dobrze, gospodarka spokojnie się rozwija a społeczeństwo bogaci, polityka pieniężna jest generalnie dość nudna i monotonna – kolejne posiedzenia przechodzą bez większego echa, stopy procentowe są stopniowo regulowane, co rynki przewidują i dyskontują z wyprzedzeniem bez większej presji. Gdy jednak problemy zaczynają się piętrzyć, owa „emerycka gra w bingo” zmienia się w emocjonujący wyścig z czasem, gdzie na szali kładziony jest byt ekonomiczny milionów. Rok pandemii już za nami, czas zatem na wczesne podsumowania tego, co miało miejsce w polityce monetarnej.
Z tego artykułu dowiesz się:
- Jak najważniejsze banki centralne przez ostatni rok reagowały na pandemiczny kryzys?
- Jak działania banków centralnych w dobie COVID-19 wypadają na tle wcześniejszego kryzysu?
- Czy rzeczywiście działania podejmowane przez banki centralne przez ostatni rok były aż tak „niestandardowe”?
- Jak rysują się perspektywy dalszych zmian w polityce pieniężnej.
Tym razem jest (nie do końca) inaczej
Skutki pandemii w wymiarze gospodarczym na świecie zaczęły nabierać poważniejszego wymiaru w lutym 2020 roku. Jako pierwsza, już na samym początku marca, na luzowanie polityki pieniężnej zdecydowała się amerykańska Rezerwa Federalna (FED), a za nią reszta najważniejszych banków centralnych. FED już 3 marca obniżył stopę główną FED Funds o 0,5 pkt. proc. do przedziału 1-1,25%, natomiast 12 dni później o kolejny 1 pkt. proc. i na tym poziomie pozostaje do teraz (połowa maja 2021). Równolegle dołożono potężne zakupy w ramach programu QE – 700 mld dolarów, w tym 200 na papiery typu MBS (zabezpieczone hipotekami). Wciąż utrzymywane są miesięczne zakupy papierów skarbowych i MBS-ów odpowiednio o 80 i 40 mld każdego miesiąca. Bilans najważniejszego banku centralnego świata zatem puchnie, co nie zmieni się w najbliższej przyszłości. Warto dodać, że FED zaczął podkreślać tzw. „zaangażowanie do symetrii” – formalnie bank centralny realizując mandat stabilności cen musi reagować tylko na inflację przewyższającą jego cel inflacyjny. Przy owym symetrycznym podejściu działa również na zbyt niski wzrost (a także deflacyjny spadek) ogólnego poziomu cen, starając się pobudzić inflację. Łączy się to z małą rewolucją, którą przeprowadził prezes Powell – zmianą z targetowania inflacji do targetowania średniej inflacji (tzw. AIT), o czym więcej w dalszej części artykułu.
Europejski Bank Centralny (EBC) z kolei nie ściął stóp procentowych, ponieważ… nie miał już do tego przestrzeni. Główna stopa MRO już od dobrych kilku lat jest na poziomie okrągłego zera, a sprowadzenie jej w obszar ujemny nie cieszy się zainteresowaniem. EBC skupiło się natomiast na luzowaniu ilościowym. Początkowo, 12 marca zeszłego roku, wprowadzono dodatkowe wsparcie płynnościowe LTRO (operacje refinansujące dla sektora finansowego), a także rozszerzono pulę na skup aktywów. Kilka dni później, 18 marca, wytoczono natomiast najcięższe działa – program PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) z budżetem zakupowym, bagatela, 750 mld euro. Kolejne decyzje to przedłużanie i zwiększenie programów QE (PEPP aż do 1850 mld euro z czasem zakupów co najmniej do końca marca 2022) oraz łagodzenie wymagań pożyczkowych w ramach LTRO, w tym też obniżenie ich oprocentowania (do -0,5% dla TLTRO-III na koniec kwietnia 2020).
Brytyjczycy mieli podwójnie twardy orzech do zgryzienia, jako że Bank Anglii (BoE) musiał walczyć nie tylko z wpływem pandemii, ale także niestabilnością związaną z opuszczeniem przez kraj UE. 10 marca BoE ścięło stopę procentową do 0,25% i wprowadziło specjalny program pożyczkowy TFSME, skierowany głównie do małych i średnich przedsiębiorstw. Utrzymało także uprzednio już prowadzone zakupy obligacji, do których w listopadzie dołożono kolejne 150 mld funtów na zakupy papierów rządowych – do sumy 875 mld.
Na antypodach, podobnie jak w Stanach, cykl obniżek stóp rozpoczął się już wcześniej, a nowozelandzki bank centralny (RBNZ) ściął stopy procentowe zaraz po swoim australijskim odpowiedniku. Ostatecznie Australijczycy zdecydowali się jeszcze na dodatkowe cięcie do 0,1%. W obu tych jurysdykcjach straszą obecnie galopujące ceny nieruchomości. O szwajcarskim SNB dość powiedzieć, że już dawno ściął stopy tak nisko (-0,75%), że niezmiennie koncentruje się na interwencjach walutowych – tutaj warto śledzić głównie zasoby walut zagranicznych tego banku centralnego. Japoński BoJ próbuje wprowadzić kontrolę krzywej dochodowości i przede wszystkim kontynuuje zakupy ETFów. Natomiast, mówiąc szczerze, Japończykom już dawno zabrakło amunicji, a prezes Kuroda wciąż powtarza o determinacji banku centralnego do luzowania ilościowego.
Patrząc na polskie podwórko, NBP szczyci się tym, że jest chwalony przez Bank Światowy czy Międzynarodowy Fundusz Walutowy za sprawną reakcję na rozwój pandemii. Luzowanie rozpoczęto zaraz po krachu covidowym – już 17 marca 2020. Patrząc jednak na timing cięć stóp i zestawiając go z innymi bankami centralnymi, RPP zajęło zdecydowanie więcej czasu sprowadzenie stóp do dolnej granicy. Marcowe i kwietniowe luzowania były przewidywalne i zrozumiałe, a stopa referencyjna, obniżona do 0,5%, zdawała się być właściwą podłogą dla banku, biorąc pod uwagę oczekiwania inflacyjne obecne nad Wisłą. Rozpoczęty program skupu aktywów był dla niektórych szokujący, jako że zarząd banku (a nie RPP) sięgnął po to rozwiązanie po raz pierwszy w historii – miał jednak taką możliwość od dawna i w tej sytuacji zareagował poprawnie. Ścięcie stóp w maju (stopa referencyjna 0,1% po dziś dzień) było już dość kontrowersyjne, szczególnie zważywszy na komentarze niektórych członków RPP o ryzyku pułapki płynności przy tak niskich poziomach stóp.
Analizując zachowania banków, należy powiedzieć, że tym razem nie do końca jest inaczej. Faktem jest, że główne banki centralne rozpoczęły luzowanie o wiele sprawniej i na wiele większą skalę, niż przy kryzysie 2008/2009, co widać chociażby po przedstawionym poniżej bilansie FEDu. Nie ulega wątpliwości, że skala reakcji była o wiele większa. Trzeba jednak podkreślić, że tym razem kryzys był wywołany przez czynnik spoza sektora finansowego. Niemniej jednak, pojawiają się głosy, że pandemia tylko przyspieszyła cykl koniunkturalny – globalne spowolnienie i tak nadchodziło[1]. Pierwsze sygnały dawało już częściowe odwrócenie amerykańskiej krzywej rentowności – rentowności 3-miesięczne przewyższyły 10-letnie już pod koniec marca 2019 (ta ujemna różnica 10y-3m interpretowana jest jako zapowiedź recesji w perspektywie kilku kwartałów).
„The New Normal”
Nowa normalność to określenie na, swego czasu, odległe trendy, które ostatecznie stały się stałym elementem krajobrazu i które zostały zaadaptowane przez społeczeństwo. Nową normalność można zaobserwować także w polityce monetarnej. Z przeprowadzonych przez nas ostatnio badań z udziałem 1067 inwestorów, korzystających ze Squabera, wynika, że przytłaczająca większość z nich rozpoczęła działalność na rynkach w okresie pandemii, która, jak każdy kryzys, rodziła możliwości intratnych inwestycji zgodnie z zasadą „kupuj, kiedy leje się krew”.
Nie brakuje natomiast i weteranów rynkowych, którzy dobrze pamiętają kryzys 2008/09. Cofnijmy się do niego, gdyż to właśnie wtedy, pierwszy raz na świecie, zastosowano egzotyczne wówczas rozwiązanie – programy luzowania ilościowego, czyli QE. Ta dziwna „innowacja” wzięła swój początek z Japonii, gdzie stosowana była przez tamtejszy bank centralny (BoJ) od 2001 do 2006 roku, głównie jako sposób na walkę z deflacją (z którą mimo wszystko wciąż sobie nie poradzono). QE to w istocie zakup przez banki centralne różnych papierów wartościowych na gigantyczną skalę, adresujący przy tym określone ich typy i okresy zapadalności (w ten sposób można sterować krzywą dochodowości na całej jej szerokości) – taka też jest główna różnica względem standardowych transakcji repo i reverse repo.
QE i jego skutki opisywane były przeze mnie szeroko w cyklu trzech artykułów na łamach portalu FXMAG (istnieje możliwość ich wyszukania po nazwisku autora), w których wykazywałem dokładną jego mechanikę i powody, dla których program ten nie powoduje hiperinflacji. Programy te w czasie kryzysu 2008 stanowiły jeszcze kuriozum. Jednak, wbrew opinii ich przeciwników, sprawdziły się i podtrzymały rynki finansowe, a przez to również gospodarki. Nie dziwi zatem, że gdy tylko pojawiły się pierwsze zapowiedzi problemów w 2020 roku, większość zachodnich banków centralnych uciekła się do luzowania ilościowego.
O QE mówi się wciąż, że jest to program „niestandardowy” – wyjątkowe rozwiązanie na wyjątkowe czasy. Jednak z tą opinią coraz trudniej się zgodzić. Luzowanie ilościowe wpisało się bowiem na dobre w wachlarz narzędzi banków centralnych i jestem niemal pewien, że banki będą sięgać po to rozwiązanie również w przypadku zawirowań gospodarczych w przyszłości. Problem stanowi jedynie wygaszenie programów i normalizacja rozdmuchanych bilansów banków centralnych, gdy warunki się normalizują.
Okrągła rocznica już niestety za nami
Sprawa ma się podobnie z interwencjami walutowymi, które w wyniku pandemii zaczynają się cieszyć coraz większym zainteresowaniem. Większość banków centralnych ogranicza się jeszcze do interwencji słownych, by delikatnie kierować kursami (szczególnie Australijczycy i Nowozelandczycy), inne od dawna interweniują i zapowiadają, że nadal będą to robić (Szwajcarzy oskarżani przez Amerykanów o manipulowanie kursem CHF). Tymczasem NBP wszedł w trakcie kryzysu na rynek FX na krótko, jednak zgodnie ze słowami prezesa Glapińskiego (konferencja prasowa z 7 maja br.) nie podejmuje dalszych działań. Najważniejsze banki centralne natomiast, jak FED czy EBC, w trakcie pandemii zaczęły przyznawać wprost, że monitorują rynek FX (ujawniając tajemnicę poliszynela…).
Jak nigdy wcześniej znaczenia nabrały… słowa i wiarygodność banków centralnych. Wszelkie sposoby kreowania i utrzymywania oczekiwań rynkowych przez banki – czy to poprzez wywiady, czy komunikaty prasowe – określane są mianem forward guidance, czyli polityki informacyjnej. W pierwszej dekadzie XXI wieku była to jeszcze nowinka, jako że w XX wieku obowiązywała narracja, że bank centralny nie powinien informować rynku o swoich zamierzeniach. Po kryzysie 2008/09 sytuacja ta stopniowo zaczynała się zmieniać, a dziś trudno aktywnym inwestorom wyobrazić sobie tydzień bez wywiadów czy konferencji bankierów centralnych i małych wskazówek, które wysyłają rynkom.
Słowa to jedno, jednak ostatecznie liczą się czyny, czyli wiarygodność banku centralnego, rozumiana jako zrealizowanie swych zapowiedzi i tym samym swojego mandatu. Szczególnej roli nabiera to w kontekście programów takich, jak AIT (Average Inflation Targeting) w USA, gdzie szef FEDu – Powell – zapowiedział, że bank będzie tolerować przez pewien czas inflację, przewyższającą cel inflacyjny, nie podnosząc stóp procentowych. Zbliżone zapowiedzi płyną ze strony innych banków, gdzie chociażby mówi się o podwyżkach dopiero, gdy faktyczna inflacja (a nie jej prognozy za X kwartałów) osiągnie cel. Rynki uwierzą zatem w te deklaracje tylko jeśli postrzegają bank centralny i jego bankierów za wiarygodnych.
Quo vadis?
Akurat nad Wisłą z tą wiarygodnością jest różnie, mimo że NBP szeroko stosuje forward guidance. Media powszechne w Polsce niekiedy wieszają psy na NBP, podczas gdy Rada Polityki Pieniężnej utrzymuje, że w swych decyzjach i komentarzach jest bardzo przejrzysta, pozostając w ciągłym kontakcie z rynkami. Prezes NBP – prof. Adam Glapiński – na konferencji prasowej o bieżącej sytuacji ekonomicznej 5 marca br. stwierdził, że zarząd NBP skupować będzie obligacje tak długo, jak będzie to potrzebne, możliwe, że już zawsze. Oby nie sprawdził się ten scenariusz, choć w najbardziej pesymistycznej wizji przyszłości może mieć rację bytu.
Nie bądźmy jednak takimi czarnowidzami. Zakładając, że wszystko będzie zmierzać ku lepszemu, pierwszych decyzji banków centralnych o zacieśnianiu polityki można spodziewać się już w przyszłym roku, w okolicach jego połowy. Rychłe podwyżki stóp, przypadające jeszcze na 2021 rok, są w większości przypadków mrzonkami. Banki centralne wyciągnęły lekcję ze zbyt wczesnego zacieśnienia polityki przez EBC w drugiej dekadzie XXI wieku, które stłamsiło aktywność gospodarczą w strefie euro. Kierunek zmian jest zatem następujący: najpierw rozpocznie się wygaszanie „niestandardowych” programów skupu aktywów (QE, PEPP i inne), dalej zaczną się bardziej jastrzębie komentarze bankierów centralnych i wreszcie rozpoczną się podwyżki stóp.
Najwięcej o podwyżkach stóp mówi się w kontekście Australii i Nowej Zelandii, gdzie pewien niepokój wprowadza hossa na rynku nieruchomości. Pojawiły się nawet sugestie, by australijski bank centralny (RBA) brał również ten czynnik uważniej pod uwagę, wyznaczając stopy, od czego RBA się jednak odżegnuje. Japonia z kolei jest lata świetlne od jakiegokolwiek zacieśniania, a FED i EBC zadziałają dopiero wtedy, gdy faktyczna inflacja będzie się kształtować w pobliżu ich celów (na 2%). Dużo emocji natomiast wzbudził ostatni wystrzał CPI w Stanach (ponad 4% r/r), wchodzą tu jednak efekty bazy względem wytłumionej inflacji w tym okresie 2020. Nieco zastanawiające są już z kolei ceny surowców – z drugiej strony podwyżki cen ropy sygnalizują odradzającą się aktywność gospodarczą na świecie.
Na Wyspach sytuacja jest bardziej dynamiczna i choć jeszcze niedawno była mowa o ewentualności ujemnych stóp, to na razie wydaje się, że scenariusz ten nie będzie musiał zostać zrealizowany. Wreszcie, na polskim podwórku trudno oczekiwać podwyżek do końca kadencji obecnej RPP (mandaty wygasają od I kwartału przyszłego roku) – twarde jest stanowisko, że aż 2 pkt. proc. z obecnej ponad 4% inflacji wynika z czynników, na które bank centralny nie ma wpływu, a one same będą wkrótce wygasać… i oby NBP miał rację.
-
Więcej na ten temat tutaj: www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/pandemia-przyspieszyla-cykl-koniunkturalny/ (dostęp: 18.05.2021). ↑
