Dziennik ING: Dzisiejszy raport payrolls przesądzi o skali obniżki stóp Fed. Prezes NBP złagodził nastawienie.

USA: Solidna koniunktura w amerykańskich usługach w sierpniu wg ISM i PMI. Ale rynek pracy słabnie – dziś raport payrolls.

• Indeks ISM w usługach w USA wyniósł w sierpniu 51,5pkt., blisko konsensusu 51,4pkt. i odczytu lipcowego na tym samym poziomie. Natomiast usługowy PMI w odczycie finalnym został zrewidowany w górę do 55,7pkt. z 55,2pkt. wstępnie oraz po 55,0pkt. w lipcu.
• W strukturze ISM poprawiły się komponenty nowych zamówień (53pkt. z 52,4pkt.), ale pogrorszył się komponent zatrudnienia (50,2pkt. z 51,1pkt.). Przyspieszyl także raportowany wzrost cen (57,3pkt. po 57pkt.).
• Słabszy komponent zatrudnienia w ISM był spójny z wczoraj opublikowanymi wynikami ankiety ADP, według której zatrudnienie w sektorze prywatnym w sierpniu wzrosło o 99tys., poniżej oczekiwań 145tys. i poniżej 122tys. w lipcu, co może sugerować słabsze od konsensusu dane payrolls (165tys. nowych miejsc pracy po 114tys. w lipcu). Nasza prognoza zakłada wzrost zatrudnienia o 125tys.
• Również dynamika jednostkowych kosztów pracy w 2kw24 istotnie spadła (0,4%kw/kw w ujęciu odsezonowanym, zanualizowanym SAAR, po 0,9% w 1kw24 i 0,8% wg konsensusu).
• Wczorajsze dane o nowych zasiłkach dla bezrobotnych (jobless claims) nie zaskoczyły – 227tys. nowych wniosków, blisko konsensusu 230tys. i 232tys. w poprzednim tygodniu.

Strefa euro: Rachityczny wzrost sprzedaży detalicznej w lipcu.

• Sprzedaż detaliczna w strefie euro wzrosła w lipcu o 0,1%m/m, lekko poniżej konsensusu 0,2%, lecz po istotnym spadku o 0,4% w czerwcu (po korekcie w dół z -0,3%). W lipcu sprzedaż była wciąż niższa niż w analogicznym okresie roku poprzedniego (-0,1%r/r), choć był to płytszy spadek niż miesiąc wcześniej (-0,4%).
• Słaba presja popytowa i spadająca inflacja stwarzają komfortowe warunki dla EBC do kolejnego cięcia stóp procentowych o 25pb w przyszły czwartek.

Niemcy: duże rozczarowanie w produkcji przemysłowej za lipiec.

• Po optymistycznych danych o zamówieniach w niemieckim przemyśle wczoraj, dzisiejsze dane o produkcji przemysłowej bardzo rozczarowały. Produkcja przemysłowa spadła o 2,4%m/m, poniżej konsensusu -0,5% oraz po wzroście 1,7% w czerwcu (po rewizji w górę z 1,4%). W ujęciu rocznym, niemiecka produkcja przemysłowa była niższa o 5,3%r/r, znacznie gorzej niż -3,5% wg konsensusu i -3,7% po rewizji w danych za czerwiec.
• Spadek produkcji wynikał w niskiej aktywności w branżach: samochodowej, elektronicznej i produkcji metali. Dzisiejsze dane nie tylko oddalają ożywienie cykliczne, ale potwierzają słabości strukturalne gospodarki niemieckiej i erozję jej przewag konkurencyjnych. Wydaje się, że wyczerpał się model biznesowy oparty na taniej energii i łatwym dostępie do dużych rynków eksportowych.

Wiadomości krajowe

Prezes NBP złagodził nastawienie i (siedmiokrotnie) wymienił warunki do obniżek stóp: stabilizacja cen i projekcja pokazująca jej powrót do celu. Widzimy pierwszą obniżkę w 2kw25 oraz łącznie 100pb w 2025 roku.

Koniunktura

• Podczas konferencji prasowej prezes NBP A. Glapiński odnotował, że w 2kw24 PKB wzrósł o 3,2%r/r na bazie silnego wzrostu konsumpcji, co może tworzyć napięcia inflacyjne. Podkreślił, że wzrost gospodarczy w Polsce jest relatywnie wysoki na tle innych krajów. W szczególności pozytywnie wyróżnia się na tle słabej koniunktury w strefie euro, a w szczególności w Niemczech, gdzie gospodarka balansuje na krawędzi stagnacji i recesji.

Inflacja

• W ocenie NBP inflacja będzie rosła w 2poł24 i na koniec 2024 może przekroczyć 5%r/r. Co więcej, jeżeli wygasną działania osłonowe w zakresie cen energii, to na początku 2025 może nastąpić dalszy wzrost inflacji, chociaż prezes odnotował, że rząd deklaruje utrzymanie części działań pomocowych. Po wygaśnięciu wpływu podwyżek cen energii, w 2026 inflacja ma szanse powrócić do celu. Jednocześnie A. Glapiński zwrócił uwagę, że globalne otoczenie inflacyjne się poprawiło oceniając, że nie ma obaw podwyższonej inflacji w USA i strefie euro.
• O ile generalnie NBP spodziewa się spadku krajowej inflacji w średnim terminie, to wskazywał na ryzyka, wśród który dominują te które mogą podbić inflację. Wymienił m.in. (1) ewentualne nadmierne ożywienie gospodarcze, (2) wysoki wzrost płac, (3) potencjalny wzrost cen energii, (4) luźną politykę fiskalną, (5) koniunkturę i inflację na rynkach zagranicznych oraz (6) wahania cen surowców. Prof. Glapiński dużą część konferencji prasowej poświęcił ryzykom w górę dla inflacji, nie przywiązując większej uwagi ryzykom w dół dla dynamiki cen.

Polityka pieniężna

• Prezes doprecyzował swoją lipcową wypowiedź wskazując, że wg szacunków NBP cel inflacyjny może zostać osiągnięty dopiero w 2026, co nie oznacza, że obniżki stóp procentowych nie mogą nastąpić wcześniej. Dodał, że projekcje wskazują, że w średnim terminie inflacja będzie się obniżała, co stworzy przestrzeń do obniżek stóp procentowych, aby ograniczyć wzrost realnych stóp procentowych.
• Interpretujemy jako ważny sygnał złagodzenia nastawienia to, iż prezes siedmiokrotnie nakreślił tzw. forward guidance, czyli warunki do obniżek stóp. Są to: stabilizacja inflacji (nawet na podwyższonym poziomie) oraz projekcje NBP pokazujące jej powrót do celu. Ich spełnienie będzie podstawą do dyskusji o obniżkach stóp procentowych. W ocenie A. Glapińskiego może to nastąpić po 2kw25, ale z marginesem plus minus jeden kwartał. Naszym zdaniem wcześniejsze cięcie jest bardziej prawdopodobne niż późniejsze - widzimy 2Q25. W pierwszym kroku stopy mogą zostać obniżone o 25pb, bez zapowiedzi, że jest to początek całego cyklu obniżek.

Podsumowanie

• Wprawdzie na konferencji przebijały się jastrzębie akcenty (koncentracja na ryzykach w górę dla inflacji), jednak prezes NBP dał wyraźny sygnał, że łagodzi swoje nastawienie. Wielokrotnie powtórzył, że warunkiem rozpoczęcia dyskusji o obniżkach jest stabilizacja inflacji i wskazania projekcji pokazujące powrót CPI do celu. Mówił, iż możliwy termin obniżki to czas po 2kw24, ale jednocześnie wskazał, że sam może zaproponować cięcie po poznaniu marcowej projekcji i ostatecznie optymistycznie zinterpretował przedstawione wcześniej ryzyka inflacyjne. Odbieramy konferencję A. Glapińskiego jako złagodzenie nastawienia w polityce pieniężnej. Podobnie odebrał to rynek: PLN osłabił się do euro a rentowności POLGBs obniżyły się w czasie konferencji prasowej.
• Nasz bazowy scenariusz monetarny nadal zakłada, że w pierwsza obniżka stóp procentowych nastąpi w 2kw25, a w przyszłym roku główna stopa NBP może zostać obniżona w sumie o 100pb. Oczekujemy, że w 2poł25 inflacja obniży się w okolice 3-3,5%r/r, co daje przestrzeń do obniżek stóp NBP. Spodziewamy się, że cykl łagodzenia polityki pieniężnej będzie kontynuowany w 2026, chociaż prawdopodobnie w mniejszej skali niż w 2025 roku.

S&P zakłada stopniową redukcję deficytu fiskalnego w Polsce.

• Agencja S&P Global Ratings zakłada stopniową redukcję deficytu fiskalnego Polski i będzie to monitorować w średnim terminie – zapowiedział główny analityk agencji na Polskę L. Heinz. W ocenie S&P większym ryzykiem dla polskiego ratingu niż krótkoterminowe kwestie fiskalne byłoby większe spowolnienie gospodarcze lub nowe szoki zewnętrzne.
• Heinz uważa, że stopniowe kroki w kierunku konsolidacji fiskalnej nastąpią po wyborach prezydenckich w 2025, chociaż rosnące koszty obsługi długu, wypłat rent i emerytur oraz na obronność przyczynią się do utrzymania wysokiej presji fiskalnej przez kolejne 2-3 lata i będą wyzwaniem dla ścieżki dostosowania fiskalnego. Zdaniem S&P kotwicą dla polskiej polityki fiskalnej będą nadal unijne reguły fiskalne, a także percepcja wśród inwestorów.

Fitch: Główne ryzyko dla polskiego ratingu to gwałtowny wzrost długu general government w średnim terminie.

• Kluczowe negatywne ryzyko dla ratingu Polski to gwałtownych wzrost relacji długu general government do PKB w średnim terminie, np. z powodu niepowodzenia w konsolidacji fiskalnej – ocenia agencja ratingowa Fitch.

BGK uplasował obligacje FPC za PLN1,2mld.

• Bank Gospodarstwa Krajowego sprzedał 4 serie obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19 za PLN1,3mld.

Komitet Rady Ministrów: Wsparcie dla spółki Polskie Elektrownie Jądrowe.

• Przewodniczący Komitetu Rady Ministrów M. Berek poinformował, że Komitet rozpatrzył wczoraj projekt zapewniający wsparcie dla spółki Polskie Elektrownie Jądrowe (PEJ). Wsparcie z budżetu państwa na podwyższenie kapitału zakładowego PEJ ma sięgnąć do PLN60mld. Projekt ma niebawem trafić na obrady rządu.

Minister Klimatu i Środowiska: Ponad połowa energii elektrycznej z OZE w 2030 w ambitnym scenariuszu.

• MKiŚ P. Hennik-Kloska poinformowała o celu 56% produkcji energii elektrycznej z OZE w 2030 roku w tzw. ambitnym scenariuszu Krajowego Planu dla Energii i Klimatu (KPEiK), który ma zostać dostarczony do Komisji Europejskiej i był zapowiadany od kilku miesięcy. Prace nad tym dokumentem mają się zakończyć wkrótce i ma zostać przyjęty przez rząd i trafić do konsultacji społecznych. Według MKiŚ udział węgla w miksie energetycznym Polski w 2030 wynosiłby zaledwie 22%. Według danych BNEF, w 2023 roku udział węgla wyniósł 60%, a OZE 29%.

Komentarz rynkowy

Dalsze osłabienie dolara, ale zloty stracił po konferencji prezesa NBP.

• Lepszy od oczekiwań wynik usługowego ISM nie zatrzymał przeceny dolara – kurs €/US$ wzrósł wczoraj do 1,11. Inwestorzy najwyraźniej nastawiają się na slaby wynik dzisiejszych payrolls po rozczarowującym ADP wczoraj. Mimo to złoty osłabił się – kurs €/PLN wzrósł z 4,2750 do 4,2850. Część inwestorów najprawdopodobniej spodziewała się bardziej jastrzębiego przekazu podczas wczorajszej konferencji prezesa NBP (szczegółowy opis w wiadomościach krajowych), np. mocnego zaakcentowania ryzyk związanych z projektem przyszłorocznego budżetu państwa.
• W oczekiwaniu na raport payrolls doszło też do dalszego umocnienia na rynkach długu. Rentowności w USA przesunęły się w dół o 3-5pb. W Europie zmiany były mniejsze, np. rentowność Bunda prawie się nie zmieniła, podobnie SPW. To dość zaskakująca reakcja krajowego rynku na konferencję prezesa NBP, biorąc pod uwagę osłabienie złotego. Od ponad tygodnia widać jednak, że inwestorzy na rynku walutowym nastawiali się na mniej agresywne obniżki stóp NBP niż ci na długu (co wczoraj zrewidowali), co może tłumaczyć większą reakcję FX.

Rynek nastawiony na słaby raport payrolls.

• Osłabienie dolara przez ostatnich klika dni sugeruje, że inwestorzy nastawiają się na niższy wynik dzisiejszych payrolls niż sugeruje konsensus. Dlatego na przełomie tygodnia para €/US$ powinna utrzymać się dość blisko 1,11.
• Od przyszłego tygodnia uwaga rynków powinna przesunąć się na Europę, a szczególnie decyzję EBC. Po serii słabych danych ze sfery realnej przekaz po posiedzeniu może być dość łagodny. Nie nastawiamy się jednak, aby bank miał zaskoczyć rynek np. zapowiadając cykl obniżek. To raczej nadal powinno utrzymać parę €/US$ bliżej 1,10-1,11.
• Nadal jednak uważamy, że we wrześniu–październiku para €/US$ pogłębi spadki. Widzimy istotne szanse na powrót kursu nawet do okolic 1,08. Ryzyko, że Fed rozpocznie swój cykl obniżek od 25pb jest wysokie, podczas gdy duża część rynku nastawia się na 50pb.
• Wczorajsza konferencja prezesa NBP raczej popsuła (zaskakująco) dobry sentyment dla złotego. Na przełomie tygodnia kluczowe będzie jednak otoczenie międzynarodowe, szczególnie reakcja na payrolls. Jeśli nie dojdzie do dużego zaskoczenia po słabszej stronie danymi z USA, to złoty powinien stopniowo wracać do 4,30 w stosunku do euro. Nadal liczymy, że w ciągu około dwóch tygodni para €/PLN powinna wyłamać się ponad 4,30 z poziomem docelowym 4,33.
• Widzimy także istotne szanse, że w końcówce roku para €/PLN trwale wróci ponad 4,30. Słabsze dane z kraju, czy łagodniejsze komentarze z RPP prawdopodobnie na dłużej podniosły oczekiwania na skalę obniżek stóp NBP. Nie spodziewamy się również, aby sentyment dla walut rynków wschodzących był w kolejnych tygodniach równie pozytywny jak w wakacje. Tu jednak kluczowe będzie na ile Fed jest gotowy zacząć cykl łagodzenia swojej polityki od 50pb.

Lekkie spadki rentowności SPW na przełomie tygodnia.

• Zachowanie rynków długu przez większą część tego tygodnia sugeruje, że inwestorzy nastawiają się na słaby wynik dzisiejszych payrolls. Dlatego choć widzimy ryzyko zaskoczenia danymi poniżej konsensusu, to pole do dalszego spadku rentowości np. Treasuries na przełomie tygodnia nie musi być już duże. Tym niemniej, symptomy osłabienia koniunktury w USA i powolne odbicie w strefie euro wskazują, ze przynajmniej do przyszłotygodniowej decyzji EBC większe są szanse na dalsze spadki rentowności zarówno w USA i strefie euro.
• Na przełomie tygodnia otoczenie międzynarodowe powinno być sprzyjające dla SPW. Również wczorajsza konferencja prezesa NBP raczej ograniczyła obawy przed silnie jastrzębią relację Rady na przyszłoroczne plany budżetowe rządu. Dlatego pod koniec tego i na początku przyszłego tygodnia liczymy raczej na spadki rentowności na krajowym rynku na całej krzywej.
• Nadal jednak spodziewamy się stromienia krzywej, przez stopniowe wzrosty rentowności długich SPW, do końca roku. Ryzykiem są przede wszystkim rekordowe potrzeby pożyczkowe na 2025 i rewizja w górę deficytu sektora finansów publicznych na ten rok. Rząd ma jednak ciągle alternatywne źródła finansowania, aby nie przekładać kolejnego wzrostu potrzeb pożyczkowych na duży wzrost emisji SPW (np. alternatywa są emisje w walucie, środki w UE przejściowo, emisje bonów skarbowych). Dlatego na razie na duże wzrosty rentowności i rozszerzenie już dość wysokich asset swapów w najbliższych dniach się nie zapowiada. Ryzyko w dłuższym terminie jest jednak istotne, gdy wyższe podaże SPW zaczną trafiać na rynek.