Luty okazał się na rynkach kapitałowych znacznie trudniejszym miesiącem niż styczeń, czego główną przyczyną było gwałtowne dostosowanie oczekiwań dotyczących dalszej polityki Fed, na którego ryzyko wskazywaliśmy w poprzednim Barometrze. Za jego materializację odpowiadał wyższy od oczekiwań odczyt inflacji CPI w USA (spadek z 6,5% r/r do 6,4% r/r przy prognozach w okolicy 6,2% r/r), który przełamał narrację o zakończeniu cyklu na najbliższym posiedzeniu i pierwszych obniżkach przed końcem roku.
Rentowności amerykańskich obligacji 2-letnich, które rozpoczynały miesiąc na poziomie 4,2% kończyły go powyżej 4,8%, a w pierwszych dniach marca zbliżyły się do 5%. Tym samym znalazły się w okolicach szczytów z 2007 r., gdy inflacja nie była dużo niższa (przekraczała 4% r/r, by w 2008 r. wzrosnąć nawet do 5,6% r/r), a gospodarka znajdowała się w zupełnie innym punkcie (przegrzania, które doprowadziło do późniejszego kryzysu). Fakt, że w takim otoczeniu na rynku długu S&P500 straciło w lutym skromne 2,6% jest symptomem dużej siły, a już przecena teoretycznie bardziej wrażliwego na poziom stóp NASDAQ o 1,1% musi zadziwiać, dowodząc w naszej opinii, że poprawnie oceniliśmy na początku roku, iż sektor technologiczny osiągnął poziomy skrajnego wyprzedania i może się pozytywnie wyróżniać w 2023 r.
Nie zmienia to faktu, że tak silne ruchy w ubiegłym roku prowadziły co najmniej dwukrotnie (w marcu i okresie wakacyjnym) do zahamowania zwyżek i gwałtownych wyprzedaży, a następnie ustanowienia nowych minimów. Pesymizm inwestorów instytucjonalnych pozostaje bardzo duży (66% zarządzających funduszami spodziewa się naruszenia październikowych dołków przed końcem roku), co z perspektywy kontrariańskiej jest pozytywne. Sami wierzymy, że obserwujemy od października początek nowej hossy na rynkach akcji, ale pogłębienie lutowych spadków jest jak najbardziej możliwe przy kolejnych negatywnych zaskoczeniach inflacyjnych. Wstępne publikacje z Europy wskazują, że takie ryzyko należy traktować poważnie. Nasz scenariusz bazowy na marzec, czyli powrót do wzrostów i zamknięcie kwartału powyżej styczniowego szczytu (przynajmniej w USA i Europie, niekoniecznie w Polsce) opiera się o dwa podstawowe założenia. Po pierwsze, traktujemy styczniowe dane z rynku pracy jako anomalię, spodziewamy się powrotu wzrostu zatrudnienia w lutym do okolic 200 tys. oraz braku negatywnej niespodzianki na poziomie wynagrodzeń (wzrost zatrudnienia następuje na niskopłatnych stanowiskach w sektorze hotelarstwa i gastronomii, ale likwidowane są wysokopłatne miejsca pracy np. w sektorze finansowym i technologicznym). Po drugie, nie zakładamy, by marcowe posiedzenie FOMC przyniosło twardą zapowiedź wydłużenia cyklu podwyżek co najmniej do końca pierwszego półrocza, co może zostać przyjęte z ulgą. Prognozy tego rodzaju są jednak obarczone olbrzymim ryzykiem błędu, więc moment na doważanie się w akcjach jest daleki od ideału. W przypadku takiej decyzji, ciekawym kierunkiem mogą być Chiny, które w lutym gwałtownie przeceniły się po noworocznej „panice zakupów”.
Nadmierna fiksacja inwestorów na mających skalę 0,1-0,2pp niespodziankach przy pojedynczych odczytach inflacji jest irracjonalna, ale zrozumiała. Zupełnym błędem jest natomiast powszechne wyciąganie wniosków z tego, że dynamika roczna cen ostatnio się wypłaszczyła. Wynika to w dużej mierze z efektów bazy, tych samych, które sprawią, że w 2Q2023 niezbędne byłyby znacznie poważniejsze zaskoczenia, żebyśmy nie zobaczyli silnego spadku CPI w okolice 4,0-4,5% r/r. Już za chwilę stopy w USA będą wyższe niż poziom CPI (celowo nie nazywamy tego realnymi stopami, które powinny być korygowane o przyszłą inflację). Samo w sobie powinno to tłumić obawy wokół dalszych ruchów Fed. Cały czas uważamy za możliwy scenariusz, w którym pogorszenie sytuacji w gospodarce lub pozytywne odczyty inflacji sprawią, że FOMC ogłosi miękkie wstrzymanie się od dalszych podwyżek na majowym posiedzeniu. Oznacza to w naszej ocenie, że wzrostowa korekta dolara mogła już się zakończyć, a w marcu powróci on do rozpoczętego we wrześniu trendu spadkowego. Uważamy też, że po lutowej przecenie ponownie bardzo atrakcyjnie wycenione są obligacje, a obecny moment jest idealny, by zwiększać ryzyko stopy procentowej w portfelach dłużnych poprzez ekspozycję na fundusze amerykańskich i polskich obligacji skarbowych długoterminowych oraz obligacji rynków wschodzących. W tym momencie wydaje się to znacznie bezpieczniejszy sposób na podniesienie potencjalnych stóp zwrotu niż zwiększanie alokacji w akcjach.
Luty był bardzo trudnym miesiącem dla złota oraz spółek wydobywczych. Także tutaj widzimy potencjał do szybkiego odbicia, w czym powinien pomóc słabszy dolar i zatrzymanie wzrostów rentowności. Spośród naszych noworocznych prognoz odbicie cen surowców realizuje się na razie w najmniejszym stopniu. Zakładamy, że sytuacja ta ulegnie zmianie w 2Q2023, gdy ożywienie w Chinach i Azji faktycznie się zmaterializuje. Ostatnie dane o chińskim PMI pozwalają na optymizm w tej kwestii. Mamy go znacznie mniej w odniesieniu do polskich dużych spółek, nie widzimy na razie sygnałów przełamania lutowej słabości WIG20. Na rynku polskim wciąż zdecydowanie preferujemy małe spółki - dwucyfrowa różnica w tegorocznych stopach między sWIG80 a WIG20 zostanie naszym zdaniem powiększona w kolejnych miesiącach.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję