W roku 2023/24e szacujemy skorygowaną EBITDA na poziomie 520/399 mln zł (wobec 158/82 mln zł zakładanych w naszym ostatnim raporcie). Podwyższamy nasze szacunki na te dwa lata przede wszystkim ze względu na zmianę przepisów dotyczących limitów cenowych. W naszym ostatnim raporcie zgodnie z przepisami przyjęliśmy, że górna granica ceny węgla w formule cenowej będzie wynosić 7,9 zł/GJ, jednak później ustawodawca zmienił tę formułę i obecnie sposób wyliczania górnego pułapu cenowego jest taki sam, jak przy kalkulacji pułapu cenowego dla innych technologii wykorzystujących paliwa kopalne.
Zakładamy również, że w 2024 r. zostaną zastosowane przepisy dotyczące pułapów cenowych, co jest zgodne z naszymi założeniami z naszego ostatniego raportu. Dodatkowo w naszym ostatnim raporcie założyliśmy, że aktywa PAK PCE nie będą konsolidowane metodą pełną od 1 stycznia 2023 roku, obecnie po sfinalizowaniu transakcji zakładamy, że aktywa te nie będą konsolidowane od początku lipca. Podkreślamy, że raportowana EBITDA będzie wyraźnie niższa od poziomów skorygowanych, co wynika ze wzrostu rezerwy na rekultywację o 553 mln zł w segmencie wydobycia oraz pozostałych jednorazowych pozycji niepieniężnych w kwocie 56 mln zł. Dlatego też zakłada się, że raportowana EBITDA wyniesie -90 mln zł. Zakładając, że rynek mocy nie zostanie przedłużony poza 2025e dla mocy węglowych, zakładamy, że spółka wygasi elektrownie na węgiel brunatny pod koniec 2024e (co jest zgodne z zapowiedziami spółki), zatem zakładamy, że w 2025e nastąpi „luka wynikowa” przy EBITDA na poziomie 8 mln zł. Natomiast od 2026e zakładamy pełną sprawność elektrowni CCGT w Adamowie i w latach 2026/27e szacujemy EBITDA na poziomie 620/619 mln zł.
Zobacz także: Co łączy spółkę ZE PAK z Cyfrowym Polsatem? Szczegóły transakcji i jej finansowe aspekty
W 2023e szacujemy CAPEX na 379 mln zł, związany przede wszystkim z aktywami OZE, które od 2 poł. 2023 nie będą w pełni konsolidowane. Zakładamy, że spółka zacznie wydawać CAPEX na CCGT w Adamowie 600 MW w 2024e, a uruchomi ten blok w 2026e. Całkowite nakłady inwestycyjne na te jednostki szacujemy na 2,5 mld zł. W naszych szacunkach nie zakładamy budowy elektrowni jądrowej ani dołączenia nowych OZE. Podkreślamy, że zamknięcie aktywów węgla brunatnego wiąże się z rekultywacją terenów pogórniczych, którą spółka szacuje na 915 mln zł, które – jak zakładamy – wyda spółka w ciągu najbliższych 10 lat.
Inwestycje w nowe moce, rozliczenie obowiązku CO2 oraz obowiązek rekultywacji terenów pogórniczych silnie zwiększą poziom długu netto do 0,6/2,2/2,0 mld zł w roku 2024/25/26e (wobec -365 mln zł w roku koniec 2023e), co implikuje ND/EBITDA na poziomie 1,5/286/3,7x. Doprowadzi to do wyjątkowo wysokich poziomów ND/EBITDA w roku 2025e, kiedy spodziewana jest „luka wynikowa” (po zamknięciu mocy na węglu brunatnym i przed uruchomieniem CCGT w Adamowie), niemniej jednak uważamy, że banki powinny zaakceptować takie poziomy ponieważ spółka uruchomi CCGT w 2026e, a także, ze względu na to, że ZE PAK posiada udziały w PAK PCE o wartości PLN 603mn.
Komentarze
Sortuj według: Najistotniejsze
Nie ma jeszcze komentarzy. Skomentuj jako pierwszy i rozpocznij dyskusję