Wyceny spółki dokonaliśmy w oparciu o dwie metody: DCF oraz metody porównawczej. Wycena metodą DCF na lata 2022-2031 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 37,0 PLN. Wycena porównawcza do krajowych i zagranicznych spółek odzieżowych została oparta na prognozach wyników na lata 2022-2024 i dała wartość 1 akcji na poziomie 36,3 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 100% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 0% dla wyceny porównawczej. W rezultacie wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 37,0 PLN.
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10-letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na stopie wolnej od ryzyka 6,5% (poprzednio 3%). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta na poziomie 1,2x (poprzednio 1,3x).
Główne założenia modelu:
• Wyniki 2021 były rekordowe i stanowią wysoką bazę. Rok 2022 rozpoczął się niekorzystnie dla spółki. Wybuch wojny, wysoka inflacja, niekorzystne kursy walut, wzrost czynszów i wynagrodzeń stanowią wyzwanie dla działalności handlowej. W związku z powyższym, obniżyliśmy nasze prognozy na cały 2022 rok. Oczekujemy dalszego wzrostu przychodów do 214,8 mln PLN przy równoczesnym spadku EBIT do 10,3 mln PLN (-55% r/r) oraz zysku netto do 7,2 mln PLN (-56% r/r).
• W długim terminie oczekujemy wzrostu sprzedaży w kanałach e-commerce. W 1Q’22 spółka uruchomiła nowe odsłony posiadanych sklepów internetowych. W 2022 planowane jest uruchomienie aplikacji mobilnej oraz sklepu internetowego Vosedo, przygotowywanego we współpracy z Oponeo.pl. Ze względu na przesuwanie terminów uruchomienia nowego serwisu oraz brak szczegółów, nie uwzględniamy efektów tego przedsięwzięcia w naszych prognozach.
• Grupa aktywnie rozwija się w obszarze technologii RFiD. Oczekujemy, że nakłady poniesione na ten cel obciążą koszty ogólnego zarządu. Całość kosztów projektu oszacowano na ok. 11,2 mln PLN. Spółka otrzyma na ten cel dofinansowanie w wysokości maksymalnie 6,7 mln PLN w formie refundacji kosztów faktycznie poniesionych. Liczymy, że począwszy od 2Q’22 będą one powiększać pozostałe przychody operacyjne, z czego 50% kwoty zostanie wypłacone w 2022, a pozostała część w 2023.
• W 2020 i 2021 spółka nie wypłaciła dywidendy. Ze względu na prowadzone inwestycje i wzrost kosztów działalności oczekujemy powrotu do dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami dopiero w 2024 r.
• Zakładamy, że ze względu na dużą niepewność, związaną z utrudnieniami w obszarze łańcuchów dostaw, utrzyma się wysoki poziom zapasów, w celu zwiększenia dostępności produktów bazowych.
• W prognozie przyjmujemy marżę brutto w długim terminie na poziomie 61%.
• W modelu przyjmujemy efektywną stawkę podatkową na poziomie 19%.
• Dług netto na koniec 2021 (ok. 41 mln PLN) skorygowaliśmy o wartość rynkową posiadanych akcji własnych (ok. 263 tys. szt., łącznie 9,8 mln PLN wg ceny rynkowej 37,4 PLN/walor) oraz wartość nabycia udziałów w spółce ESOTIQ Germany GmbH.
• W 2022 r. spodziewamy się otwarcia 10 salonów stacjonarnych w Polsce (do tej pory spółka zawarła 5 umów) oraz 4 salonów zagranicą (konserwatywnie). W wyniku wybuchu wojny grupa zaprzestała działalności na terenie Rosji (1 sklep stacjonarny) oraz chwilowo wstrzymała działalność w Ukrainie. Obecnie w tym kraju działa w ograniczonym zakresie 15 salonów, jednak ich wpływ na wyniki w bieżącym roku w ocenie spółki będzie marginalny. Grupa prowadzi rozmowy z potencjalnymi franczyzobiorcami z Emiratów Arabskich, Kuwejtu i Arabii Saudyjskiej. Ze względu na brak konkretnych ustaleń nie uwzględniamy ich w planie ekspansji sieci.
• Po okresie szczegółowej prognozy wzrost FCF przyjmujemy na poziomie 3% (poprzednio 0%).
Metoda DCF dała wartość spółki Esotiq & Henderson na poziomie 82,6 mln PLN, co w przeliczeniu na jedną akcję daje wartość 37,0 PLN.
