Mirbud zaraportował silną pozycję gotówkową w 4Q22, co daje nadzieję na wyższą niż oczekiwano wypłatę dywidendy w nadchodzących miesiącach. Biorąc pod uwagę utrzymanie modelu biznesowego spółki w kolejnych latach (Mirbud raczej nie będzie sprzedawał nieruchomości inwestycyjnych), uważamy, że obecna działalność spółki powinna przynieść dalszą poprawę wyników r/r w 2023 roku.
Zakładamy marżę brutto wyższą o 1% r/r w 2023 roku dzięki nieco niższej bazie kosztowej. Uważamy, że koszty mogą ponownie wzrosnąć w 2024 r. w związku z ożywieniem gospodarczym. Ponadto Mirbud niedawno złożył najlepszą ofertę na drogę ekspresową S19 z planowanym budżetem PLN 1,3 mld, co jeszcze nie figuruje w portfelu spółki, ale w przypadku podpisania umowy zapewni większe przychody po 2024 roku i uzasadnia naszą prognozę, że Mirbud ma szanse na wzrost przychodów powyżej PLN 3,5 mld w 2025P. W sumie podwyższamy prognozę EBITDA o 40,6% na 2023P, o 8,0% na 2024P i o 11,4% na 2025P do PLN 259,9 m zł (wzrost o 33,7% r/r) w 2023P, PLN 200,9 m (spadek o 22,7% r/r) w 2024P i PLN 208,6 m (wzrost o 3,9% r/r) w 2025P. Podwyższamy naszą wartość godziwą o 96,4% do PLN 9,93, co daje wzrost o 27,0% i podtrzymujemy rekomendację KUPUJ.
Prognoza na 2023P i 1Q23P
Według Polskich Składów Budowlanych (PSB), polskiej organizacji branżowej monitorującej ceny materiałów w Polsce, w marcu ceny materiałów budowlanych wzrosły o 11% r/r, co stanowi połowę wzrostu odnotowanego w kwietniu 2022 roku. Spodziewamy się dalszego spowolnienia wzrostu kosztów w nadchodzących miesiącach i spadku do wartości jednocyfrowych, co stanowi podstawę naszych prognoz wzrostu EBITDA 2023 dla Mirbudu. Ze względu na mniej sprzyjającą pogodę spodziewamy się, że w 1Q23 poziom przychodów wyniesie PLN 451,8 m, -10,0% r/r. W rezultacie prognozujemy EBITDA w 1Q23E na poziomie PLN 26,8 m, -6,4% r/r. Linia zysku brutto ma wynieść PLN 38,4 m, - 7,7% r/r, co oznacza marżę na poziomie 8,5%, lepszą niż 8,3%rok temu.
Backlog wciąż silny
Mirbud systematycznie buduje portfel zamówień. Na koniec 4Q22 Mirbud miał zamówienia o wartości 5,56 mld zł. Dla spółki kluczowe jest, aby wartość portfela w każdym okresie przekraczała 5 mld zł. Główną część zamówień (75%) na razie stanowią inwestycje drogowe, 14% budynki użyteczności publicznej, 9% budownictwo produkcyjno-magazynowe oraz ok. 2% budynki mieszkalne.
Wyższy mnożnik gwarantowany
Mirbud wyceniany jest z EV/EBITDA 2022E na poziomie 2,5x, co stanowi 55,7% dyskonta do międzynarodowych konkurentów i 69,9% dyskonta Budimexu. Budimex rozpoznawany ze względu na wysoką historię wypłaty dywidendy; jednak nadal uważamy, że premia dla Mirbudu powinna być mniejsza ze względu na ciągłe podpisywanie przez Mirbud nowych kontraktów.