W MAKROmapie z 12.09.2022 omówiliśmy temat sfinansowania budżetu państwa na 2023 r., w tym kształtowanie się tzw. potrzeb pożyczkowych. Od tego czasu opublikowane zostały nowe dokumenty w tym zakresie (m.in. projekt ustawy budżetowej przekazany do sejmu oraz strategia zarządzania długiem sektora finansów publicznych), jak również zostały ogłoszone nowe działania w zakresie polityki fiskalnej. Z tego względu aktualizujemy naszą wcześniejszą analizę.
Potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa to kwota, która jest niezbędna do sfinansowania deficytu budżetu państwa i budżetu środków europejskich, rozchodów budżetu państwa (m.in. spłata pożyczek i kredytów) oraz wykupu obligacji wyemitowanych w poprzednich latach, które zapadają w danym roku. Zgodnie z projektem ustawy budżetowej przekazanej do sejmu potrzeby pożyczkowe brutto budżetu państwa wyniosą 260,7 mld zł w 2023 r. i są niższe o 9 mld zł w porównaniu do wartości przedstawionej we wcześniejszym projekcie budżetu. Warto jednak zwrócić uwagę, że projekt budżetu nie uwzględnia realizacji niektórych wydatków, których prawdopodobieństwo materializacji w 2023 r. jest naszym zdaniem znaczące. Tym samym rzeczywiste potrzeby pożyczkowe sektora publicznego będą najprawdopodobniej znacząco wyższe od kwoty założonej w projekcie ustawy.
Po pierwsze, projekt budżetu nie przewiduje przedłużenia obowiązywania obniżonej stawki VAT na żywność w 2023 r. Zgodnie z szacunkami rządu, koszt przedłużenia Tarczy Antyinflacyjnej w zakresie cen żywności na pierwszą połowę 2023 r. to 8,7 mld zł. Zakładamy, że z uwagi na kształtowanie się inflacji ogółem w 2023 r. na wysokim poziomie, obniżona stawka VAT na żywność zostanie utrzymana przez cały 2023 r., co będzie wiązało się utratą dochodów do budżetu w wysokości 17,4 mld zł. Po drugie, uważamy, że w ramach kampanii wyborczej rząd podejmie decyzję o przyznaniu 14tej i 15tej emerytury w 2023 r. (budżet przewiduje sfinansowanie tylko tzw. trzynastki) oraz waloryzację świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ do 700 zł na dziecko od połowy 2023 r. Takie działania wiązałyby się ze wzrostem wydatków budżetowych o odpowiednio 28 i 8 mld zł. Alternatywnie, dopuszczamy zwiększenie przez rząd innych wydatków (w tym socjalnych) w skali zbliżonej do kosztu 14stej i 15stej emerytury i 40-procentowej waloryzacji świadczenia 500+. Po trzecie, rząd przygotował szereg rozwiązań, których celem jest zniwelowanie rosnących cen energii w przyszłym roku (m.in. zamrożenie cen gazu, dodatek węglowy, dodatek do innych paliw niż węgiel). Łączny ich koszt szacowany jest na 57,5 mld zł. Trudno jest jednoznacznie przewidzieć, czy wspomniane powyżej działania rzeczywiście zostaną zrealizowane, albo czy rząd poczyni jednoczesne oszczędności w innych obszarach budżetu. Niemniej jednak, uwzględniając w pełni powyższe dodatkowe działania, potrzeby pożyczkowe brutto zwiększyłyby się o 111 mld zł względem wielkości zaprezentowanej w projekcie ustawy budżetowej i wyniosłyby 371,8 mld zł. Obniżenie przez rząd szacunku potrzeb pożyczkowych brutto o 9 mld zł, zakładane przez nas opóźnienie momentu waloryzacji świadczenia 500+ ze stycznia do lipca 2023 r. oraz zastąpienie Tarczy Antyinflacyjnej w zakresie cen energii innymi rozwiązaniami przyczyniło się w sumie do obniżenia szacowanych przez nas potrzeb pożyczkowych brutto w ramach budżetu centralnego o 17,7 mld zł względem wartości przedstawionej we wrześniowej analizie (389,4 mld zł).
Jednocześnie należy pamiętać, że potrzeby pożyczkowe sektora instytucji rządowych i samorządowych (sektor general government) nie ograniczają się do omawianych wyżej potrzeb pożyczkowych budżetu państwa (tzw. budżetu centralnego). Oprócz tego konieczne jest również zapewnienie finansowania dla jednostek samorządu terytorialnego oraz zobowiązań zaciąganych przez fundusze w Banku Gospodarstwa Krajowego zaliczane do tego sektora. Wśród nich można wymienić m.in. Krajowy Fundusz Drogowy, Fundusz Przeciwdziałania COVID-19, Funduszu Pomocy i Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych. Konkretne potrzeby pożyczkowe tych jednostek nie zostały jeszcze upublicznione. Można je jednak oszacować na podstawie zmiany różnicy pomiędzy długiem instytucji rządowych i samorządowych a państwowym długiem publicznym. Zgodnie z projektem ustawy budżetowej przekazanej do sejmu zadłużenie pozostałych instytucji zaliczanych do sektora general government zwiększy się o 84,5 mld zł pomiędzy 2022 r. i 2023 r. Podobną wartość (84,4 mld zł) wskazuje Strategia zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach 2023-2026 i sygnalizuje, że za wzrost tego zadłużenia odpowiadają przede wszystkim potrzeby pożyczkowe wspomnianych funduszy. Te 84-85 mld zł, to inaczej przybliżona wartość tzw. potrzeb pożyczkowych netto, czyli potrzeb pożyczkowych brutto po wyłączeniu wykupu obligacji zapadających w 2023 r. Korzystając z Wieloletniej Prognozy Finansowej jednostek samorządu terytorialnego zakładamy, że łączne potrzeby pożyczkowe brutto funduszy BGK i jednostek samorządu terytorialnego wyniosą 95 mld zł w 2023 r. Wskazany szacunek nie zmienił się względem naszej wrześniowej analizy.
W celu oceny wpływu emisji dłużnych papierów wartościowych przez rząd, jednostki samorządu terytorialnego i BGK na kształtowanie się rentowności obligacji, konieczne jest spojrzenie na ich łączną podaż (nowe emisje plus rolowanie długu zapadającego w 2023 r.), czyli inaczej potrzeby pożyczkowe brutto sektora instytucji rządowych i samorządowych. Szacujemy, że wyniosą one 466,3 mld zł w 2023 r. (13,8% PKB), na co złożą się nowe emisje w wysokości 306,0 mld zł i wykup zapadających obligacji w kwocie 160,2 mld zł. Część tych potrzeb została już sfinansowana (prefinansowana) w 2022 r. Na podstawie informacji o emisjach obligacji skarbowych i oszczędnościowych przez rząd szacujemy, że rząd sfinansował już 44 mld zł potrzeb pożyczkowych. Uwzględniając prefinansowanie, potrzeby pożyczkowe brutto w 2023 r. będą wciąż znaczące i wyniosą 422 mld, oddziałując w kierunku wzrostu rentowności polskich obligacji. Taka tendencja będzie również wspierana przez oczekiwane przez nas zacieśnienie polityki pieniężnej przez główne banki centralne, przede wszystkim Fed i EBC w (patrz wyżej). Naszym zdaniem, w przypadku znaczącego wzrostu rentowności, możliwe jest wznowienie przez NBP skupu skarbowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku. Takie działanie będzie oddziaływało w kierunku obniżenia rentowności obligacji i stabilizowało rynek instrumentów dłużnych, co może przyczynić się do zwiększenia popytu na obligacje skarbowe ze strony inwestorów zagranicznych. Zarysowane powyżej warunki rynkowe będą sprzyjały podwyższonej zmienności kursu złotego.
Oprócz analizy wpływu zwiększonej podaży długu na kształtowanie się rentowności obligacji kluczowa jest również kwestia kształtowania się popytu na instrumenty dłużne emitowane przez jednostki sektora publicznego. W ocenie możliwości sfinansowania potrzeb pożyczkowych sektora instytucji rządowych i samorządowych ważne jest spojrzenie na potrzeby pożyczkowe netto. Zakładamy, ze dług zapadający w przyszłym roku zostanie po prostu zrolowany. Szacujemy, że potrzeby pożyczkowe netto sektora instytucji rządowych i samorządowych wyniosą 306 mld zł w 2023 r. (110,5 mld zł zaplanowane w ramach budżetu centralnego i 85 mld zł ze strony funduszy BGK i jednostek samorządu terytorialnego oraz 111 mld zł z uwagi na oczekiwane przez nas działania rządu nieuwzględnione w budżecie), czyli 9,1% PKB. Nawet w ostrożnym szacunku, zakładającym, że 14ta i 15ta emerytura nie zostałyby przyznane, a świadczenie 500+ nie zostałoby zwaloryzowane, potrzeby pożyczkowe netto sektora general government wyniosłyby 270 mld zł (8,0% PKB) w 2023 r.
Uważamy, że ważnym nabywcą obligacji emitowanych przez rząd będą krajowe banki. W warunkach oczekiwanego przez nas spowolnienia wzrostu gospodarczego (i spadku akcji kredytowej) oraz szybkiego wzrostu depozytów (napędzanego przez wzrost nominalnych wynagrodzeń i relatywnie wysokie stopy procentowe) płynność w sektorze bankowym zwiększy się wyraźnie w 2023 r. Nadpłynność, w uproszczeniu rozumiana jako nadwyżka depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych nad udzielonymi im kredytami, zwiększy się naszym zdaniem w 2023 r. o ok. 85 mld zł w porównaniu do 2022 r. Z uwagi na konstrukcję podatku bankowego (brak opodatkowania obligacji) duża część z tych środków zostanie naszym zdaniem przeznaczona na zakup długu publicznego.
Należy zwrócić uwagę, że szacowane przez nas potrzeby pożyczkowe netto (zarówno w wariancie pełnym, jak i ostrożnym, odpowiednio 306 i 270 mld zł) są dosyć wysokie nawet po odjęciu prefinansowania zrealizowanego w 2022 r. (44 mld zł) oraz wolnych środków zgromadzonych na rachunkach budżetowych, które mogłyby zostać użyte do ich sfinansowania. Szacujemy, że poduszka płynnościowa rządu wynosi ok. 15 mld zł. Po uwzględnieniu tych dwóch źródeł finansowania, nadal konieczna będzie emisja długu w 2023 r. w wysokości 247 mld zł w wariancie pełnym i 211 mld zł w wariancie ostrożnym. Kwoty te stanowią wielokrotność szacowanego przez nas przyrostu nadpłynności w sektorze bankowym (85mld zł), który mógłby zostać przeznaczony na zakup obligacji. Emisja obligacji przez rząd mogłaby dodatkowo zostać sfinansowana przez środki ulokowane dotychczas przez banki w bonach pieniężnych NBP (ok. 200 mld zł). Uważamy jednak, że potencjał do takiego transferu środków jest ograniczony z uwagi na znaczące ryzyko stopy procentowej (bony pieniężne NBP to lokata kapitału na 7 dni, podczas gdy obligacje maja zwykle kilkuletnie okresy zapadalności). W rezultacie rząd mógłby zdecydować się na emisję bonów skarbowych o krótkim terminie zapadalności (poniżej roku), aby zwiększyć atrakcyjność takich papierów wartościowych względem bonów pieniężnych NBP. Część finansowania może być pozyskana od inwestorów zagranicznych, choć trudno przewidzieć jego poziom. Tym samym w 2023 r. mogą pojawić się problemy ze sfinansowaniem potrzeb pożyczkowych rządu, które będą rodziły konieczność ograniczenia niektórych wydatków publicznych.
W „Opinii RPP do projektu Ustawy budżetowej na rok 2023 r.” stwierdzono, że nastawienie polityki fiskalnej będzie neutralne w przyszłym roku. Trudno jednoznacznie przewidzieć, czy wspomniane przez nas powyżej działania rządu (wypłata 14. i 15. emerytury, waloryzacja programu 500+, obowiązywanie niższej stawki VAT na żywność przez cały rok) rzeczywiście zostaną zrealizowane w 2023 r., albo czy rząd poczyni jednoczesne oszczędności w innych obszarach budżetu. Niemniej jednak, uwzględniając w pełni powyższe dodatkowe działania, szacujemy, że deficyt sektora general government wyniesie 261 mld zł (150 mld zł założone w ustawie budżetowej plus 111 mld zł nieuwzględnionych w ustawie działań) wobec 141,4 mld zł w 2022 r. (założonych w październikowej notyfikacji fiskalnej). W przypadku materializacji takiego scenariusza, szacowany przez nas deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych zwiększyłby się z 4,6% PKB w 2022 r. do 7,7% w 2023 r., a tym samym polityka fiskalna byłaby wyraźnie ekspansywna w 2023 r. Stanowi to wsparcie dla naszej prognozy wzrostu gospodarczego w 2023 r. (1,2% r/r).
