Za jeden z czołowych czynników wpływających na stabilność rynku kryptowalut uznawane są notowania bitcoina. Dużo rzadziej mówi się jednak o tym, że kluczowym elementem całego zdecentralizowanego rynku są tokeny centralnie emitowane przez prywatne firmy, które rzekomo mają mieć pełne pokrycie w dolarze amerykańskim. Mowa oczywiście o stable-coinach, a szczególnie o najpopularniejszym z nich, który dodatkowo od lat wzbudza wiele kontrowersji. Wiarygodność Tethera jeszcze nigdy jednak nie stała pod tak dużym znakiem zapytania.
Wirtualny dolar z pokryciem?
Międzynarodowa firma audytorska Grant Thornton opublikowała w zeszłym tygodniu wyniki cyklicznego, niezależnego audytu finansowego spółki Circle Internet Financial, wykonanego na jej zlecenie. Circle jest współzałożycielem konsorcjum Centre (wraz z giełdą Coinbase), będącego operatorem drugiego pod względem kapitalizacji rynkowej stable-coina, jakim jest USD Coin (USDC), sam raport dotyczył zaś właśnie stanu rezerw i pokrycia finansowego USDC. Audyt stanu finansów Circle wykazał, że na dzień 28 maja bieżącego roku spółka posiada pełne pokrycie w aktywach finansowych dla wyemitowanych tokenów USD Coin, co oznacza że ich wartość jest co najmniej równa kapitalizacji rynkowej USDC znajdujących się w obiegu na koniec maja. Warto dodać, że w tamtym okresie w obiegu rynkowym znajdowało się ponad 22,176 mld tokenów USDC, podczas gdy obecnie (21 lipca) liczba wyemitowanych tokenów dolarowego stable-coina przekracza 26,8 mld USDC, co jest wzrostem o ponad 20% na przestrzeni niecałych dwóch miesięcy.
Jak wynika z audytu Grant Thornton, Circle na koniec maja utrzymywało ponad 60% rezerw finansowych dla USDC w gotówce i jej ekwiwalentach (rozumianych jako papiery wartościowe z okresem zapadalności krótszym niż 90 dni), co przekładało się wówczas na kwotę ponad 13,4 mld dolarów. 13% zabezpieczenia dla USDC (2,9 mld dolarów) pochodziło z tzw. Yankee CD’s, czyli certyfikatów depozytowych denominowanych w dolarze amerykańskim, emitowanych przez banki inwestycyjne spoza USA, których rating kredytowy wg agencji S&P wynosi co najmniej A1 (wiarygodność powyżej średniej, wyżej jest tylko ocena A1+), a okres zapadalności nie jest dłuższy niż 13 miesięcy. Kolejne 12% rezerw USD Coina (2,7 mld dolarów) pochodziło z obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych, których termin wykupu jest krótszy niż trzy lata. 2 miliardy dolarów, odpowiadające 9% rezerw USDC, warte były natomiast krótkoterminowe papiery dłużne przedsiębiorstw, których rating kredytowy S&P wynosi co najmniej A1, a okres zapadalności nie jest dłuższy niż 13 miesięcy.
Za pozostałą część rezerw USDC odpowiadają aktywa o zauważalnie niższej wiarygodności finansowej - 5% zabezpieczenia (1,1 mld dolarów) stanowią niezabezpieczone obligacje korporacyjne, których okres zapadalności jest krótszy niż trzy lata. Ich minimalny rating kredytowy S&P to BBB+, czyli ósmy w skali, oznaczający wiarygodność w okolicach średniej (lower medium grade) i wciąż klasyfikujący je jako inwestycyjne, a nie spekulacyjne, papiery wartościowe. Nieznaczna część rezerw finansowych Circle (0,2%) utrzymywana jest w amerykańskich obligacjach komunalnych. W ogólnym rozrachunku portfel aktywów zabezpieczających USD Coina miał na koniec maja szacunkowy rating kredytowy S&P na poziomie A (wiarygodność powyżej średniej) i przeciętny okres zapadalności papierów wartościowych nie przekraczający półtora roku. Zdecydowanie, jego największą siłą jest ponad 60% udział gotówki i jej ekwiwalentów w rezerwach USDC oraz 25% udziału papierów wartościowych o minimalnym ryzyku kredytowym (na koniec maja). Rezerwy finansowe Circle wypadają wręcz wzorowo w porównaniu do Tethera, który w dodatku jest emitentem czołowego stable-coina (USDT) o ponaddwukrotnie wyższej kapitalizacji rynkowej, której realne pokrycie w aktywach finansowych od lat stoi pod ogromnym znakiem zapytania. O tym jednak w dalszej części artykułu.
USD Coin, który powstał zaledwie niecałe trzy lata temu z inicjatywy Circle i Coinbase, od samego początku zapewniał o tym, że każdy wyemitowany token USDC ma pełne pokrycie w dolarze amerykańskim. Wprawdzie konsorcjum Centre nie ma statusu publicznego i nie musi publikować informacji na temat swoich rezerw finansowych, jednak robi to dobrowolnie od października 2018 r., przedstawiając wyniki comiesięcznych audytów wykonywanych przez Grant Thornton na zlecenie Circle.
Nie bez znaczenia pozostaje również fakt, że współzałożyciel konsorcjum Centre - giełda kryptowalut Coinbase - jest od kwietnia tego roku notowany na nowojorskiej giełdzie Nasdaq, a także że Circle również planuje wejść na parkiet NYSE jeszcze w tym roku. Spółka istniejąca od 2014 r. i dostarczająca usługi finansowe oparte na blockchain (w tym wypuszczanie na rynek USD Coina) planuje debiut w ramach odwrotnego przejęcia za pośrednictwem specjalnej firmy akwizycyjnej (SPAC), zaś jej szacunkowa wycena rynkowa ma wynieść 4,5 mld dolarów. Gdy Circle będzie już spółką publiczną, jednym z jej obowiązków informacyjnych będzie publikowanie w sprawozdaniach finansowych danych na temat utrzymywanych rezerw dla swojego flagowego produktu, jakim jest właśnie USD Coin.
Stabilność pod znakiem zapytania
Od lat słyszy się, że jednym z największych zagrożeń dla stabilności rynku kryptowalut jest największy stable-coin - Tether. Rynkowa dominacja USDT jest bezapelacyjna - kapitalizacja rynkowa Tethera wynosi niemal 62 mld dolarów, a sam token od niedawna znajduje się na ostatnim miejscu podium w rankingu kapitalizacji, ustępując pod względem wartości rynkowej jedynie Bitcoinowi i Ethereum. Tether niemal od początku swojego istnienia (2014 r., początkowo jako Realcoin) wzbudzał liczne kontrowersje, wynikające głównie z jego scentralizowanej i nietransparentnej struktury - jedynym emitentem USDT jest prywatna spółka Tether, która zapewnia że wszystkie wyemitowane przez nią tokeny są zabezpieczone dolarami amerykańskimi ulokowanymi na kontach bankowych spółki w stosunku 1:1, co nazywa tzw. Proof of Reserve. Mimo tego, od początku istnienia USDT firma nie przeprowadziła jakiegokolwiek wiarygodnego audytu finansowego, który potwierdzałby pełne zabezpieczenie tokenów w aktywach finansowych. Tether ma również kontrowersyjne powiązania z giełdą kryptowalut Bitfinex - spółka należy do firmy iFinex, która jest również operatorem wspomnianej giełdy. W kwietniu 2019 r. Prokurator Generalna stanu Nowy Jork oskarżyła spółkę iFinex o defraudację środków finansowych na dużą skalę - chodziło o 625 mln dolarów, które Tether przekazał ze swoich rezerw Bitfinexowi w listopadzie 2018 r. po to, by utrzymać płynność finansową giełdy i zapewnić ciągłość wypłat środków zlecanych przez klientów, tym samym zapobiegając wybuchowi paniki.
W maju tego roku Tether po raz pierwszy opublikował raport na temat stanu swoich rezerw finansowych i pokrycia USDT. Obok kary finansowej w wysokości 18,5 mln dolarów, jest to pokłosie wyroku nowojorskiej prokuratury w opisanej powyżej sprawie nieuprawnionego przekazania pieniędzy ze spółki Tether do Bitfinex - iFinex w ramach wyroku będzie publikował kwartalne dane na temat stanu rezerw finansowych USDT.
Dane na temat pokrycia Tethera opisują stan na koniec marca, kiedy w obiegu rynkowym znajdowało się niemal 41 mld tokenów USDT. 75,85% rezerw Tethera stanowiły wówczas gotówka i jej ekwiwalenty. Diabeł tkwi jednak w szczegółach, ponieważ z danych opublikowanych przez spółkę wynika, że 49% rezerw finansowych stanowią bliżej nieokreślone „korporacyjne papiery wartościowe”. Z raportu nie dowiemy się jednak o jakie konkretnie papiery chodzi, jaki jest ich średni termin zapadalności i przede wszystkim - jaki mają rating kredytowy. Samo ogólne określenie „komercyjne papiery wartościowe” samo w sobie niewiele nam mówi i nie daje szans na oszacowanie wiarygodności takich rezerw. Można więc powiedzieć, że niemal połowa rezerw USDT (na koniec marca) to wielka niewiadoma. Pozostałą część gotówkowej sekcji rezerw Tethera na koniec marca stanowiły depozyty powiernicze (24,2% części gotówkowej), gotówka (3,9% części gotówkowej), a także skarbowe papiery dłużne (niecałe 3% części gotówkowej).
Ponad 12,5% wszystkich rezerw Tethera stanowiły zabezpieczone pożyczki, z zastrzeżeniem że nie zostały one udzielone spółkom powiązanym (ten dopisek jest konsekwencją afery z kontrowersyjną pożyczką ratunkową dla giełdy Bitfinex), niecałe 10% zabezpieczenia było natomiast ulokowane w bliżej nieokreślonych obligacjach korporacyjnych (również bez podania przeciętnego okresu zapadalności i ratingu kredytowego), funduszach inwestycyjnych oraz metalach szlachetnych. Pozostałe 1,64% rezerw Tethera było na koniec marca ulokowane w bliżej nieokreślonych „innych inwestycjach”, w tym również w kryptowalutach i wirtualnych tokenach.
Analizując to jak na koniec I kwartału wyglądało pokrycie finansowe czołowego stable-coina, można dojść do mało optymistycznych wniosków. Mniej niż 25% wartości rezerw Tethera jest ulokowanych w aktywach pieniężnych, takich jak gotówka czy depozyty powiernicze, a także w papierach skarbowych, których płynność jest wysoka, a ryzyko kredytowe niewielkie. Pozostała część rezerw to bliżej nieokreślone aktywa, takie jak m.in. „komercyjne papiery wartościowe” bez jakichkolwiek in formacji o ratingach, których wiarygodność może być bardzo niska. W przypadku załamania koniunktury gospodarczej, a także w razie pogłębienia się bessy na rynku kryptowalut może okazać się, że spora część rezerw będzie niemożliwa do odzyskania.
Warto również dodać, że opisywany stan rezerw finansowych Tethera dotyczy okresu, w którym w obiegu rynkowym znajdowało się niecałe 41 mld tokenów USDT, obecnie zaś jest ich niemal 62 mld, co jest przyrostem o ponad 50% w zaledwie kilka miesięcy. Istotny jest również fakt, że opisywany raport nie wspomina o tym, że Tether posiada pełne pokrycie finansowe wyemitowanych tokenów USDT, ponadto nowojorska prokuratura podczas swojego postępowania ustaliła, że spółka posiada zabezpieczenie finansowe jedynie dla 74% wyemitowanych wówczas tokenóe.
USDT filarem rynku kryptowalut
Dlaczego wątpliwej jakości rezerwy Tethera są tak istotnym czynnikiem ryzyka dla całego rynku kryptowalut? Przede wszystkim dlatego, że USDT jest obecnie jednym z kluczowych elementów całego rynku - jego dzienny wolumen handlowy jest wyższy niż bitcoina i ethereum razem wziętych, co pokazuje jak mocno USDT uzależnił od siebie czołowe giełdy kryptowalut. Tether sam w sobie nie jest prawnym środkiem płatniczym, a jedynie tokenem emitowanym przez prywatną spółkę o dość wątpliwej reputacji. W przypadku rynkowego krachu i giełdowej paniki, niepełne lub mało płynne rezerwy Tethera mogą doprowadzić do pogłębienia kryzysu, a miliardy dolarów przetrzymywanych w USDT może stać się niewypłacalnymi.
