Obecna sytuacja 11 bit studios przypomina sytuację CD Projekt sprzed premiery Cyberpunka 2077. Rynek oczekuje dobrej sprzedaży Frostpunk 2 i The Alters i to jest już widoczne w wycenie spółki. Jednak sprzedaż okaże się rozczarowująca, to przecena może być gwałtowna.
- Premiera The Invicible rozczarowała inwestorów.
- Inwestorzy czekają na debiuty Frostpunk 2 oraz The Alters.
- Kapitalizacja spółki wynosi 1,3 mld zł, co oznacza dyskontowanie przez rynek umiarkowanego sukcesu gier w 2024 roku.
- Premiera gry The Thaumaturge została przesunięta z 5 grudnia 2023 na 20 lutego 2024 roku.
- Po wynikach za III kwartał 2023 roku widać, że 11 bit studios nie ma pomysłu na dalszą monetyzację starych gier.
11 bit studios to z pewnością spółka ze wspaniałą historią. W nieco ponad dekadę maleńka firma przeobraziła się w jednego z największych producentów gier notowanych na GPW. Oczywiście nie jest to ta sama liga co CD Projekt, ale w swojej niszy firma radziła sobie przez wiele lat bardzo dobrze.
Jeśli spojrzy się na wyniki finansowe, to widać, że nie rzucają na kolana. Wynika to z tego, że obecnie głównym źródłem przychodów jest portfel starych gier, które okres wysokiej monetyzacji mają już za sobą. Ogromny sukces Frostpunk to już historia, obecnie potrzeba kolejnych źródeł przychodów.
Inwestorzy ze zniecierpliwieniem oczekują debiutów Frostpunk 2 oraz The Alters. Wspomniane gry mają zadebiutować w 2024 roku. Szczególnie duże oczekiwania dotyczą Frostpunk 2, który ma być koniem pociągowym spółki w ciągu najbliższych kilku lat. Czy tak będzie?
Zobacz również: Czy warto kupić najdroższą akcję na GPW. Analizujemy biznes giganta z giełdy
„Niezwyciężony” jednak pokonany
W 2022 roku firma 11 bit studios zainwestowała w pakiet mniejszościowy Starward Industries (5,99%) oraz została wydawcą gry The Invinvible, która nawiązuje do książki Stanisława Lema o tytule Niezwyciężony. Premiera odbyła się w listopadzie bieżącego roku i krótko mówiąc: rozczarowała. Mimo dużego nakładu na rozwój projektu, który szacowany jest na kilkanaście mln zł, to przychody po pierwszym tygodniu od wydania gry wyniosły zaledwie 3,2 mln zł przychodu. Jest to bardzo negatywny sygnał, ponieważ gry z reguły największe zainteresowanie budzą tuż przed i tuż po debiucie. Potem muszą “walczyć” o uwagę graczy (i ich portfele) z konkurencją. Można zatem spodziewać się, że The Invincible będzie raczej sprzedawać się poniżej prognoz.
Nie dziwi więc, że kurs akcji Starward zanurkował. Pamiętać należy, że na koniec 30 września 2023 roku spółka była wyceniana na nieco ponad 155 mln zł. Obecnie kapitalizacja wynosi około 31 mln zł. Oznacza to, że wartość pakietu spółki, która należy do 11 bit spadła od 30 września o około 7,4 mln zł (stan na 13 grudnia). Wydaje się jednak pamiętać, że rynek już zdążył przetrawić porażkę Niezwyciężonego.
Zobacz również: Właściciel spółki z GPW ma ogromne problemy, czy to wpływa na jej wycenę?
W oczekiwaniu na drugą część mroźnego hitu
11 bit nie jest firmą, która co roku wydaje gry - na wzór EA czy wydawców gier mobilnych. Produkty spółki mają stosunkowo krótki cykl życia i po kilku latach nie generują już istotnej gotówki. Konieczne są kolejne wydania gier. To z kolei rodzi pewien problem, ponieważ nigdy nie wiadomo jak zostanie przyjęta przez graczy. Najlepiej kiedy powstaje społeczność wobec już wydanej gry, wtedy spółka musi “tylko” spełnić oczekiwania graczy.
Im więcej ludzi czeka na daną grę, tym większa szansa, że sprzedaż będzie dobra. Tak może być w przypadku Frostpunk 2, który jest kolejną wersją gry będącej sukcesem kilka lat temu. Druga odsłona popularnej gry jest obecnie jedną z najbardziej oczekiwanych debiutów na platformie Steam. Warto zwrócić uwagę, że liczba folowersów wynosi 97,5 tys.
Źródło: steamdb.info
Teraz należy zastanowić się, jaka jest możliwa potencjalna sprzedaż oraz jak rozłoży się to czasowo. W najlepszym scenariuszu bardzo wysoka sprzedaż przypadnie na pierwszy rok, ale spadek sprzedaży w kolejnych latach będzie “gładki”. Oznaczać to będzie, że 11 bit znajdzie sposób, aby sprzedać grę poza swoją bazę głównych odbiorców (którzy kupią w ciągu kilku kwartałów od premiery). Im bardziej będzie popularna gra, tym będzie mniejsza konieczność sprzedaży gry na promocjach rzędu -70%, czy -80%.
Kolejną kwestią, jaką należy wziąć pod uwagę, jest możliwość monetyzacji gry Frostpunk 2 pomocą DLC, czyli płatnych rozszerzeń do gry. O tym jak ważny może być to element generowania przychodów świetnie widać na przykładzie szwedzkiej spółki Paradox Interactive. Ten deweloper w wielu swoich grach potrafi wydawać wiele DLC, tak było w przypadku Crusader Kings III, Europa Universalis IV czy Hearts of Iron IV. Dzięki kolejnym rozszerzeniom udaje się zwiększyć monetyzację gier. W raporcie za III Q 2023 roku można przeczytać, że:
Revenues in the quarter are mainly attributable to Cities: Skylines, Crusader Kings III, Europa Universalis IV, Hearts of Iron IV and Stellaris.
Wystarczy tylko wspomnieć, że EU IV została wydana w 2013 roku, HoI IV (2016), CK III (2020), Cities: Skylines (2015). Zatem Paradox potrafi zarabiać nawet na bardzo “starych” grach. Jednak społeczność zgromadzona wokół gier 11 bit nie może na razie równać się z tą skupioną wokół EU IV czy HoI 4.
Możliwe, że Frostpunk 2 również stanie się na tyle ciekawą grą, że pojawi się szansa na monetyzowane gry za pomocą wielu DLC. Jeśli zrealizuje się taki scenariusz, to ‘żywotność” gry będzie o wiele dłuższa niż w przypadku tylko “pudełkowej” wersji.
Zobacz również: Największy polski broker – wyniki z 2022 roku są nie do powtórzenia
The Alters i Frostpunk Mobile na deser
Kolejną premierą, jaka ma mieć miejsce w I połowie 2024 roku jest The Alters. Warto jednak pamiętać, że jest to gra o prawdopodobnie mniejszym potencjale sprzedażowym niż Frostpunk 2. Powodem jest to, że ta gra ma znacznie mniejszą pozycję na liście życzeń na Steam oraz stosunkowo niską liczbę folowersów (16,8 tys.). Od czerwca 2023 roku przybyło nieco ponad 3 tys. folowersów, widać zatem, że na razie nie ma dużej rzeszy graczy, którzy czekają na tę grę. Mimo to rynek nadal zakłada, że The Alters powinno być istotnym źródłem przychodów w latach 2024 - 2025.
Warto jeszcze pamiętać o kolejnej potencjalnym źródłem przychodu, którą jest Frostpunk Mobile. Gra mobilna jest projektowana i będzie wydawana przez chińskiego giganta NetEase. Można spodziewać się, że dla 11 bit przypadnie kilkanaście procent przychodów netto generowanych przez grę. Gra ma być wydana w wariancie F2P (Free to Play) i zarabiać na reklamach i mikrotransakcjach. Dla 11bit może być to kolejne źródło przychodów.
Przychody w 2024 i 2025 roku przychody będą zależeć głównie od tego jak sprzedawać się będą Frostpunk 2 oraz The Alters. To z kolei zależy od tego, jakie będą recenzje gier, kiedy zadebiutują oraz jak zostaną przyjęte przez graczy w ciągu pierwszych dwóch miesięcy. Warto pamiętać, że w ciągu pierwszych 3 lat gra Frostpunk sprzedała się w liczbie ponad 3 mln sztuk. Zatem w optymistycznym wariancie można spodziewać się, że wynik zostanie poprawiony.
Zobacz również: ASBIS wciąż ma potencjał, ale inwestorzy obawiają się o przychody
Słabe przychody i tragiczna marża operacyj
W III kw. 2023 roku spółka wygenerowała zaledwie 9,54 mln zł przychodów. Było to znacznie mniej, niż rok wcześniej, kiedy sprzedaż była na poziomie 13,84 mln zł. Warto wspomnieć, że w III Q 2022 roku miał miejsce debiut na platformie PlayStation Plus gry Moonlighter, który nieco podbił wyniki sprzedaży rok temu. Powodem słabych wyników w III kw. b.r. był “stary” portfel gier, który jest obecnie trudny do monetyzowania. Wynikać to może także ze specyfiki gier i mało zaangażowanej społeczności. Przecież gra EU IV, o której wspomniałem wcześniej, jest monetyzowana od ponad 10 lat dzięki ogromnej liczbie DLC, które wzbogacają rozgrywkę. Możliwe, że Frostpunk nie ma takiego potencjału lub sama spółka nie ma za bardzo pomysłu, jakie nowe DLC można dodać do gry. Warto wspomnieć, że w całym 2023 roku głównym kanałem sprzedaży był Steam, który odpowiadał za ponad połowę przychodów spółki.
Przychody 11 bit studios w latach 2018 - 2023
Źródło: opracowanie własne
Z racji posiadania dużego udziału kosztów stałych (np. wynagrodzenia, usługi obce) to spadek przychodów odbił się negatywnie na rentowności operacyjnej. Wynik z działalności operacyjnej wyniósł w III kw. 2023 roku wyniósł -2,3 mln zł vs + 2,58 mln zł rok wcześniej.
Zysk i marża operacyjna w latach 2018 - 2023
Źródło: opracowanie własne
W linii finansowej widoczne są duże ujemne przychody z działalności finansowej, co jest ciekawym zjawiskiem. Przychody z działalności finansowej wyniosły w III Q 2023 roku około -2,28 mln zł. Bardziej szczegółowe informacje są widoczne w nocie 1.4, ale niestety są to dane łączne za 9 miesięcy 2023 roku. Po wyłączeniu wcześniejszych kwartałów dowiadujemy się, że powodem ujemnych przychodów finansowych jest zmiana wyceny akcji Starward Industries (-3,53 mln zł). Strata na wycenie akcji została częściowo zrekompensowana odsetkami (+0,44 mln zł) oraz różnicami kursowymi (+0,6 mln zł). Można spodziewać się, że przychody odsetkowe w IV Q 2023 roku będą jeszcze gorsze, ponieważ po listopadowej premierze The Invinvible kurs Starward bardzo mocno spadł.
11 Bit posiada jeszcze akcje spółki Fool’s Theory (40%) i wynik spółki współkontrolowanej jest widoczny w pozycji “udziały w wyniku jednostki kontrolowanej”, która w III kw. 2023 roku obniżyła wyniki o około 118 tys. zł.
Spójrzmy jeszcze na rachunek przepływów, ponieważ jest to jeden z najważniejszych elementów sprawozdania finansowego. Widać w nim, że przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wyniosły w III Q 2023 roku około +21 mln zł. Głównym powodem była zmiana salda z tytułu dostaw i usług, która w ostatnim kwartale spowodował przypływ gotówki o +15,2 mln zł.
Przepływy pieniężne 11 bit studios
Źródło: opracowanie własne
W przepływach z działalności inwestycyjnej widać znaczna pozycję “płatności za rzeczowe aktywa i WNiP”. Są to najogólniej rzecz biorąc skapitalizowane wydatki na rozwój kolejnych gier. W III kw. 2023 roku wyniosły one -15,97 mln zł. W przepływach z działalności finansowej nie widać wielkich zmian względem tych z II Q 2023 roku. Na koniec września spółka miała 43,13 mln zł w środkach pieniężnych. Można zatem powiedzieć, że sytuacja płynnościowa spółki jest na razie dobra, ale przyszłość spółki zależeć będzie głównie od wyników sprzedażowych własnych gier oraz w mniejszej części od części wydawniczej.
W bilansie najważniejszą pozycją są aktywa niematerialne, które na koniec 30 września miały wartość 139,6 mln zł, oznacza to wzrost od początku roku o prawie 40%. Widać, że 11 bit mocno inwestuje w nowe projekty, które mają mu się zwrócić. Jednak wydane środki nie są gwarancją sukcesu wydawniczego, co widać po grze Starward Industries. W pasywach widać, że spółka jest bardzo stabilna. Łączne zobowiązania spółki są mniejsze niż posiadana gotówka na rachunkach. Zatem nie ma obaw o wypłacalność spółki.
Zobacz również: Cena benzyny na stacjach PKN Orlen w dół. Co to oznacza dla koncernu paliwowego?
Aktywa niematerialne 11 bit studios
Źródło: opracowanie własne
Wycena dyskontuje udane lata 2024 i 2025, a czy takie będą?
11 bit jest wyceniany na 1,38 mld zł, co oznacza, że w wycenie znajduje się już dyskonto przyzwoitych wyników za 2024 i 2025 rok. Oczywiście nadal w planach spółka ma potencjał do dalszej monetyzacji swoich gier i praw do nazwy. Szczególnie kusząco wygląda Frostpunk, który jest potencjałem na film lub serial. Warto zauważyć, że w takim wypadku nastąpiłoby pozytywne sprzężenie zwrotne. Pojawienie się nowego filmu lub serialu przełożyłoby się na lepszą sprzedaż gier, co było po części widoczne w przypadku CD Projekt. Debiuty seriali Wiedźmin czy Cyberpunk przełożyły się pozytywnie na sprzedaż gier. Co ważne, 11 bit w przypadku takiej współpracy nie angażowałby swojego kapitału, a jedynie czerpał korzyści z praw do Frostpunka. Oczywiście, nawet w przypadku realizacji takiego scenariusza, to byłoby to tylko dodatkowe źródło przychodów, ale warto mieć to z tyłu głowy.
Obecna sytuacja 11 bit przypomina tą z CD Projekt sprzed premiery Cyberpunka 2077. Podobna w tym sensie, że rynek oczekuje dobrej sprzedaży i to jest już po części widoczne w cenie. Jeśli Frostpunk 2 i The Alters okażą się sukcesem, to spółka pozyska środki na dalszy rozwój kolejnych projektów. Wtedy może się okazać, że obecna cena jest atrakcyjna. Jednak jeśli sprzedaż okaże się rozczarowująca, to przecena może być gwałtowna.
O tym, że łaska inwestorów na pstrym koniu jeździ wiemy po przykładzie Starward Industries. Rozczarowujące wyniki spółki spowodowały, że kurs akcji gwałtownie spadł. Dlatego wycena firm takich jak 11 bit, które nie mają powtarzalnych przychodów zawsze nastręcza wielu problemów. Warto zatem zbudować scenariusze (podstawowy, pesymistyczny i optymistyczny) i postarać się oszacować przychody i zyski w ciągu najbliższych 5 lat.
Patrząc po obecnej wycenie, to rynek oczekuje średnich zysków w najbliższych dwóch latach na poziomie ponad 130 mln zł. Oczekiwania zawierają w sobie dobrą sprzedaż zarówno Frostpunk 2, jak i The Alters. O ile Frostpunk ma dużą społeczność, to druga gra to spora niewiadoma. Warto pamiętać, że The Alters ma podobną liczbę followersów, jak The Invincible. Jeśli zrealizuje się scenariusz pozytywny, 11 bit będzie posiadał wystarczające środki, aby wydawać jedną grę rocznie oraz kilka gier z działalności wydawniczej. Zwiększenie skali działania będzie dobre dla kursu, jednak jeśli Frostpunk 2 i The Alters będą słabymi grami, czeka spółkę głęboka korekta strategii.
