teoria żalu

 W jaki sposób podejmujemy decyzje inwestycyjne? Czy jesteśmy istotami racjonalnymi, które potrafią analizować sytuację i decydować o kupnie, sprzedaży bądź dalszym utrzymywaniu swoich aktywów, tylko na podstawie twardych danych i chłodnej, wolnej od emocji analizy? A może nie sposób całkowicie oderwać się od emocji? Może rządzą one nami, przyćmiewając nasz osąd? Które z emocji mogą najsilniej na niego wpływać? Gniew, strach, ekscytacja? A może żal, który ma niejedno oblicze? Dziś zastanowimy się jak żal wpływa na decyzje inwestycyjne.

 

Nieprzyjemne uczucie

Zapewne wielu czytelników zna lub choćby słyszało o teorii portfelowej. Jej twórca - Harry Markowitz - spytany o to, czym kierował się konstruując swój portfel emerytalny odpowiedział, że choć powinien postępować zupełnie inaczej, to głównym czynnikiem, którym się kierował było zminimalizowanie uczucia żalu, który mógłby odczuwać w zależności od tego jak zachowałyby się kursy akcji. Dlatego też podzielił on swój portfel po 50% na akcje i obligacje. Jeżeli więc sam twórca teorii portfelowej kierował się chęcią uniknięcia żalu, zamiast zasadami, które sam sformułował i doskonale znał, jak takim uczuciom miałby się oprzeć początkujący inwestor? Zdaje się więc, że żal może mieć wielki wpływ na podejmowane decyzje. Sformułowana w 1982 r. teoria żalu (ang. regret theory) zasłużyła w związku z tym na to, by zostać zauważoną wśród teorii podejmowania decyzji w warunkach niepewności. Teoria żalu, jest obok opisywanej już przeze mnie teorii perspektywy (ang. prospect theory), jedną najważniejszych teorii w dorobku finansów behawioralnych – gałęzi nauki, łączącej dokonania ekonomii, finansów i psychologii.

 

Czym jest żal?

Zanim przejdziemy do opisywania teorii żalu jako teorii podejmowania decyzji inwestycyjnych mającej stanowić alternatywę dla klasycznych teorii ekonomicznych, odpowiedzmy sobie na pytanie czym właściwie jest żal? Do teorii decyzji wprowadził go w 1982 roku David Bell. Według niego żal jest reakcją psychiczną powstałą po podjęciu decyzji niekorzystnej w swych skutkach dla danej jednostki. Reakcja ta ma być mocniejsza, gdy owa jednostka (inwestor) dowiaduje się, że wariant, którego nie wybrała okazałby się dla niej korzystny. Żal jest tu opisywany jako świadomość straty. Nie należy mylić go jednak z rozczarowaniem, z którym ma się do czynienia, w przypadku nieosiągnięcia założonego wcześniej wyniku.

Tomasz Zaleśkiewicz twierdzi, iż żal jest spontaniczną emocją występującą również w przypadku błędnego zaniechania podjęcia decyzji (trzeba jednak zauważyć, że zaniechanie również jest decyzją). Największy żal występuje jego zdaniem wtedy, gdy decyzje podejmuje się samemu, w związku z czym nie można przenieść odpowiedzialności za nią na kogoś innego, np. doradcę inwestycyjnego. Żal jest większy, gdy przeżywa się go w związku z błędną inwestycją w konkretną spółkę, niż w przypadku, gdy straty dotyczą całej giełdy. Wtedy inwestorzy mogą część winy przypisać rynkowi i panującej aktualnie koniunkturze. W przypadku spadku wartości akcji jedynie tych spółek, w które zainwestowali odpowiedzialność ciąży wyłącznie na nich.

 

Żal w języku matematyki

W jaki sposób podejmujemy decyzje inwestycyjne? David Bell – twórca teorii żalu – zaproponował dość oryginalną odpowiedź na to pytanie. Teoria żalu zakłada, ze ludzie zwracają uwagę na to, jak wynik ich decyzji wpłynie na ich odczucia w związku z podejmowaną decyzją. Według tej teorii, tym co kieruje naszymi działaniami w warunkach niepewności jest niechęć do odczuwania żalu. Można zapisać to za pomocą matematycznej funkcji, która miałaby następującą postać:

u(x,y)=v(x)+f(v(x)-v(y))

gdzie:

x - docelowa wartość aktywów będąca miernikiem zadowolenia,

y - stracona wartość aktywów - wartość aktywów, która zostałaby osiągnięta przy wyborze innej decyzji,

v(x) - funkcja wartości mierząca satysfakcję z docelowej wartości,

v(x)-v(y) - wartość żalu,

f(v(x)-v(y)) - funkcja żalu.

Żal jest więc różnicą między opcją wybraną, a odrzuconą opcją o najwyższej wartości. Żal miałby być logicznym zachowaniem inwestorów w sytuacji wyboru w warunkach niepewności, pod następującymi warunkami - funkcja jest malejąca oraz wklęsła.

 

Z naukowego na ludzki

Dla osób niechętnych matematyzowaniu całego świata lub dla tych, którzy na myśl o matematyce czują nieprzyjemne wiercenie w żołądku, przedstawmy praktyczny przykład wyjaśnień oferowanych przez teorię żalu.

Wyobraźmy sobie początkującego inwestora, który postanowił ulokować swoje środki w akcjach notowanych na giełdzie papierów wartościowych. Niekorzystna sytuacja rynkowa spowodowała jednak spadek wartości akcji, w które zainwestował. Inwestor ten rozważał jednak wcześniej ulokowanie swoich środków w papiery wartościowe wolne od ryzyka, jak np. obligacje skarbowe (w praktyce nie istnieją instrumenty zupełnie wolne od ryzyka, ale często przyjmuje się, że są nimi właśnie obligacje skarbowe). Gdyby wybrał inwestycje w obligacje, mógłby cieszyć się niewielkim zyskiem. Nawet utrzymywanie tych środków na niskooprocentowanym rachunku bankowym pozwoliłoby na osiągnięcie zysku (przynajmniej w ujęciu nominalnym). Również schowanie swoich środków „do skarpety” byłoby korzystniejsze, gdyż aktywa naszego początkującego inwestora co prawda nie zyskałyby na wartości, jednak również nie straciłyby na niej, tak jak w przypadku inwestycji w akcje.

W zaistniałej sytuacji nasz inwestor odczuwa żal z powodu ulokowania swoich środków w akcje. Mógłby po prostu nic z nimi nie robić lub wydać na konsumpcję. Jego żal jest jednak tym większy, że rozważał inwestycje w obligacje, które mogłyby mu przynieść zysk.

 

Wyjaśnienie dla zachowań inwestorów

Teoria żalu umożliwia odpowiedź na niektóre z pytań dotyczących zachowań inwestorów. Przykładowo, dlaczego inwestorzy nadmiernie długo przetrzymują tracące na wartości akcje? Czy możliwym jest, że robią to tylko dlatego, że obawiają się uczucia żalu w przypadku, gdy zrealizują oni swoją stratę, a kurs sprzedanych przez nich akcji zacznie zyskiwać na wartości?

Z drugiej strony, dlaczego niektórzy inwestorzy bardzo szybko realizują swoje zyski? Być może kieruje nimi obawa o odczuwany żal w przypadku, gdy ich akcje stracą na wartości, w stosunku do stanu obecnego. W takiej sytuacji mogą pojawić się myśli typu: „Gdybym sprzedał wcześniej, to zarobiłbym więcej”. Naturalnym uczuciem w tej sytuacji wydaje się żal spowodowany być może nawet nie tyle podjęciem błędnej decyzji, co raczej niepodjęciem tej, która dałaby inwestorowi większą satysfakcję.

A co w przypadku decyzji podejmowanych pod wpływem doradców inwestycyjnych lub w przypadku ogólnie słabej koniunktury rynkowej? Wydaje się, że teza o odczuwaniu mniejszego żalu w przypadku decyzji podejmowanych w takich sytuacjach ma racjonalne podstawy. Wymagałaby ona jednak jakiegoś empirycznego potwierdzenia. Niemniej jednak, w sytuacji gdy cały rynek zyskuje, a my tracimy, dość naturalną emocją jest żal spowodowany błędnymi decyzjami, za które możemy obarczyć jedynie samych siebie. Jeżeli tracimy wraz z całym rynkiem, możemy część winy zrzucić na niesprzyjające warunki. Z drugiej strony, nie jest łatwo całkowicie wyzbyć się uczucia żalu, gdyż przecież mogliśmy zainwestować w bezpieczniejsze aktywa lub też nie podejmować ryzyka związanego z jakimikolwiek inwestycjami. Czy podobnie możemy zrzucać winę na doradców inwestycyjnych? Być może. W taki sposób łatwiej pogodzić się z nietrafioną decyzją, gdyż działaliśmy pod wpływem czyjegoś autorytetu. Tak czy inaczej uczucia żalu w przypadku nietrafionych decyzji trudno uniknąć, a niechęć do jego odczuwania może w dużym stopniu wpływać na podejmowane przez nas decyzje.

 

Podsumowanie – jak wykorzystać żal?

Co może dać Ci wiedza o żalu jako inwestorowi? Po pierwsze, jeżeli wiesz jak duży wpływ na Twoje decyzje może mieć żal, będzie Ci łatwiej zauważyć sytuację, w których podejmujesz swoje decyzje w obawie przed odczuwaniem żalu. W takiej sytuacji masz szansę na ponowne przeanalizowanie sytuacji – tym razem starając się oderwać od tego uczucia. Po drugie, lepiej rozumiesz zachowania innych inwestorów. Jeżeli trafniej je przewidzisz, możesz próbować dostosować swoją strategię inwestycyjną do przewidywanych przez Ciebie błędów rynku, spowodowanych „sumą żalów” innych inwestorów.

Czy teoria żalu jest więc panaceum na wszystkie bolączki inwestorów? Absolutnie nie. Nie sposób opisać zachowań rynku jedynie z perspektywy uczuć, a z całą pewnością nie sposób zrobić tego jedynie z perspektywy jednego uczucia. Ponadto, wielu inwestorów, szczególnie tych profesjonalnych może podejmować decyzje nie dając się omamić emocjom. Tym bardziej, jeżeli przyjmują i konsekwentnie stosują strategie niepozwalające wkradać się emocjom w ich osąd. Innym problemem związanym z teorią żalu jest fakt, że nie za bardzo wiadomo jak w praktyce skutecznie zmatematyzować i wykorzystać do obliczeń jakiekolwiek uczucie.

Czy teoria żalu jest więc nic nie warta? Ponownie powiem – absolutnie nie. Konieczne jest dostrzeżenie zarówno jej zalet, jak i jej słabości. W połączeniu z opisywaną w jednym z poprzednich artykułów teorią perspektywy, a także w połączeniu z klasycznymi teoriami podejmowania decyzji oraz analizą fundamentalną i techniczną, możemy wyrobić sobie bardzo szeroki obraz czynników mogących kształtować przyszłe ceny instrumentów finansowych lub jakichkolwiek innych aktywów inwestycyjnych. Nie ma prostych odpowiedzi, które pozwalałyby na rozwiązanie wszystkich zawiłości związanych z rynkami inwestycyjnymi. Teoria żalu takiej odpowiedzi z pewnością nie stanowi. Jednakże, odpowiednio zrozumiana, może stanowić istotną wartość dodaną do szerokiej gamy metod analizy rynku i jako taka powinna zostać przez inwestora doceniona.

 

Bibliografia:

• D. E. Bell, (1982). Regret in decision making under uncertainty. Operations research, 30(5), 961-981.

• T. Zaleśkiewicz, Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk 2003.

• M. Czerwonka., B. Gorlewski, Finanse Behawioralne: Zachowania Inwestorów i rynku, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie - Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008.

 

źródło grafiki głównej: pixabay.com