Gospodarz:
Jeff, zacznijmy, jak zawsze w takich rozmowach, od tablicy wskaźników ryzyka recesji, która stanowi dla nas doskonałą podstawę dla Twoich prognoz gospodarczych. Przypomnij nam, jak to działa, a następnie jak to wygląda obecnie, gdy wchodzimy w drugi kwartał 2022 roku.
Jeff Schulze:
Cóż, dla przypomnienia, tablica wskaźników ryzyka recesji ClearBridge to grupa 12 wskaźników i jest to analogia do świateł stop, gdzie kolor zielony oznacza ekspansję, żółty - ostrożność, a czerwony - recesję. Na koniec marca mamy 10 zielonych, jeden żółty i jeden czerwony sygnał, ale co ważniejsze, ten ogólny sygnał to wciąż zdrowa, zielona ekspansja. Należy to zauważyć, ponieważ uwzględnia to nawet spowolnienie, które widzieliśmy na początku roku w przypadku Omicron. Co jednak ważne, gospodarka ponownie nabiera tempa, a szczególną siłę obserwujemy w przypadku naszych wskaźników rynku pracy, zwłaszcza wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, a także nastrojów na rynku pracy. Jeśli chodzi o wnioski o zasiłek dla bezrobotnych, ostatni odczyt wyniósł 166 000. Był to najniższy poziom, jaki odnotowano w USA od 1968 roku. Jest to więc najniższy odczyt od ponad pół wieku, mimo że liczba osób aktywnych zawodowo jest dziś dwa razy większa niż 50 lat temu.
Jeśli chodzi o nastroje związane z zatrudnieniem, bierzemy pod uwagę badanie zaufania konsumentów Conference Board, a dokładniej - różnicę w zatrudnieniu, czyli liczbę osób, które twierdzą, że jest dużo pracy minus te, które twierdzą, że trudno ją zdobyć. Najnowszy odczyt z marca osiągnął najwyższy w historii poziom 47,4. Ogólnie rzecz biorąc, mamy więc zdrowy rynek pracy, a trudno o recesję, gdy rynek pracy płonie.
Gospodarz:
W porządku, mamy więc dobrze prosperujący rynek pracy, a tablica rozdzielcza wciąż sygnalizuje ekspansję. A co z rozpiętością krzywej rentowności między dwuletnimi a dziesięcioletnimi obligacjami skarbowymi, czy jest to dla Pana powód do niepokoju?
Jeff Schulze:
Nie wszystkie krzywe dochodowości są jednakowe. Chociaż dwu- i dziesięcioletnia krzywa rentowności jest dobrą krzywą, jeśli chodzi o sygnalizowanie, czy gospodarka zwolni, czy też nie, a gospodarka amerykańska zwolni w miarę ponownego otwarcia i zbliżania się do trendu wzrostu PKB, a niektóre z zacieśnień dokonywanych przez Fed [Rezerwę Federalną USA] spowalniają aktywność gospodarczą. Preferujemy trzymiesięczną i 10-letnią krzywą dochodowości. Jest to jeden ze wskaźników, które umieściliśmy na tablicy ryzyka recesji, ponieważ ma lepsze wyniki. Mniej jest fałszywych pozytywów, ale ma też znacznie dłuższą historię, ponieważ dwuletnia obligacja skarbowa została wprowadzona na rynek dopiero w połowie lat 70. I zamiast być odwróconą, krzywa dochodowości, którą śledzimy, jest bardzo stroma, znacznie powyżej 1,5%.
Przewodniczący Rezerwy Federalnej Jerome Powell kilkakrotnie wspominał, że nie jest zainteresowany krzywą dochodowości w zakresie 2-10. Preferuje krzywą rentowności trzymiesięcznej i 10-letniej. Jednym z powodów, dla których tak jest, jest to, że uczestnicy rynku kontrolują dwuletnią krzywą dochodowości, a czasami uczestnicy rynku nie są dokładni. Doskonałym tego przykładem jest to, że sześć miesięcy temu, w połowie września, uczestnicy rynku wyceniali tylko połowę podwyżki stóp procentowych w całym 2022 roku. Tymczasem dziś, w tym roku przewiduje się ponad dziewięć podwyżek stóp procentowych. Tak więc uczestnicy rynku nie zawsze mają rację i można sobie wyobrazić, że w późniejszym okresie 2022 r., jeśli dojdzie do jakiegoś rozstrzygnięcia sytuacji na linii Rosja-Ukraina, ceny energii, żywności, towarów zaczną spadać, a pod koniec roku pojawi się deflacja towarów, może to dać Fedowi trochę swobody i ostatecznie określić liczbę podwyżek stóp procentowych w ciągu 2022 r. Dlatego podoba nam się krzywa rentowności trzymiesięcznej i 10-letniej, ponieważ Fed bezpośrednio kontroluje trzymiesięczną część krzywej rentowności. Fed nie chce w tym momencie popełnić błędu w polityce. Chce spowolnić gospodarkę, ale na pewno nie chce wywołać recesji. Jest więc wiele powodów, dla których uważam, że dwa do dziesięciu to dobry miernik, który pozwala stwierdzić, czy gospodarka spowalnia, ale naszym zdaniem nie sygnalizuje recesji.
Gospodarz:
A co z inflacją, Jeff? Wszyscy obserwujemy wzrost cen, zwłaszcza w przypadku dużych skoków cen energii, ropy i gazu. Jak bardzo niepokojące są te rosnące ceny?
Jeff Schulze:
Nie ma się czym przejmować. Wiem, że wszyscy słyszą powszechny refren, że każdą recesję poprzedzał wzrost cen ropy naftowej, i choć to prawda, korelacja niekoniecznie równa się związkowi przyczynowemu. Oznacza to, że fakt, iż jakieś wydarzenie historycznie poprzedzało inne, nie oznacza, że to pierwsze wydarzenie było przyczyną drugiego. I choć prawdą jest, że ceny energii wzrosły do poziomów odpowiadających wstrząsom poprzedzającym poprzednie recesje, to kontekst, w jakim doszło do takiego skoku, ma decydujące znaczenie dla określenia wyniku gospodarczego. Jeśli cofniemy się do roku 1970, to liczba przykładów, w których wzrost cen ropy o 60% w skali roku doprowadził do recesji, jest taka sama, jak liczba przykładów, w których recesja nie wystąpiła.
Ważna dynamika ujawnia się, gdy porównamy te okresy z tablicą ryzyka recesji ClearBridge. Jeśli masz silną tablicę wskaźników, to, ogólnie rzecz biorąc, nie wpadłeś w recesję. Natomiast w przypadku słabego tła ekonomicznego, gdy większość wskaźników ma kolor żółty lub czerwony, recesja miała tendencję do występowania. Tak więc w przypadku zielonej deski rozdzielczej w pięciu z siedmiu okresów nigdy nie doszło do recesji. W dwóch okresach, w których wystąpiła recesja, osiem z tych wskaźników było żółtych lub czerwonych, a więc w 1973 roku byliśmy na granicy żółtego koloru. W 1999 roku cztery z tych wskaźników miały kolor żółty lub czerwony. A co do roku 1999, to pierwszy skok cen ropy nastąpił w sierpniu 1999 roku. Recesja pojawiła się dopiero prawie dwa lata później, w marcu 2001 roku. Dlatego dziś, gdy mamy tylko dwa wskaźniki niezielone, uważamy, że gospodarka ma solidne podstawy, aby przetrwać ten skok cen ropy.
Innym powodem naszego optymizmu jest fakt, że amerykański konsument jest dziś znacznie bardziej odporny na szoki cenowe w porównaniu z sytuacją w przeszłości. Obecnie procent konsumpcji lub udział w portfelu, który przeznaczany jest na energię, wynosi 2,5%. A jeśli porównamy to z ostatnimi trzycyfrowymi cenami ropy w latach 2011-2014, to odsetek konsumpcji lub udział w portfelu przeznaczany na energię wynosił 3,7%. Tak więc 2,5%, czyli znacznie mniejsza część dochodów ludzi przeznaczana jest na kompleks energetyczny. Dzieje się tak za sprawą bardziej paliwooszczędnych samochodów, ale także dzięki temu, że mediana dochodów jest dziś o 30% wyższa niż dekadę temu. Mamy więc większy tort, z którego możemy czerpać.
Również na froncie konsumenckim, w czwartym kwartale ubiegłego roku wartość netto gospodarstw domowych wzrosła o 5,3 bln USD. W całym roku 2021 wartość netto gospodarstw domowych wzrosła o 18,9 bln dolarów, co oznacza wzrost o 14% w stosunku do roku poprzedniego. Aby przedstawić tę liczbę w kontekście, szacuje się, że każdy dolar wzrostu ceny benzyny przez cały rok kosztuje gospodarstwa domowe 140 miliardów dolarów, czyli mniej niż 1% zeszłorocznego wzrostu wartości netto gospodarstw domowych. I chociaż nie każde gospodarstwo domowe w równym stopniu uczestniczyło w tym wzroście, to jeśli spojrzeć na dane z ostatniego okresu, wszystkie decyle osób uzyskujących dochody mają większe oszczędności lub nadwyżki oszczędności w porównaniu z okresem pandemii, a nie zapominajmy, że osoby znajdujące się w niższych decylach dochodów uzyskują obecnie najwyższe wzrosty płac. Osoby te są więc w lepszej sytuacji niż w przeszłości, aby poradzić sobie z wyższymi cenami energii. Biorąc więc pod uwagę obecną kondycję konsumentów, nie obawiam się, że ten skok cen energii, który obserwujemy, zaszkodzi dynamice gospodarki.
Gospodarz:
W porządku. A co z Fed? Biorąc pod uwagę, jak bardzo wzrosła inflacja w dość długim okresie czasu, czy Fed może skutecznie obniżyć inflację przy bezrobociu na historycznie niskim poziomie?
Jeff Schulze:
Myślę, że Fed może odnieść sukces, ale będzie musiał stąpać po cienkiej linie, ponieważ Fed nierzadko powodował recesje z powodu zbyt restrykcyjnej polityki, może z wyjątkiem recesji COVID-19, którą właśnie mieliśmy. Teraz, gdy Fed w pełni koncentruje się na inflacji, a jego mandat w zakresie zatrudnienia został wypełniony, można zaobserwować bardzo jastrzębi zwrot w polityce Fed. Znani gołębiarze, Neel Kashkari i Mary Daly, zmienili zdanie i opowiadają się za położeniem większego nacisku na stabilność cen. A kiedy gołębi krzyk, nazywając inflację wrogiem publicznym numer jeden, inwestorzy powinni słuchać i naprawdę poważnie traktować Fed.
Mówimy więc o tym, że Fed put, który był żywy i dobrze funkcjonował w poprzednim cyklu, zostanie teraz zastąpiony przez Fed call. Przyczyną takiej zmiany funkcji reakcji jest fakt, że dzisiejsza sytuacja jest zupełnie inna niż w poprzednim cyklu, kiedy to mieliśmy anemiczną inflację, anemiczny wzrost gospodarczy i wysokie bezrobocie. W takim scenariuszu jakakolwiek presja na rynki finansowe mogła z łatwością wpędzić gospodarkę w recesję, co oznaczało, że Fed musiał zmienić kurs w czasie hossy na rynku, stąd narodziny Fed put. W przeciwieństwie do dnia dzisiejszego, gospodarka nie potrzebuje, aby Fed utrzymywał koła treningowe, ponieważ wzrost gospodarczy jest znacznie powyżej trendu. Mamy wysoką inflację, a także bardzo napięty rynek pracy. W zeszłym miesiącu Jerome Powell wspomniał, że polityka pieniężna jest przekazywana za pośrednictwem warunków finansowych, co oznacza, że zaostrzenie polityki pozwoli na obniżenie inflacji z powodu szerszych spreadów kredytowych, wyższych stóp procentowych i niższych cen akcji. I chociaż obserwujemy jastrzębi zwrot ze strony Fedu, widzimy, że warunki finansowe rozluźniają się, a rynki akcji i kredytów rosną, co jest dokładnym przeciwieństwem tego, czego pragnie Fed.
W związku z tym, po ogłoszeniu wezwania Fed będzie chciał aktywnie schłodzić gospodarkę, przyjmując bardziej agresywne stanowisko polityczne, biorąc pod uwagę niskie ryzyko recesji w najbliższym czasie. Kluczowe znaczenie ma więc to, że Fed będzie musiał być sumienny. Zamierza zacieśniać politykę pieniężną, aby ograniczyć inflację, ale w przypadku pęknięć, które zaczną się tworzyć pod koniec tego roku lub na początku 2023 r., Fed będzie musiał zachować czujność i zmienić kurs. Uważam jednak, że Fed może ograniczyć inflację nawet przy niskiej stopie bezrobocia, ale będzie musiał działać szybko, jeśli sytuacja zacznie się zmieniać.
Gospodarz:
Jeff, słyszymy też wiele obaw dotyczących stagflacji? Jakie jest Twoje zdanie na ten temat?
Jeff Schulze:
Myślę, że jest to być może jeden z najbardziej nadużywanych terminów, które pojawiają się w mediach finansowych. W Stanach Zjednoczonych nie mamy do czynienia ze środowiskiem stagflacyjnym. Środowisko stagflacyjne jest tym, co można było zaobserwować w latach 70. XX wieku, czyli środowiskiem, które charakteryzuje się ujemnym, realnym wzrostem produktu krajowego brutto (PKB), naprawdę wysoką inflacją i uporczywie wysokim bezrobociem. Obecnie w USA jedyną rzeczą, która spełnia te kryteria, jest wysoka inflacja. W latach 70. ubiegłego wieku, w miarę upływu dekady, stopa bezrobocia stawała się coraz wyższa. Obecnie stopa bezrobocia wynosi 3,6%, co oznacza spadek z 14,7% w kwietniu 2020 roku. Stopa bezrobocia spada z miesiąca na miesiąc, w miarę jak przybywa nowych miejsc pracy. Nie jest to więc środowisko stagflacyjne. Tworzenie miejsc pracy jest nadal bardzo intensywne. Obserwujemy ogromny wzrost współczynnika aktywności zawodowej.
A jeśli spojrzymy na oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego w USA w tym roku, to w 2022 r. spodziewany jest wzrost na poziomie około 2,7%, a inflacja do końca roku wyniesie około 4,5%, czyli nigdzie nie jest blisko do środowiska stagflacyjnego. Nie znaczy to, że nie może do tego dojść, ale biorąc pod uwagę siłę rynków pracy i oczekiwane przez nas dalsze ożywienie gospodarcze, a także oczekiwanie niższej inflacji w miarę oddalania się od problemów związanych z łańcuchem dostaw i - miejmy nadzieję - normalizacji na rynkach energii i towarów, uważamy, że ryzyko stagflacji będzie nadal niewielkie w miarę zbliżania się do końca tego cyklu.
Gospodarz:
Bardzo jasne spojrzenie z Twojej perspektywy na to, dlaczego stagflacja nie jest obecnie zagrożeniem, a także wiele innych wspaniałych punktów widzenia, jak zawsze, Jeff. Mówi Jeff Schulze, strateg inwestycyjny z ClearBridge Investments, autor książki Anatomia recesji. Więcej przemyśleń Jeffa i pełny program Anatomia recesji można znaleźć na stronie franklintempleton.com. A jeśli chcesz posłuchać więcej Rozmów o rynkach z Franklinem Templetonem, odwiedź nasze archiwum poprzednich odcinków i subskrybuj w iTunes, Google Play, Spotify lub u innych głównych dostawców podcastów. Mamy nadzieję, że dołączysz do nas następnym razem, gdy będziemy odkrywać kolejne spostrzeżenia naszych specjalistów od inwestowania w terenie.
Ważne informacje prawne
Niniejszy materiał odzwierciedla analizy i opinie prelegentów na dzień 8 kwietnia 2022 r. i może różnić się od opinii zarządzających portfelami, zespołów inwestycyjnych lub platform we Franklin Templeton. Materiał ten ma charakter wyłącznie ogólnoinformacyjny i nie powinien być interpretowany jako indywidualna porada inwestycyjna, rekomendacja lub zachęta do kupna, sprzedaży lub posiadania jakiegokolwiek papieru wartościowego lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Nie stanowi porady prawnej ani podatkowej.
Wyrażone poglądy są poglądami osób wypowiadających się, a komentarze, opinie i analizy są aktualne na dzień publikacji tego podcastu i mogą ulec zmianie bez uprzedzenia. Informacje zawarte w tym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, papieru wartościowego lub strategii. Stwierdzenia faktów pochodzą ze źródeł uznawanych za wiarygodne, ale nie składa się żadnych oświadczeń ani gwarancji co do ich kompletności lub dokładności.
