racjonalność

Naukowcy od lat głowią się nad tym w jaki sposób podejmujemy decyzje w warunkach ryzyka. Główną teorią wyjaśniającą to zagadnienie jest teoria oczekiwanej użyteczności. Niestety, jak każda teoria ma ona swoje mankamenty w postaci koniecznych do spełniania założeń. Dotyczą one racjonalności i przewidywalności inwestora podczas podejmowania decyzji. Czy rzeczywiście możemy powiedzieć, że jesteśmy istotami racjonalnymi? A może czasem zdarza nam się podejmować decyzje w chaotyczny i nieprzewidywalny sposób? A co jeśli w zasadzie sami nie wiemy czego chcemy i wybieramy pod wpływem impulsów zamiast w przemyślany i rozsądny sposób? Czy w takiej sytuacji teoria oparta na założeniu racjonalności może mieć w ogóle rację bytu?

 

Jak racjonalny inwestor podejmuje decyzje?

Nad tym czy inwestorzy mogą być racjonalni zastanowimy się za chwilę. Na razie załóżmy, że mogą i że tacy inwestorzy istnieją. W jaki sposób będą oni podejmować decyzje w warunkach ryzyka w świetle teorii oczekiwanej użyteczności Johna von Neumanna i Oskara Morgensterna?

Twórcy teorii oczekiwanej użyteczności odrzucają wizję podejmowania decyzji na podstawie maksymalizacji wartości oczekiwanej. Zamiast tego sugerują oni, iż istnieje jakaś oczekiwana użyteczność. Jest ona wypadkową użyteczności danego zdarzenia (satysfakcji, którą człowiek odczuwa w związku z tym zdarzeniem) i prawdopodobieństwa jego wystąpienia.

Oczekiwaną użyteczność można zapisać za pomocą prostego wzoru:

✕

 

gdzie:

EU - oczekiwana użyteczność,

pi - prawdopodobieństwo wystąpienia i - tego zdarzenia,

ui - użyteczność i - tej wartości bogactwa, i - tej możliwej stopy zwrotu, bądź i - tego wyniku.

Oczekiwana użyteczność jest więc średnią ważoną użyteczności wartości lub zdarzeń. Wagami dla tej średniej są prawdopodobieństwa tych zdarzeń. Racjonalna jednostka powinna potrafić określić swoją użyteczność i podejmować decyzje sugerując się nią. Należy jednak zauważyć, że każdy może mieć odmienną użyteczność dla takiego samego zdarzenia lub dobra. Może być to spowodowane chociażby odmiennym stosunkiem do ryzyka. Nie każdy będzie równie usatysfakcjonowany z posiadania akcji danej spółki, gdyż niektórzy mogą uznawać taką inwestycję za zbyt ryzykowną w stosunku do ich tolerancji na ryzyko. Podejmowane decyzje mogą więc różnić się od siebie, a każda z nich może być zgodna z teorią oczekiwanej użyteczności, jeżeli będzie maksymalizowała oczekiwaną użyteczność danej jednostki. Nie musi to iść w parze z maksymalizacją oczekiwanej wartości, gdyż niektórzy będą woleli ograniczać ryzyko, nawet kosztem rentowności inwestycji.

 

Racjonalność ekonomiczna

Teoria oczekiwanej użyteczności zakłada racjonalność decydentów. Czym jest racjonalność w ujęciu ekonomii i finansów? Niestety nie wypracowano idealnej definicji, która określałaby, czym jest racjonalność i jakie zachowania są zachowaniami racjonalnymi. Niemniej jednak zdaje się, iż racjonalność zachowań ludzkich jest jednym z podstawowych założeń wielu nurtów ekonomii. Racjonalne zachowanie powinno zmierzać do maksymalizacji funkcji użyteczności.

W badaniu Wernera De Bondta z 1998 roku, niemal 90% inwestorów wolało lokować środki w kilku dobrze znanych sobie walorach, niż zdywersyfikować ryzyko poprzez inwestycje w wiele słabo skorelowanych ze sobą walorów. Oznacza to, iż niemal 90% badanych inwestorów wolało podjąć duże ryzyko niż zachować się w sposób umożliwiający stosunkowo bezpieczne ulokowanie swoich środków. Zachowanie to wydaje się początkowo nieracjonalne, gdyż nadmiernie zwiększa ryzyko portfela. Inwestorzy mogli jednak postąpić racjonalnie, gdyż być może dla nich większą użyteczność oferowały akcje znanych im spółek, aniżeli modelowy sposób inwestowania. Być może mają oni np. skłonność do ryzyka i takie zachowanie maksymalizuje ich użyteczność? Skłonność do ryzyka jest jednak traktowana jako pewnego rodzaju ograniczenie optymalizacji użyteczności. Powstaje więc pytanie, czy racjonalnym jest dążenie do maksymalizacji użyteczności, której optymalizacja jest ograniczona? Trudno o jednoznaczną odpowiedź.

W literaturze wskazuje się, że racjonalny decydent powinien również posiadać zdolność do prawidłowego interpretowania napływających informacji. Nie każdy posiada jednak takie same informacje, w związku z czym należałoby uznać, że możliwe jest uznanie za racjonalne różnych zachowań w tej samej sytuacji, niezależnie od ich wyniku. Innym problemem jest zaś fakt, że racjonalne zachowania jednostek mogą okazać się nieracjonalnymi zachowaniami z punktu widzenia całego rynku. Przykładowo, w obliczu deflacji, odkładanie decyzji o zakupach wydaje się racjonalne z punktu widzenia jednostki. Z perspektywy całego rynku zachowanie to może doprowadzić do spirali deflacyjnej, prowadzącej gospodarkę do recesji. Finalnie zaszkodzi to społeczeństwu jako całości, jak i poszczególnym jednostkom.

Jak więc widać, niełatwo o proste zdefiniowanie racjonalności ekonomicznej. Laureat Nagrody Nobla Herbert Alexander Simon stworzył koncepcję ograniczonej racjonalności. Stwierdził on, że człowiek nie może działać w pełni racjonalnie z powodu istnienia pewnych ograniczeń. Człowiek nie ma jego zdaniem wiedzy umożliwiającej przewidzenie skutków swoich decyzji, nie może być pewnym swoich przewidywań, nie zna również wszystkich możliwych alternatyw, spośród których powinien wybrać. Dlatego też zdaniem Simona niemożliwe jest osiągnięcie pełnej racjonalności. Racjonalność człowieka jest więc z powodu powyższych barier ograniczona.

 

Kryteria racjonalności

Aby model wyboru przedstawiony przez von Neumanna i Morgensterna sprawdzał się w rzeczywistości i można było w ogóle mówić o racjonalności, konieczne jest spełnienie przez jednostki podejmujące decyzje, pewnych warunków. Są to aksjomaty racjonalnych preferencji, opisujące zachowania, którymi powinien cechować się racjonalny decydent.

Jednym z podstawowych założeń racjonalności jest zdolność do wyboru pomiędzy dwoma dobrami/sytuacjami. Decydent jest więc w stanie stwierdzić czy woli x czy y, czy też może są one dla niego równoważne. Jeżeli nie jest on w stanie tego określić, przyjmuje się, że zawsze woli on więcej danego dobra niż mniej. W związku z tym, jeżeli x zawiera więcej jakiegoś dobra, oraz nie mniej innych dóbr niż y, to w takiej sytuacji inwestor będzie wolał x.

Kolejnym ważnym założeniem jest postulat przechodniości. Zgodnie z nim inwestor preferujący wybór x nad y oraz preferujący wybór y nad z, preferuje również wybór x nad z. Można zapisać to następująco:

jeśli x>y i y>z to x>z.

Niestety powyższe nie uwzględnia sytuacji, w której wszystkie dobra lub zdarzenia są równe. Precyzyjniejszym będzie więc następujący zapis:

jeżeli x≥y i y≥z to x≥z.

Dzięki takiej formie zapisu uwzględniana jest sytuacja, w której wszystkie trzy możliwości są jednakowo atrakcyjne, więc:

jeżeli x=y i y=z to x=z.

To oczywiście tylko przykładowe założenia. Podobnych kryteriów można przytoczyć więcej, jednak celem tego artykułu nie jest robienie wykładu z teorii oczekiwanej użyteczności, lecz zastanowienie się nad tym jak ma się do niej problem racjonalności podmiotów ekonomicznych. Wspomnijmy jeszcze tylko, że dla preferencji racjonalnego inwestora nie powinna mieć znaczenia forma prezentacji danego problemu. W literaturze wspomina się również o niezmienności preferencji zapewniającym konsekwencję i stabilność (niezmienność preferencji nie jest jednak aksjomatem z punktu widzenia teorii von Neumanna i Morgensterna).

 

Czy spełniamy kryteria racjonalności?

Powyższe założenia są zachowaniami modelowymi. W rzeczywistości jednak nie zawsze zachowujemy się w ten sposób. Czy zawsze jesteśmy w stanie określić co tak naprawdę wolimy? Czy preferujemy akcje spółki X czy spółki Y? Czy mamy ochotę na białą czekoladę z bąbelkami czy może na gorzką z orzechami?

Wyobraźmy sobie pewną sytuację. Przychodzimy do sklepu kupić np. spodnie. Nasz budżet to 150 zł. Mamy do wyboru kupienie dwóch par spodni gorszej jakości, po 70 zł każda lub jednej pary za 150 zł. Zastanawiamy się długo, aż zostaje jedynie ostatnia sztuka spodni lepszej jakości w naszym rozmiarze. Decydujemy jednak, że dwie pary wystarczą na dłużej mimo nieco gorszego materiału, a za zaoszczędzone 10 zł zjemy coś na mieście. Już jesteśmy zdecydowani, kiedy nagle ktoś pyta nas czy przymierzamy te spodnie za 150 zł, czy odkładamy je na półkę. I w tym momencie cała nasza argumentacja upada, gdyż postanawiamy kupić jednak ostatnią sztukę droższych spodni. Znacie to z doświadczenia własnego lub znajomych? Gdzie tu racjonalność, jeżeli jesteśmy niekonsekwentni i nie wiemy co tak naprawdę wolimy? Skoro mamy problem z zakupem spodni, to o ile trudniej podjąć racjonalną decyzję o zakupie bądź sprzedaży papierów wartościowych?

A co z zasadą mówiącą, że zawsze wolimy więcej niż mniej? Dwie osoby mają zdecydować o podziale 100 zł między siebie. Osoba A może zaproponować dowolny podział tej kwoty, poczynając od sytuacji, w której jedna osoba dostaje wszystko a druga nic, do równego podziału po 50 zł, przez wszystkie inne możliwe opcje. Osoba B ma możliwość przyjąć proponowany podział lub go odrzucić. Nic poza tym. W przypadku zgody podział nastąpi według propozycji osoby A, natomiast w przypadku odrzucenia podziału, obydwie osoby nie dostaną nic.

Według zasady, mówiącej, że lepiej mieć więcej niż mniej, osoba B powinna zgodzić się na każdy podział, w którym dostaje wartość większą niż 0 zł. Osoba A powinna więc zaproponować możliwie najmniejszą kwotę dla osoby B i możliwie największą kwotę dla siebie, ponieważ osoba B, powinna zgodzić się na wszystko, co większe niż 0. Miałem możliwość uczestniczyć w podobnym badaniu i choć nie operowaliśmy prawdziwymi pieniędzmi, a jedynie ćwiczyliśmy zdolności negocjacyjne, spotkałem się ze skrajnie różnymi zachowaniami, które moim zdaniem dobrze obrazują, że nie zawsze chcemy więcej niż mniej. Niektórzy nie byli w stanie porozumieć się co do kwoty, przez co nikt z nich niczego nie zarobił. Inni zaś proponowali większą kwotę dla drugiej osoby niż dla siebie, nie starając się maksymalizować swojego zysku. Cóż więc może nas skłonić do tego by nie chcieć więcej? Oczywiście emocje, począwszy na altruistycznej chęci obdarowywania, a skończywszy na zawiści i zachowaniu szkodliwym dla samego siebie, byle tylko zaszkodzić też drugiej osobie.

Czasem jesteśmy też przesyceni danym dobrem, tak że wcale nie chcemy go więcej. Nie wchodząc już w problemy związane z nadmiernym spożyciem wszelakiej maści trunków, wystarczy pomyśleć o zjedzeniu 10 tabliczek czekolady w ciągu godziny. Czy naprawdę chcemy więcej?

A co z aksjomatem przechodniości? Wyobraźmy sobie 3 smartfony. Smartfon „x” wolimy od „y” ze względu na lepszy aparat i większy wyświetlacz. Smartfon „y” wolimy od „z” ze względu na łatwiejszy w obsłudze system operacyjny. Smartfon „z” wolimy zaś od „x” ze względu na czas działania baterii na jednym ładowaniu. Nie jest więc spełniony warunek, według którego jeśli x>y i y>z to x>z. Powodem jest zastosowanie różnych kryteriów oceny.

Podobnie może być w przypadku papierów wartościowych. Przykładowo pewien inwestor woli akcje od obligacji, gdyż ich posiadanie daje mu możliwość udziału w walnym zgromadzeniu, przez co ma poczucie sprawstwa. Obligacje woli on od inwestycji na rynku walutowym, przez wzgląd na mniejsze ryzyko. Jeżeli jednak miałby wyjść poza bezpieczeństwo oferowane przez obligacje, to wolałby rynek walutowy od rynku akcji, gdyż na rynku tym oczekuje wyższych stóp zwrotu.

 

Czy jesteśmy więc nieracjonalni?

Bardzo często wykazujemy zachowania niezgodne z podstawowymi założeniami racjonalności ekonomicznej. Bez spełniania tych założeń, nie sposób zastosować teorii oczekiwanej użyteczności, dla celów wyjaśnienia w jaki sposób podejmujemy decyzję w warunkach ryzyka. Tym bardziej, że często nie jesteśmy w stanie prawidłowo określić, ani nawet prawidłowo postrzegać prawdopodobieństw różnych wydarzeń, na co zwracali uwagę twórcy opisywanej przeze mnie, w jednym z poprzednich artykułów, teorii perspektywy. Niemniej jednak, nawet oni uważali, iż większość inwestorów zachowuje się jednak zgodnie z założeniami teorii von Neumanna i Morgensterna. Jednakże, pomimo wielkiego znaczenia koncepcji oczekiwanej użyteczności, nie sposób zaprzeczyć istnieniu wielu anomalii, które próbują wyjaśnić finanse behawioralne. Szczególne znaczenie mają tu zarówno wspomniana teoria perspektywy, jak i teoria żalu.

Intuicyjnie wiemy, że bardzo często zachowujemy się nieracjonalnie. Dość trudno jest nam jednak określić czym właściwie jest racjonalność. Jeżeli za kryteria racjonalności przyjmujemy aksjomaty konieczne dla teorii oczekiwanej użyteczności, to okazuje się, że bardzo często je łamiemy. Z drugiej jednak strony, nie sposób zaprzeczyć, że generalnie większość z nas stara się maksymalizować swoją użyteczność, czyli osiągać jak największą satysfakcję z podejmowanych wyborów. Nie zawsze posiadamy jednak wystarczającą wiedzę i środki by móc to robić.

Nie każdy inwestor potrafi prawidłowo przetwarzać napływające do niego informacje. Nie każdy ma bowiem wiedzę np. z zakresu rachunkowości, pozwalającą w prawidłowy sposób odczytywać i interpretować sprawozdania finansowe. W związku z tym wielu inwestorów lokuje swoje pieniądze sugerując się czynnikami niezwiązanymi z wyceną akcji. Inwestorzy niejednokrotnie zachowują się niezgodnie z klasycznymi modelami i teorią oczekiwanej użyteczności, co jednak nie umniejsza jej wartości dla zrozumienia mechanizmów rynkowych.

 

Bibliografia:

• Cieślak A., Behawioralna ekonomia finansowa. Modyfikacja paradygmatów funkcjonujących w nowoczesnej teorii finansów., Materiały i Studia NBP, zeszyt nr 165, Warszawa 2003.

• Czerwonka M., Gorlewski B., Finanse Behawioralne: Zachowania Inwestorów i rynku, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie - Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2008.

• Dzik B., Tyszka T., Problem racjonalności podmiotów ekonomicznych, w: Psychologia ekonomiczna, (red.) Tyszka T., Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk 2004.

• Hens T., Bachmann K., Psychologia rynku dla doradców finansowych, CeDeWu.pl Wydawnictwa Fachowe, Warszawa 2010.

• Kindleberger Ch. P., Szaleństwo, panika, krach: historia kryzysów finansowych, WIG - Press, Warszawa 1999.

• Simon H. A., Działanie administracji: proces podejmowania decyzji w organizacjach administracyjnych, (tłum.) Poznański K., PWN, Warszawa 1976.

• Zaleśkiewicz T., Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów, Gdańskie Wydawnictwo Psychologiczne, Gdańsk 2003.

 

źródło grafiki głównej: pixabay.com