Spółka pokazywała znakomite wyniki w okresie I-III kw. roku kalendarzowego 2021 dzięki odbiciu sprzedaży do poziomów znacznie wyższych niż przed pandemią przy równoczesnej bardzo dobrej marży. IV kwartał 2021, omawiany powyżej, był dobry, ale już nie tak rewelacyjny. Widoczne były jeszcze silne dynamiki sprzedaży, ale marże już się pogorszyły.
Słabsze marże pojawiły się wcześniej niż spółka zapowiadała – oczekiwaliśmy, że efekt ten będzie widoczny dopiero od 2022 r. Sądzimy więc, że problem z rosnącymi kosztami jeszcze się nasili w tym roku. Dodatkowo najprawdopodobniej rynek nie będzie już rósł tak szybko jak w ostatnich kwartałach. Spółka twierdzi, że spowolnienie rynku w Polsce było widoczne już końcówce 2021 r. i było kontynuowane na początku tego roku. Uważamy, że wojna na Ukrainie również nie będzie sprzyjać - obniża chęć do świętowania, a dodatkowo podwyższy inflację w średnim terminie.
Zarząd uważa, że rynkowi nie będzie sprzyjać uszczuplenie dochodów klasy średniej w związku z powszechną inflacją oraz wyższymi obciążeniami parapodatkowymi (składka zdrowotna). Część konsumentów będzie także tracić na rosnących kosztach kredytów hipotecznych. Z drugiej strony rosną płace, choć ich dynamika niewiele przekracza wzrost cen w gospodarce. Uważamy również, że rynek wina był nadzwyczajnie silny w czasie pandemii (z trudnych jednoznacznie do wytłumaczenia powodów), co może spowodować jego spowolnienie po jego zakończeniu. A z informacji od spółki wynika, że spowolnienie jest wyraźne widoczne na początku roku. Trudno stwierdzić jaki będzie efekt netto podwyżek cen forsowany przez Ambrę, które w swej istocie zwiększają przychody, ale równocześnie mogą oddziaływa na obniżenie popytu. Sądzimy, że popyt na alkohole, szczególnie ze średniej i wyższej półki (nie będące produktem pierwszej potrzeby), może się krótkoterminowo zmniejszyć. Spółka również podkreśla, że rzeczywiście popyt na produkty ze średniej i wyższej półki może być słabszy, ale posiada również marki Dynamika sprzedaży żywności i koniunktura w handlu (%) Źródło: GUS -60,0 -50,0 -40,0 -30,0 -20,0 -10,0 0,0 10,0 20,0 30,0 sprzedaż detaliczna żywności r/r wsk. koniunktury w handlu 8 Ambra mainstreamowe na które popyt powinien pozostać silny. W sumie uważamy, że w najbliższych kwartałach dynamiki będą jednocyfrowe. Ponieważ sądzimy, że część odbiorców zwiększała zapasy w grudniu (przed podwyżkami) można się spodziewać, że w bieżącym kwartale sprzedaż będzie rosła nieznacznie powyżej zera. Sądzimy, że słabe dynamiki będą widoczne przez 2-3 kwartały. Należy jednak przypomnieć, że wzrosty widoczne w ostatnich kwartałach w okolicach 20% nie są normalnymi dynamikami dla grupy. W dłuższej perspektywie Ambra oczekuje wzrostów na poziomie ok. 6-7% rocznie.
Spółka podkreśla, że negatywne czynniki kosztowe oraz dotyczące zahamowania popytu są krótkoterminowe (będą wpływać przez kilka najbliższych kwartałów). Zgadzamy się z tym poglądem i uważamy, że te najbliższe kilka kwartałów to będzie naturalny powrót po średniej po wyjątkowo dobrym okresie. Grupa Ambra miała w roku 2020/21 marżę EBIT na poziomie 11.6% m.in. dzięki ograniczonej presji płacowej, niskim cenom surowców oraz obcięciu kosztów marketingu. Powyższe czynniki zmieniły się w ostatnim okresie o 180 stopni. Warto również pamiętać, że sama spółka kilka lat temu mówiła o poziomie 10% marży EBIT jako celu, które sobie stawia. I rzeczywiście, średnia marża za ostatnie 6 lat wynosi właśnie 10.0% wahając się w dość wąskim przedziale od 9.1% do 11.6%. Dlatego prognozowany przez nas spadek rentowności operacyjnej z 11.6% do 10.4% w tym roku nie jest niczym nadzwyczajnym. Uważamy, że w przyszłym roku rentowność spadnie jeszcze bardziej do 9.6% pod wpływem dalszej presji kosztowej. Ambra jak wiele innych przedsiębiorstw odczuwa silny wzrost kosztów materiałów, surowców, energii, płac i usług. W związku z rosnącymi kosztami spółka od początku roku wdraża podwyżki cen swoich towarów i produktów. Wcześniej oczekiwała, że mogą sięgnąć 10%, jednak prawdopodobnie będą niższe. Zarząd przyznaje równocześnie, że podwyżki nie pokryją całkowitego wzrostu kosztów zakupu. Zarząd twierdzi, że nie chce szokować podwyżkami cen i negatywnie wpływać na popyt, jednak sądzimy, że brak większych podwyżek wynikał również z presji negocjacyjnej ze strony sieci handlowych. Podwyżki cen nie będą jeszcze w całości widoczne w wynikach bieżącego kwartału, gdyż wdrażane są stopniowo. Równocześnie według spółki ocena średnioterminowej reakcji konsumentów na podwyżki (ewentualnego spadku popytu) będzie możliwa po Wielkanocy.
Aktualizacja prognoz finansowych
Spółka pokazała w ostatnich dwóch kwartałach pokazała bardzo dobre wyniki, szczególnie pod względem przychodów. Marża w I kwartale 2021/22 była również bardzo dobra, ale w kluczowym kwartale dla spółki II kwartale była już wyraźnie słabsza uwydatniając presję kosztową. Niestety zapowiedzi spółki wyraźnie wskazują, że nie będzie ona w stanie przenieść w całości kosztów na klientów, co będzie w najbliższych kwartałach ujemnie wpływało na zyski. W stosunku do naszych poprzednich oczekiwań podnosimy całoroczną prognozę przychodów o 2.9%, choć oczekujemy wyraźnego spowolnienia dynamiki przychodów w II połowie roku (do 5% r/r). Podnosimy również nieznacznie prognozy przychodów na lata kolejne. Równocześnie oczekujemy niższej niż poprzednio rentowności EBIT (o 0.4 p.p.). Suma obu zmian niestety obniżenie oczekiwanego zysku netto (na rok 2021/22 zmiana z 48.9 mln PLN na 46.8 mln PLN). Podkreślamy, że nasze prognozy implikują dużo słabsze r/r wyniki w III i IV kwartale 2021/22.
W perspektywie kolejnych lat uważamy, że racjonalne jest nasze założenie powrotu dynamik przychodów do wartości jednocyfrowych. W tym roku przychody według naszych prognoz wzrosną o 13.8%, a w ubiegłym było to 13.9%. Sądzimy, że dwucyfrowe dynamiki raczej nie są dla grupy Ambra normą i powrócą do długoterminowych średnich w kolejnych latach. Na przyszły rok obrotowy oczekujemy wzrostu przychodów o 6.0% a w kolejnym 6.5%. Sądzimy również, że marża EBIT, która w roku 2020/21 wyniosła rekordowe 11.6% w kolejnych okresach będzie się systematycznie obniżać. Zakładamy jej spadek do 10.4% w tym roku i 9.6% w przyszłym oraz dalszą jej obniżkę w latach kolejnych (o 0.1 p.p. rocznie). W przypadku rentowności uważamy równocześnie, że istnieją większe ryzyka, że w najbliższym roku będzie ona niższa niż wyższa od naszych prognoz. Dzięki zdobywaniu rynku w Czechach i Rumunii oraz rosnącemu rynku wina w Polsce, zyski Ambry w kolejnych latach nadal będą systematycznie się zwiększały. Sądzimy jednak, że w kilku najbliższych kwartałach nastąpi pogorszenie wyników a patrząc w perspektywie lat, wzrosty zysków będą jednocyfrowe.
