Zgodnie z finalnymi danymi GUS inflacja CPI w Polsce zwiększyła się w listopadzie do 7,8% r/r wobec 6,8% w październiku, kształtując się powyżej wstępnego szacunku GUS (7,7%). Tym samym inflacja osiągnęła najwyższy poziom od grudnia 2000 r. i od 8 miesięcy pozostaje powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP (3,5% r/r).
W kierunku wzrostu inflacji
W zeszłym tygodniu W tym tygodniu 70 80 90 100 110 120 lut 20 kwi 20 cze 20 sie 20 paź 20 gru 20 lut 21 kwi 21 cze 21 sie 21 paź 21 Produkcja przemysłowa (SA, luty 2020 r. = 100) Sprzedaż detaliczna w cenach stałych (SA, luty 2020 r. = 100) Źródło: GUS, Credit Agricole 0 1 2 3 4 5 6 2019 2020 2021 Inflacja bazowa PCE (% r/r) Inflacja PCE (% r/r) Źródło: Datastream, Credit Agricole Tygodnik ekonomiczny 20 - 26 grudnia 2021 Prognozy makroekonomiczne dla krajów EŚW-3 2 oddziaływało zwiększenie dynamiki żywności i napojów bezalkoholowych (6,4% r/r w listopadzie wobec 5,0% w październiku), nośników energii (13,6% wobec 10,5%), paliw (36,6% wobec 33,9%), a także inflacji bazowej, która zwiększyła się w listopadzie do 4,7% r/r wobec 4,5% w październiku i ukształtowała się na najwyższym poziomie od października 2001 r.
Warto jednak zauważyć, że choć efekt odłożonego popytu wygasa źródłem presji popytowej w tych kategoriach pozostaje szybki wzrost funduszu płac (por. MAKROpuls z 15.12.2021). Inną przyczyną wzrostu inflacji bazowej jest efekt barier podażowych, który ze względu na mniejszą dostępność niektórych towarów podbija dynamikę cen m.in. w takich kategoriach jak „urządzenia gospodarstwa domowego”, „sprzęt wizualny, fotograficzny i informatyczny”, czy też „samochody osobowe”. Uwzględniając planowane działania rządu w ramach tzw. Tarczy Antyinflacyjnej (por. MAKROmapa z 12.06.2021) uważamy, że w IV kw. 2021 r. inflacja osiągnie swoje maksimum lokalne. W I poł. 2022 r. pozostanie ona jednak na poziomie ok. 7% r/r. Silniejszego spadku inflacji oczekujemy dopiero w II poł. 2022 r., czemu sprzyjać będzie niższa inflacja bazowa oraz obniżenie dynamiki cen paliw, żywności, a pod koniec 2022 r. również nośników energii. Warto jednak zauważyć, że w całym horyzoncie naszej prognozy inflacja pozostanie powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego NBP (3,5% r/r).
Czynnikiem ryzyka dla naszej ścieżki inflacji jest jednak ogłoszona w ubiegłym tygodniu decyzja URE (Urząd Regulacji Energetyki) dotycząca nowych wyższych taryf na energię elektryczną oraz gaz. W konsekwencji dostrzegamy ryzyko w górę dla naszego scenariusza stóp procentowych, który zakłada jeszcze jedną podwyżkę stóp procentowych o 50pb w styczniu 2022 r., będącą jednocześnie ostatnią podwyżką w tym cyklu zacieśniania polityki pieniężnej (por. MAKROpuls z 08.12.2021). Warto jednak zwrócić uwagę, że dodatkowym czynnikiem niepewności utrudniającym ocenę wpływu decyzji URE na ścieżkę inflacji jest prawdopodobna naszym zdaniem kalibracja tzw. Tarczy Antyinflacyjnej, która w tej sytuacji może zostać poszerzona lub wydłużona. Nasz zaktualizowany scenariusz inflacji oraz stóp procentowych przedstawimy w pierwszej styczniowej MAKROmapie.
Saldo na polskim rachunku obrotów bieżących zmniejszyło się w październiku do -1791 mln EUR wobec -1339 mln EUR we wrześniu, kształtując się poniżej oczekiwań rynku (-970 mln EUR) i naszej prognozy (-1204 mln EUR).
Tym samym jest to 6 miesiąc z rzędu, w którym odnotowano deficyt na polskim rachunku obrotów bieżących. Zmniejszenie salda na rachunku obrotów bieżących wynikało z niższych sald obrotów towarowych, usług oraz dochodów wtórnych (odpowiednio o 711 mln EUR, 91 mln EUR i 58 mln EUR niższe niż we wrześniu), podczas gdy przeciwny wpływ miało wyższe saldo dochodów pierwotnych (o 408 mln EUR wyższe niż we wrześniu). Jednocześnie w październiku obniżyła się zarówno dynamika eksportu (6,6% r/r w październiku wobec 12,2% we wrześniu), jak i importu (20,4% wobec 21,5%), co w znacznym stopniu wynikało z efektu statystycznego w postaci niekorzystnej różnicy w liczbie dni roboczych. Zgodnie z komunikatem NBP czynnikiem ograniczającym spadek dynamiki importu są rosnące ceny surowców, w szczególności surowców energetycznych. Ubiegłotygodniowe dane stanowią lekkie ryzyko w dół dla naszej prognozy, zgodnie z którą skumulowane saldo na rachunku obrotów bieżących za ostatnie 4 kwartały w relacji do PKB zmniejszy się w IV kw. do -0,8% wobec 0,4% w III kw. Utrzymujący się w ostatnich miesiącach wyraźny deficyt na rachunku obrotów bieżących jest – obok relatywnie niskiego na tle pozostałych krajów regionu poziom stóp procentowych w Polsce, zaostrzenia sporu na linii Polska-UE, trudnej sytuacji epidemicznej w Polsce i napięć na granicy z Białorusią – czynnikiem negatywnym dla kursu złotego.
Nominalna dynamika wynagrodzeń w polskim sektorze przedsiębiorstw zwiększyła się w listopadzie do 9,8% r/r wobec 8,4% w październiku
Do znaczącego przyspieszenia wzrostu płac w ujęciu rocznym pomiędzy listopadem a grudniem przyczyniło się w pewnym stopniu przesunięcie wypłat zmiennych składników wynagrodzenia, które w wielu firmach wypłacane są zwykle w grudniu (por. MAKROpuls z 17.12.2021). Oczekujemy, że narastająca presja płacowa w najbliższych miesiącach będzie wsparciem dla rocznej dynamiki płac, która utrzyma się na poziomie zbliżonym do 10%. Dynamika zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw zwiększyła się w listopadzie do 0,7% r/r wobec 0,5% w październiku. W ujęciu miesięcznym zatrudnienie zwiększyło się w listopadzie o 12,6 tys. osób wobec wzrostu o 3,9 tys. w październiku. Mimo wyraźnego wzrostu zatrudnienia w listopadzie jego poziom był o 82,2 tys. osób niższy niż przed wybuchem pandemii, tj. w lutym 2020 r. Szybki wzrost zatrudnienia w listopadzie, następujący w warunkach sygnalizowanej przez firmy narastającej bariery w postaci braku wykwalifikowanych pracowników, jest czynnikiem oddziałującym w kierunku zwiększenia presji płacowej. Realna dynamika funduszu płac w sektorze przedsiębiorstw (iloczynu zatrudnienia i przeciętnego wynagrodzenia skorygowanego o zmiany cen) wzrosła w listopadzie do 2,6% r/r wobec 2,0% w październiku i 4,4% w III kw. Stanowi to wsparcie dla naszej prognozy silnego obniżenia dynamiki konsumpcji do 3,1% r/r w IV kw. br. z 4,7% r/r w III kw. Oczekujemy, że czynnikiem oddziałującym w kierunku spowolnienia wzrostu konsumpcji w IV kw. będzie również dalsze pogorszenie nastrojów konsumenckich spowodowane głównie przez silny wzrost inflacji i nasilenie pandemii
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy ważne dane z Chin
Dane o produkcji przemysłowej (3,8% r/r w listopadzie wobec 3,5% w październiku), sprzedaży detalicznej (3,9% wobec 4,9%) i inwestycjach w aglomeracjach miejskich (5,2% wobec 6,1%) wskazały na ogół na dalsze spowolnienie aktywności w chińskiej gospodarce. Choć w listopadzie odnotowano nieznaczne przyspieszenie wzrostu produkcji przemysłowej wynikające z poprawy sytuacji podażowej na chińskim rynku energii, to zarówno dane o sprzedaży detalicznej jak i inwestycjach w aglomeracjach miejskich sygnalizują dalsze osłabienie popytu wewnętrznego w Chinach. Uważamy, że kolejne miesiące mogą przynieść dalsze spowolnienie aktywności gospodarczej w Chinach wraz z zaostrzeniem restrykcji administracyjnych związanych z walką z pandemią. Ponadto średniookresowym czynnikiem negatywnym dla wzrostu gospodarczego w Chinach pozostaje kryzys na rynku nieruchomości. W tej sytuacji uważamy, że Ludowy Bank Chin zdecyduje się w I poł. 2022 r. na dalsze złagodzenie polityki pieniężnej obejmujące m.in. obniżenie stopy rezerw obowiązkowych, a także działania skoncentrowane na pobudzeniu akcji kredytowej w niektórych obszarach chińskiej gospodarki, w tym w sektorze nieruchomości. Towarzyszyć temu będę działania po stronie polityki fiskalnej mające na celu zmniejszenie obciążeń podatkowych dla wybranych obszarów aktywności chińskiej gospodarki (sektor mikro, małych i średnich przedsiębiorstw, przetwórstwo, zielone inwestycje, infrastruktura). Oczekujemy, że dynamika PKB w Chinach zwiększy się w 2021 r. do 7,7% r/r wobec 2,3% w 2020 r., a w 2022 r. obniży się do 4,9%.
