Jakiś czas temu prezes Glapiński wskazywał na argumenty, dlaczego warto poczekać z dalszym zacieśnianiem polityki monetarnej. Wśród nich padał argument wskazujący na podwyżki stóp procentowych w innych głównych bankach centralnych. Z polskiego punktu widzenia najistotniejszy jest tutaj EBC. Dzisiaj, na podstawie ciekawego opracowania, staramy się zobrazować te słowa.
Takie postrzeganie efektu zacieśniania polityki pieniężnej przez zagraniczne banki centralne nie zawsze wydaje się intuicyjne. Można bowiem myśleć, że taki stan rzeczy oznacza mniejszy potencjał do aprecjacji lokalnej waluty, co poniekąd hamuje kanał kursowy transmisji polityki pieniężnej na inflację. Z drugiej strony, jeśli spora część inflacji ma charakter egzogeniczny (według analizy NBP tak właśnie jest), wówczas globalne podwyżki stóp procentowych mogą chłodzić popyt na ceny surowców, co powinno mieć pozytywne efekty w zasadzie dla każdego państwa, które je importuje.
Autorzy analizowanego badania wskazują, iż niedocenienie skutków ubocznych podwyżek stóp procentowych w innych krajach, może prowadzić do wyższych stóp procentowych w danym państwie (np. Polsce). To z kolei może nieść negatywne implikacje dla wzrostu gospodarczego. Retoryka brzmi znajomo, przejdźmy do rzeczy.
Z analizowanej grupy państw wynika, że 70% z nich znajduje się obecnie w cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Jednocześnie w ponad 80% przypadków dostrzegana jest rosnąca inflacja. Patrząc wstecz okazuje się, że za każdym razem taki splot zdarzeń prowadził do recesji lub silnego spowolnienia gospodarczego. Jest to spójne z obecnie dostępnymi modelami probabilistycznymi, które wskazują na wysokie prawdopodobieństwa właśnie takiego scenariusza.
Punktem wyjścia w analizie modelowej jest zewnętrzny i tymczasowy szok podażowy powodujący wzrost inflacji (inflacja kosztowa). W takim scenariuszu niektóre banki centralne decydują się na podwyżki stóp, ale w sposób zsynchronizowany. Tym samym dany bank centralny bierze pod uwagę decyzje swoich odpowiedników z innych państw. Opisywany wyżej szok prowadzi w takim scenariuszu do wzrostu globalnej inflacji o ponad 2 pkt. proc. w pierwszym roku w stosunku do poziomu neutralnego (niebieskie słupki w części C poniższego wykresu). Następnie inflacja opada, aby w trzecim roku znaleźć się blisko poziomu neutralnego. Jednocześnie taka sytuacja prowadzi do wzrostu stóp procentowych o blisko 0,6 pkt. proc. powyżej poziomu neutralnego (niebieskie słupki w części A). Niemniej już w drugim roku wracamy do wspomnianego poziomu. Reakcja globalnego PKB (niebieskie słupki w części B) jest oczywiście negatywna i największa w drugim roku.
Co dzieje się, jeśli banki centralne nie biorą pod uwagę decyzji swoich odpowiedników? Na to pytanie odpowiadają słupki innych kolorów w powyższym wykresie. Żółty oznacza efekty związane z kursem walutowym. Pomarańczowy oznacza efekty z rynku ropy naftowej. Zielony oznacza z kolei efekty płynące z rynków finansowych. W tym ostatnim bloku pod uwagę brane są ceny akcji, premia za ryzyko oraz warunki kredytowe w danym kraju. Czerwone diamenty pokazują efekt netto scenariusza bazowego (niebieskie słupki) oraz sumę wszystkich skutków ubocznych (w scenariuszu zaniedbania przez banki centralne działań swoich odpowiedników w innych krajach).
Taki scenariusz prowadzi do tylko nieco niższej inflacji w pierwszym roku, wyraźnie niższej inflacji w drugim roku oraz spadku inflacji poniżej poziomu neutralnego w trzecim roku. To efekt znacznie wyższej stopy procentowej. W pierwszym roku wysokość stopy podwaja się w stosunku do scenariusza bazowego i wynosi blisko 1,2 pkt. proc. powyżej stanu neutralnego. Stopa pozostaje wyraźnie dodatnia także w drugim roku, po czym spada do zera w trzecim roku. Taka sytuacja niesie znacznie bardziej negatywny szok na wzrost gospodarczy. Maksymalny spadek PKB wynosi w drugim roku 1,5 pkt. proc. w stosunku do stanu neutralnego. W scenariuszu spadek wyniósł tylko 0,5 pkt. proc. W scenariuszu braku internalizacji decyzji innych banków centralnych, lokalne banki robią za dużo. Koszty zacieśnienia są niepotrzebnie zbyt wysokie (oczywiście inflacja spada szybciej do celu, ale to inna historia, choć na krajowym podwórku też brzmi bardzo znajomo).
Pójdźmy krok dalej, gdyż wyżej opisywany scenariusz, w którym banki centralne trwale negują wydarzenia w innych krajach, nie wydaje się realistyczny. Bardziej realnym jest pierwotne niedocenienie efektów ubocznych wynikających z podwyżek stóp procentowych w innych państwach, ale następnie skorygowanie tej postawy. Innymi słowy, w pierwszym roku sytuacja jest taka sama jak w pierwszym scenariuszu. Następnie następuje jednak refleksja i wzięcie pod uwagę sytuacji zagranicznej. Jak wówczas wyglądają ww. zmienne na przykładzie gospodarki USA?
W pierwszych 4 kwartałach nic się nie zmienia, a reakcja opisywanych zmiennych jest tożsama jak w scenariuszach ekstremalnych (banki w ogóle nie biorą pod uwagę działań swoich odpowiedników z innych krajów). Potem jednak następuje zmiana. Ścieżka stopy procentowej obniża się (kolor żółty) w stosunku do scenariusza ekstremalnego. Obniżka ta następuje jednak do poziomu poniżej adekwatnego (niebieski kolor), gdyż banki centralne starają się "nadrobić" błędnie prowadzoną politykę w pierwszym roku.
Takie zachowanie niesie dwa ważne wnioski dla gospodarki. Po pierwsze, dynamika PKB szybciej wraca do punktu równowagi i jednocześnie doświadcza mniejszego spadku w stosunku do scenariusza ekstremalnego. Po drugie, inflacja pozostaje powyżej poziomu równowagi i w całej ścieżce nie spada poniżej poziomu równowagi. Zauważmy, iż taki spadek mógłby następnie oznaczać konieczność ekspansji monetarnej (lub innego, pozytywnego szoku) celem powrotu inflacji do zrównoważonego pułapu.
Choć wnioski wydają się jednoznaczne, sami autorzy podkreślają, że analiza ta nie bierze pod uwagę innych ważnych czynników. Mowa tutaj choćby o działaniach po stronie fiskalnej czy oczekiwaniach inflacyjnych. Kluczowa w tym podejściu jest również ocena natury szoku prowadzącego do wzrostu inflacji. Inaczej mówiąc, im więcej komponentu krajowego, tym mniejsze zastosowanie dla opisywanego w tym artykule podejścia. Reasumując, choć bank centralny powinien brać pod uwagę wpływ polityki pieniężnej prowadzonej w innych krajach, to jednocześnie nie powinien zapominać o krajowych czynnikach odpowiadających za kształtowanie procesów cenowych. Jeśli polski bank centralny się myli i czynniki krajowe jednak mają większe znaczenie (a oczekiwania inflacyjne są odkotwiczone), patrzenie na inne banki centralne - w świetle przytoczonych badań - niewiele zmieni i istnieje konieczność, aby "robotę" wykonać samodzielnie i nie będzie to nadmierne zacieśnienie, lecz coś zbliżonego do optymalnej polityki pieniężnej.
