Polska waluta pozostawała przez cały 2021 rok najgorzej radzącą sobie walutą ̨ regionu Europy Środkowo-Wschodniej i jedną z najsłabszych spośród całego koszyka walut rynków wschodzących (słabiej wypadły tylko turecka lira oraz argentyńskie, chilijskie i kolumbijskie peso). Ani odrobienie strat gospodarczych wywołanych pandemią, ani opóźnione o kilka miesięcy w stosunku do pozostałych banków centralnych regionu rozpoczęcie cyklu zacieśniania polityki pieniężnej przez Radę Polityki Pieniężnej, czy zmiana narracji Narodowego Banku Polskiego dotycząca krajowej waluty (słaby złoty nie jest już „wsparciem dla eksportu”, lecz jest „niespójny z prowadzoną przez NBP polityką pieniężną”) nie przyczyniło się istotnie do odmienienia sytuacji złotego.
Dodatkowo wciąż relatywnie łagodna – mimo podwyżek kosztu pieniądza - postawa RPP na tle pozostałych banków centralnych tej części Europy, czy przedłużający się brak akceptacji dla Krajowego Planu Obudowy przez Komisję Europejską były źródłem słabości złotego. Podobnie jak – typowa dla walut rynków wschodzących - wysoka wrażliwość złotego (tzw. high-beta) na spadki notowań eurodolara.
W naszej ocenie przed złotym kolejny rok w którym kurs EUR/PLN może pozostawać na podwyższonym poziomie tj. typowym dla epizodów kryzysowych (upadek Lehman Brothers, kryzys zadłużenia w strefie euro) lub momentów stopniowego wyjścia z kryzysów. O ile dostrzegamy przestrzeń do umocnienia polskiej waluty, to jest ona względnie niewielka (spadek notowań EUR/PLN do 4,50 na koniec 2022 roku) i obarczona wieloma ryzykami, które mogą zaburzać ścieżkę umocnienia złotego.
W naszym bazowym scenariuszu zakładamy bowiem ustąpienie argumentów, których niezrealizowanie w 2021 odpowiadało za słabość polskiej waluty. Pierwszym z nich jest wzrost notowań eurodolara motywowany m.in. (wciąż niepewną) zmianą narracji Europejskiego Banku Centralnego i pojawieniem się rynkowych oczekiwań w kwestii normalizacji polityki pieniężnej w EMU (szerzej opisujemy to w części poświęconej EUR/USD). By jednak polska waluta mogła wykorzystać potencjał płynący ze zwyżkującego kursu EUR/USD zneutralizowaniu muszą ulec krajowe ryzyka. W przeciwnym wypadku będą one przeciwwagą dla pozytywnych dla walut regionu trendówpłynących z rynków bazowych.
Rynki finansowe obligacje krajowe - Nie ma odwrotu od wyższych poziomów rentowności obligacji skarbowych
W pierwszej połowie 2021 roku wycena skarbowych papierów wartościowych była względnie stabilna, natomiast w drugiej połowie roku pojawienie się rynkowych oczekiwań na normalizację polityki pieniężnej w Polscężnej w Polsce (Q3) i ich realizacja (Q4) zadecydowały o wzroście dochodowości obligacji wzdłuż całej krzywej. Był on gwałtowny szczególnie na krótkim końcu krzywej – tradycyjnie najbardziej wrażliwym na zmiany stóp procentowych.
W dwa miesiące (październik i listopad) rentowność 2- latki wzrosła z poziomu 0,7% do momentami 3,10%, co wynikało m.in. z zaskakującej – w obliczu wcześniejszego braku czytelności – decyzji Rady Polityki Pieniężnej o podwyższeniu stóp procentowych w październiku. Długi koniec również istotnie zwyżkował w dochodowości, choć trend ten zaczął się nieco wcześniej - tj. wraz z systematycznym wygaszaniem programu skupu obligacji przez NBP – a przez to odbywał się bardziej stopniowo. Konsekwencjami nagłego zwrotu w działaniach Rady Polityki Pieniężnej było gwałtowne wypłaszczenie krzywej dochodowości oraz spektakularny wzrost spreadu do – relatywnie stabilnego w 2021 roku – Bunda.
Zwrot RPP w podejściu do polityki pieniężnej obok wspomnianego wygaszania aktywności NBP na rynku papierów dłużnych, niewielkich w czwartym kwartale emisji nowego długu przez Ministerstwo Finansów, systematycznej redukcji portfela polskich obligacji skarbowych wśród inwestorów zagranicznych miał swoje negatywne konsekwencje dla płynności tego rynku.
Obecnie w przypadku SPW wartość transakcji typu outright na rynku wtórnym jest najniższa od 2014 roku, a więc historii dostępnych danych. Od stycznia do października 2021 roku (najnowsze dostępne dane) podwojeniu uległa zaś wartość transakacji sell-buy-back/buy-sell-back. W czwartym kwartale tego roku zmienność SPW pozostawała wyraźnie powyżej historycznej średniej a 2022 rok – z uwagi między innymi na oczekiwane dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej, czy kiepską komunikację RPP z rynkiem – powinien przynieść utrwalenie tych tendencji.
