Silne spowolnienie PKB w ubiegłym roku wynikało przede wszystkim z redukcji nadmiarowych zapasów buforowych zakumulowanych w przetwórstwie przemysłowym w okresie pandemii i po wybuchu wojny w Ukrainie, a także spadku konsumpcji, której dynamika ograniczana była przez efekty wysokiej bazy i podwyższoną inflację. Na podstawie opublikowanych przez GUS danych oszacowaliśmy, że w IV kw. ub.r. realna dynamika PKB ukształtowała się na poziomie 1,0% r/r wobec 0,5% w III kw., co było wyraźnie gorszym wynikiem od naszych oczekiwań (1,6%). Głównym źródłem przyspieszenia wzrostu gospodarczego pomiędzy III kw. a IV kw. były wyższe wkłady zapasów i inwestycji. Jednocześnie szacujemy, że głównym źródłem błędu prognozy wzrostu PKB w IV kw. był brak oczekiwanego przez nas ożywienia konsumpcji i powiązanego z nim zwiększenia aktywności w sektorze usług (por. MAKROpuls z 31.01.2024). dane sygnalizują, że ożywienie gospodarcze odzwierciedlone w nieprzerwanym wzroście odsezonowanego poziomu PKB od I kw. ub. r. silnie wyhamowało. Szacowana przez nas kwartalna dynamika odsezonowanego PKB w IV kw. ukształtowała się bowiem blisko zera. Szacunek ten obarczony jest jednak dużą niepewnością m.in. ze względu na wysokie prawdopodobieństwo rewizji wcześniejszych danych. Oficjalne dane o wzroście PKB w IV kw. poznamy za dwa tygodnie. W oparciu o opublikowane w ubiegłym tygodniu dane o PKB w 2023 r. zrewidowaliśmy nasz scenariusz makroekonomiczny.
Indeks PMI dla polskiego przetwórstwa zmniejszył się w styczniu do 47,1 pkt. wobec 47,4 pkt. w grudniu, kształtując się wyraźnie oczekiwań rynku (48,2 pkt.) oraz naszej prognozy (48,0 pkt.). Obniżenie indeksu wynikało z niższych wkładów 2 z 5 jego składowych (dla bieżącej produkcji i nowych zamówień), podczas gdy przeciwny wpływ miały wyższe wkłady składowych dla zatrudnienia, zapasów oraz czasu dostaw. W strukturze danych na szczególną uwagę zasługuje przyspieszenie spadku nowych zamówień ogółem, w tym nowych zamówień eksportowych. Składowe dla obu tych kategorii ukształtowały się na poziomach najniższych od października 2023 r., sygnalizując szybki spadek zamówień. Dane te wskazują, że spowolnienie w światowym handlu ogranicza aktywność w polskim przetwórstwie. Niższe zamówienia znalazły odzwierciedlenie w przyspieszeniu spadku bieżącej produkcji. Słabnący popyt przyczynił się również do nieznacznego obniżenia zapasów wyrobów gotowych, dalszego spadku zapasów materiałów oraz wyraźnego przyspieszenia spadku zakupów dóbr pośrednich wykorzystywanych w produkcji. Malejące zakupy dóbr pośrednich są szczególnie niepokojące, gdyż ich spadek wskazuje zwykle na oddalającą się perspektywę ożywienia koniunktury w przetwórstwie. Naszym zdaniem mniejsze zakupy dóbr pośrednich w styczniu były w pewnym stopniu spowodowane zaburzeniami w łańcuchach dostaw wskutek niestabilnej sytuacji w rejonie Morza Czerwonego i znaczącego wydłużenia czasu transportu towarów z krajów azjatyckich do Europy drogą morską (por. MAKROpuls z 01.02.2024). Poziom indeksu PMI w styczniu wskazuje, że ożywienie aktywności w polskim przetwórstwie opóźnia się i nastąpi najwcześniej w II kw. Ocena ta jest spójna ze zrewidowanym przez nas scenariuszem makroekonomicznym (patrz poniżej).
Zgodnie ze wstępnym szacunkiem, kwartalna dynamika PKB w strefie euro zwiększyła się w IV kw. do 0,0% wobec -0,1% w III kw. (przy naszej prognozie równej 0,1%). W ujęciu rocznym PKB w strefie euro zwiększył się o 0,1% r/r w IV kw. wobec 0,0% w III kw. Spośród głównych gospodarek zmniejszenie kwartalnej dynamiki PKB odnotowano w Niemczech (-0,3% kw/kw w IV kw. wobec 0,0% w III kw., przy naszej prognozie równej -0,1%). Natomiast jej wzrost nastąpił w Hiszpanii (0,6% w IV kw. wobec 0,4% w III kw., przy naszej prognozie równej 0,2%), we Włoszech (0,2% wobec 0,1%, przy naszej prognozie równej 0,1%), podczas gdy tempo wzrostu PKB we Francji nie zmieniło się (0,0% w III kw. i IV kw., przy naszej prognozie równej 0,2%). Dane mają charakter wstępny i nie zawierają informacji nt. struktury wzrostu gospodarczego. W świetle styczniowych wyników badań koniunktury (por. MAKROmapa z 29.01.2024) dostrzegamy znaczące ryzyko w dół dla naszego scenariusza, zgodnie z którym kwartalna dynamika PKB w strefie euro w I kw. wyniesie 0,2%.
Zgodnie ze wstępnym szacunkiem inflacja w strefie euro zmniejszyła się do 2,8% r/r w styczniu wobec 2,9% w grudniu, kształtując się zgodnie z konsensusem rynkowym i powyżej naszej prognozy (2,5%). W kierunku spadku inflacji oddziaływały niższa dynamika cen żywności (5,7% r/r w styczniu wobec 6,1% w grudniu) i obniżenie inflacji bazowej (3,3% wobec 3,4%). Przeciwny wpływ miał natomiast wzrost dynamiki cen nośników energii (-6,3% wobec -6,7%) związany z wygaśnięciem efektów wysokiej bazy sprzed roku. Oczekujemy, że najbliższe miesiące przyniosą dalszy stopniowy spadek inflacji bazowej. Warto również zwrócić uwagę na duże rozbieżności pomiędzy tendencjami inflacyjnym w poszczególnych krajach strefy euro. Spadek inflacji obserwowany jest w Niemczech i we Francji, podczas gdy we Włoszech, Hiszpanii i Holandii utrzymuje się jej wzrost. Co więcej, inflacja w ujęciu rocznym w poszczególnych krajach strefy euro była w styczniu na ogół wyższa niż wynikałoby to z efektów bazy sprzed roku. Uważamy, że EBC rozpocznie we wrześniu 2024 r. cykl obniżek stóp procentowych i dokona łącznie 3 obniżek po 25pb każda (we wrześniu, październiku i grudniu). W konsekwencji na koniec 2024 r. stopa refinansowa wyniesie 3,75%, a stopa depozytowa 3,25%.
Na ubiegłotygodniowym posiedzeniu Fed pozostawił docelowy przedział dla wahań stopy funduszy Rezerwy Federalnej na poziomie [5,25%; 5,50%], co było zgodne z naszą prognozą i konsensusem. Wydźwięk komunikatu uległ dalszemu złagodzeniu w porównaniu z grudniowym posiedzeniem. Fragment „ewentualne dalsze podwyżki stóp procentowych” został zastąpiony sformułowaniem „ewentualne dostosowanie wysokości stóp procentowych”. W komunikacie znalazł się jednak zapis, zgodnie z którym FOMC nie oczekują aby obniżka stóp była odpowiednia tak długo jak członkowie FOMC nie nabiorą większego przekonania, że inflacja zbiega do celu inflacyjnego. Co więcej, podczas konferencji prasowej szef Rezerwy Federalnej J. Powell stwierdził, że jego zdaniem obniżka stóp procentowych już na marcowym posiedzeniu jest mało prawdopodobna. Wypowiedź J. Powella stanowi wsparcie dla naszego scenariusza stóp procentowych, zgodnie z którym Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe o 25pb w III kw. i o 25pb w IV kw. br. Uważamy, że napływ danych wskazujących na dalszy spadek inflacji może przyspieszyć termin pierwszej obniżki stóp, która może jednak nastąpić już w maju br.
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy istotne dane z amerykańskiej gospodarki. Zatrudnienie poza rolnictwem zwiększyło się w styczniu o 353 tys. wobec wzrostu o 333 tys. w grudniu (rewizja w górę z 216 tys.) i ukształtowało się wyraźnie powyżej oczekiwań rynku (180 tys.). Najsilniejszy wzrost zatrudnienia odnotowano w oświacie i służbie zdrowia (+112,0 tys.), usługach biznesowych (+74,0 tys.) i handlu detalicznym (+45,2 tys.). Z kolei do spadku zatrudnienia doszło w górnictwie i wycince drzew (-6,0 tys.). Stopa bezrobocia w styczniu nie zmieniła się w porównaniu do grudnia i wyniosła 3,7%, kształtując się nieznacznie poniżej oczekiwań rynku (3,8%). Tym samym nadal pozostaje ona poniżej stopy bezrobocia naturalnego, szacowanej przez Fed na poziomie 4,0%. Z kolei współczynnik aktywności zawodowej nie zmienił się w styczniu w porównaniu do grudnia i wyniosła 62,5%. Jednocześnie dynamika wynagrodzenia godzinowego nieznacznie wzrosła w grudniu do 4,5% r/r w porównaniu do 4,3% w listopadzie, co w znacznym stopniu wynikało wpływu ostrej zimy na liczbę przepracowanych godzin. Warto jednak zauważyć, że nawet po wyłączeniu tego efektu presja płacowa w amerykańskiej gospodarce pozostaje silna. W ubiegłym tygodniu poznaliśmy również wyniki badań koniunktury. Publikacja wyraźnie wyższych od oczekiwań danych doprowadziła do umocnienia dolara Na poprawę nastrojów w przetwórstwie wskazał indeks ISM, który zwiększył się w styczniu do 49,1 pkt. wobec 47,1 pkt. w grudniu, kształtując się powyżej oczekiwań rynku (47,0 pkt.). W kierunku wzrostu indeksu oddziaływały wyższe wkłady 4 z 5 jego składowych (dla nowych zamówień, bieżącej produkcji, zapasów i czasu dostaw), podczas gdy przeciwny wpływ miał niższy wkład składowej dla zatrudnienia. Z kolei na poprawę nastrojów konsumenckich wskazał indeks Conference Board, który zwiększył się w styczniu do 114,8 pkt. wobec 108,0 pkt., przy oczekiwaniach równych 115,0 pkt. Wzrost indeksu wynikał przede wszystkim z wyraźnego zwiększenia jego składowej dla oceny bieżącej sytuacji. Z kolei finalny indeks Uniwersytetu Michigan zwiększył się w styczniu do 79,0 pkt. wobec 69,7 pkt. w grudniu i 78,8 pkt. we wstępnym szacunku. Silny wzrost indeksu wynikał z wyraźnego zwiększenia jego składowych zarówno dla oceny bieżącej sytuacji, jak i oczekiwań. Prognozujemy, że sprowadzone do wymiaru rocznego tempo wzrostu PKB w USA obniży się do 1,3% w I kw. wobec 3,3% w IV kw. Jednocześnie, zgodnie z naszym scenariuszem w całym 2024 r. PKB w USA zwiększy się o 1,6% wobec wzrostu o 2,4% w 2023 r.
W ubiegłym tygodniu poznaliśmy wyniki badań koniunktury w chińskim przetwórstwie. Indeks Caixin PMI nie zmienił się w styczniu w porównaniu do grudnia i wyniósł 50,8 pkt., co było nieznacznie powyżej oczekiwań rynku (50,7 pkt.). Tym samym od 3 miesięcy pozostaje powyżej granicy 50 pkt. oddzielającej wzrost od spadku aktywności. Na stabilizację indeksu złożyły się wyższe wkłady składowych dla zapasów, zatrudnienia oraz niższe wkłady składowych dla nowych zamówień, czasu dostaw oraz bieżącej produkcji. W strukturze danych na szczególną uwagę zasługuje silny wzrost indeksu dla nowych zamówień eksportowych, który nastąpił mimo obniżenia indeksu dla nowych zamówień ogółem. Co więcej, indeks dla nowych zamówień eksportowych ukształtował się powyżej granicy 50 pkt. po raz pierwszy od czerwca 2023 r. Zgodnie z komunikatem wyższe zamówienia zagraniczne dotyczyły przede wszystkim dóbr pośrednich. Warto odnotować, że wzrost zamówień eksportowych (pierwszy od lipca 2023 r.) został odnotowany również w koreańskim przetwórstwie. Może to wskazywać na pierwsze sygnały ożywienia w światowym handlu. Na lekką poprawę sytuacji w chińskim przetwórstwie wskazał natomiast opublikowany w ubiegłym tygodniu indeks NBS PMI, który zwiększył się w styczniu do 49,2 pkt. wobec 49,0 pkt. w grudniu i ukształtował się zgodnie z oczekiwaniami rynku. Prognozujemy, że PKB w Chinach zwiększy się w 2024 r. o 4,4% r/r wobec 5,2% w 2023 r.
