Kontynuując cykl wpisów strategicznych na 2022 rok pragnę przenieść się na rynek obligacji, gdzie w ostatnich miesiącach doszło do sporej wyprzedaży. W amerykańskich mediach zaczęły pojawiać się nagłówki o najwyższych rentownościach od 2 lat, co przecież musi oznaczać, że rynek długu obawia się inflacji oraz oczekuje szalonego wzrostu gospodarczego.
Oczywiście największym błędem jest czytanie krzywej rentowności po jej nominalnych wartościach, a nie po jej kształcie. Rentowność 10 letnich obligacji skarbowych rosną, jako że początek krzywej, który reaguje tylko i wyłącznie na zapowiedzi FED-u odnośnie podwyżek rośnie i to dużo, dużo szybciej, co prowadzi do ciągle wypłaszczającej się krzywej rentowności. Jest to historycznie bardzo zły znak dla gospodarczych perspektyw. Gdyby rynek rzeczywiście oczekiwał inflacji monetarnej oraz „boomy economy”, to krzywa by się nam wystramiała.
Podobny pattern mogliśmy dostrzec w analogicznym 2018 roku
Zachowanie obligacji skarbowych w 2018 roku oraz obecnie
Do tzw. „landmine” (czerwona kreska na wykresie) rentowności obligacji skarbowych nominalnie rosły, ale krzywa cały czas się nam wypłaszczała. Dosyć podobnie sytuacja wygląda obecnie. Jednak warto zwrócić uwagę na to, że 10-latka koreluje nam mocno z gospodarczymi perspektywami, a okres 2017-połowa 2018 stał pod znakiem globalnego, zsynchronizowanego wzrostu. Przy okazji polecam zwrócić uwagę na silnie korelujące cykle makroekonomiczne w całej, globalnej gospodarce.
Światowa wartość importu:
Światowa wartość wymiany handlowej
PMI dla amerykańskiego przemysłu
Warto również zauważyć, że każde państwo to nie osobna, gospodarcza wyspa, a mamy do czynienia z globalnie zsynchronizowaną gospodarką oraz systemem monetarnym, w którym cykle w każdej gospodarce są bardzo, bardzo podobne.
Możemy rzucić okiem np. na PMI dla Japonii,
wartość wymiany handlowej Meksyku,
czy PMI dla oddalonej od reszty świata wyspy/więzienia, czyli Australii, której gospodarka ponownie operuje w tym samych globalnych, zsynchronizowanych cyklach.
Oczywiście oparta na surowcach Australia, która gospodarczo jest od chińskiej koniunktury uzależniona (ponad 40% eksportu do Państwa Środka) jest wyjątkowo wrażliwa na globalną koniunkturę.
Poszczególne euro$ landmine są również znakomicie widoczne na rentownościach obligacji różnych państw.
Rentowność 10-latek amerykańskich (czerwony) vs rentowność 10-latek niemieckich (czarny)
Globalny rynek długu nie jest, jak wielu się wydaje, manipulowany przez banki centralne, a znakomicie ukazuje nam perspektywy dla przewidywanego, globalnego, gospodarczego wzrostu.
Pozostając przy amerykańskim rynku długu, bazując na ruchach na krzywej możemy znakomicie wyodrębnić poszczególne, gospodarcze cykle.
Jak można dostrzec ostatnia dekada stała pod znakiem coraz mniejszej ilości gospodarczego wzrostu oraz inflacji monetarnej, o czym więcej pisałem w ostatnim, deflacyjnym raporcie. Inflacja monetarna po GFC nie ma prawa się wydarzyć, a globalna gospodarka po pęknięciu systemu eurodolara oraz w krajobrazie ciasnej polityki monetarnej (zerowe stopy procentowe, nieustanne oraz kompletnie nieefektywne zwiększanie rezerw bankowych – QE) zmaga się z coraz mniejszą ilością gospodarczego dynamizmu, wzrostu.
„
W kwestii empirycznej, niskie stopy procentowe są znakiem, że polityka monetarna była ciasna – w tym sensie, że ilość pieniądza rosła powoli; wysokie stopy procentowe są oznaką, że polityka pieniężna była luźna – w tym sensie, że ilość pieniądza gwałtownie wzrosła. Najszersze fakty biegną dokładnie w przeciwnym kierunku niż ten, który środowisko finansowe i ekonomiści akademiccy ogólnie uważali za pewnik” – M.FRIEDMAN
Zatem wracając do naszego, głównego tematu, czyli obligacji oraz pobocznego, makroekonomicznego, rzućmy okiem na korelację pomiędzy ETF-em na długoterminowe obligacje USA, a PMI dla amerykańskiej gospodarki.
TLT (cena, lewa oś) vs PMI dla amerykańskiej gospodarki (lewa oś, zinwertowane wartości, aby lepiej ukazać korelację)
Poszczególne „landmine” w światowej gospodarce ponownie znakomicie można dostrzec na wykresie. Korelacja pomiędzy PMI dla amerykańskiej gospodarki oraz cenami długoterminowych skarbówek jest na bardzo wysokim poziomie.
Można stwierdzić, że rynek akcji jest często oderwany od makroekonomicznej rzeczywistości (choć według mnie nie do końca jest to prawdą), to rynek długu, czy krzywa eurodolara perfekcyjnie odczytuje gospodarczy paradygmat. Zatem, jeśli obawiamy się gospodarczego spowolnienia/słabych perspektyw dla globalnej gospodarki, czyli kolejnego landmine, to złapanie obligacji na ciekawym poziomie jest świetnym rozwiązaniem.
Z ciekawostek, to JP Morgan był w stanie nawet niezłą korelację wyprowadzić pomiędzy PMI r/r, a SP500 r/r.
Zatem ile można zarobić na poszczególnych ruchach na rentownościach?
Analiza wrażliwości dla cen ETF TLT oraz TMF (bull 3x) przy zmieniających się rentownościach 20-latki amerykańskiej
|
|
TLT |
TMF |
|
current 20-y yield |
2,18 |
2,18 |
|
duration |
19 |
57 |
|
3 |
-15,6% |
-46,7% |
|
2,78 |
-11,4% |
-34,2% |
|
2,58 |
-7,6% |
-22,8% |
|
2,48 |
-5,7% |
-17,1% |
|
2,38 |
-3,8% |
-11,4% |
|
2,28 |
-1,9% |
-5,7% |
|
2,18 |
0,0% |
0,0% |
|
2,08 |
1,9% |
5,7% |
|
1,98 |
3,8% |
11,4% |
|
1,88 |
5,7% |
17,1% |
|
1,78 |
7,6% |
22,8% |
|
1,68 |
9,5% |
28,5% |
|
1,48 |
13,3% |
39,9% |
|
1,28 |
17,1% |
51,3% |
|
1 |
22,4% |
67,3% |
Oczywiście mając na uwadze, że ETF TMF jest lewarowany, to w średnim-dłuższym terminie nie będzie on chodził 3x na naszą korzyść. Ponadto konserwatywnie zakładam tutaj zależność pomiędzy ceną, a rentownością jako liniową (wypukłość działa na naszą korzyść).
Jakie ruchy można było historycznie uchwycić na zwykłym ETF-ie TLT? (cena obligacji w górę, rentowności w dół ????)
Oczywiście nie da się kupić w dołku i sprzedać na górce, plus po drodze potrafi nieźle bujać, albo nic się nie dziać.
Przy okazji rzućmy okiem na commercials, czyli „smart-money”, które mają największą pozycję netto na 10-letnich obligacjach od 2018 roku (grają na wzrost cen, czyli spadek rentowności ????)
Commercials
Ponadto bardzo niepokoją mnie ceny ropy naftowej, jak i innych surowców. Jak już wspominałem, im więcej „inflacji” CPI dziś, tym jeszcze mniej gospodarczego wzrostu i inflacji monetarnej jutro. Na cenach ropy naftowej ponownie znakomicie możemy dostrzec poszczególne landmine.
Tutaj kluczem do obserwacji jest spread pomiędzy obecną ceną ropy, a 3 miesięcznym kontraktem terminowym.
Backwardation w tym przypadku jest zdrową, naturalną koleją rzeczy oraz pojawia się, gdy perspektywy dla globalnego popytu są na wysokim poziomie. Zanikający spread 3m/spot, to ten sam sygnał, mający miejsce w tym samym czasie, co wypłaszczająca się krzywa rentowności, inwertująca się krzywa eurodolara. Nagłe przejście z backwardation do contango najczęściej kończy się tzw. gospodarczym landmine.
Obecnie ponownie mamy do czynienia z wypłaszczającą się krzywą futuresów na ropę naftową. Aktualnie spread 1m mówi nam nawet o contango, jednak 3m wciąż stoi pod znakiem backwardation (0,7 $ różnicy).
Podrzucę ponownie wykres ukazujący tworzącą się ostatnio korelację ropa vs SP 500.
Dla mnie ważniejsze od opinii najlepszych na świecie analityków jest to, co mówi nam światowy rynek długu, czy krzywa eurodolara (global smart-money). Mianowicie te rynki mają bardzo, bardzo sceptyczne nastawienie do perspektyw dla gospodarczego wzrostu oraz jakiejkolwiek inflacji monetarnej.
Przechodząc do krzywej eurodolara, to jest ona wciąż zinwertowana = zły znak dla perspektyw odnośnie gospodarczego wzrostu, inflacji monetarnej.
Coraz więcej podwyżek wycenianych przesuwa krzywą do góry, jednak kształt pozostawia wiele do życzenia.
Tak wygląda zdrowa, reflacyjna krzywa eurodolara. Podobnie wygląda zdrowa krzywa rentowności, czy krzywa futuresów na ropę. ????
Co myślę o polskich obligacjach skarbowych? Warto zainwestować w nowego, polskiego ETF-a obligacyjnego?
Ponownie mam tutaj bycze przemyślenia. Poziom na 10y jest najwyższy od 2013 roku. Rentowność długoterminowych obligacji mówi nam o perspektywach dla inflacji monetarnej oraz wzrostu gospodarczej w przyszłości. Możemy gdybać, ile inflacji monetarnej jest w obecnym CPI, a ile stanowią tutaj przejściowe efekty, na które wpływu RPP nie ma (dla mnie jest to spora większość) oraz przejściowe efekty fiskalnej ekspansji z 2020 roku.
Ponownie nasza polska „eurodolarowa krzywa”, czyli WIBOR FRA mówi nam, że rynek spodziewa się stopy referencyjnej na poziomie 4,0% w grudniu 2022 roku, a następnie nawrotki ze strony RPP (solidna inwersja, a nie kilka bps, jak na eurodolarze ????). Mój bazowy scenariusz to stopa referencyjna max. na poziomie 3,5% (case bardzo byczy dla skarbówek, mając na uwadze, co gra obecnie rynek). Moja główna obawa, to oczywiście RPP i paniczne podwyższanie stóp, gdy CPI np. osiągnie 10% w wyniku uwzględnienia podwyżek cen gazu. Po pierwsze przy spowalniającej gospodarce może okazać się to bardzo, bardzo kosztownym błędem, a po drugie w takim scenariuszu nie musi prowadzić do zwyżkowych ruchów na 10y (inwersja krzywej rentowności- ostatni raz połowa 2007).
Oczywiście mnie może się podobać 10y po 4,0%, a za chwile znajdziemy się na pułapie 4,5%.
Kluczowe będzie tutaj odwrócenie się momentum na regionie. Opcje tutaj są dwie, albo stanie się, to gdy rynek będzie antycypował nieuchronny koniec cyklu podwyżek, albo gospodarki będą sobie coraz gorzej dawać radę.
Moje stanowisko jest bycze, risk/reward atrakcyjne, tylko trzeba czekać na dobry moment, gdy sentyment będzie się nawracał. Przy złapaniu np. przy 4,5% i powrót do 3% (przy duration 8), można na cenie zarobić koło 12% (plus 4,5% odsetek), co daje nam całkiem ciekawy zarobek, jak na „bardzo nudne” skarbówki.
Oczywiście złotówka, to nie dolar, a Polska to nie USA (ryzyka regionalne, gospodarcze, polityczne na dużo wyższym poziomie), ale jako że mamy do czynienia z globalną gospodarką oraz globalnym systemem monetarnym, to nawet na polskich rentownościach możemy dostrzec wspominane już landmines. Oczywiście korelacja nie jest tu na poziomie bundów, czy japońskich JGB, ale wciąż jest bardzo wysoka.
Rentowności polskich 10-letnich obligacji skarbowych vs amerykańskich (fioletowa linia)
Podsumowując tę część, to mam obecnie pozytywne nastawienie do obligacji skarbowych. Oczywiście byłby to łatwy call przy spowolnieniu + braku zacieśniania. Jednak jeśli popatrzymy na rynek obligacji w 2015 roku, to również call by się sprawdził, pomimo planowanego i przeprowadzonego zacieśniania.
Oczywiście najlepiej będzie można zarobić na landmine (nawrotka FED-u, albo coraz mniej światowego dynamizmu gospodarczego, albo oba równocześnie).
Jeśli ktoś ma wątpliwości odnośnie genezy obecnej inflacji (trwała, monetarna, czy przejściowa wywołana zaburzeniami popytu i podaży), to odpowiedzią zawsze jest rynek długu.
Wracając do Polski, to obecne oprocentowanie będzie coraz ciekawszą alternatywą dla np. polskiego kapitału inwestycyjnego (TFI, OFE itd.). Inwestowanie w spółkę dywidendową (stopa dywidendy 4-5%) przy coraz słabszych perspektywach, a otrzymanie 4-5% bez ryzyka, zmniejszając zmienność portfela oraz hedgując się na gorsze dni rynku akcji, może okazać się dużo bardziej interesującą opcją. Ponadto jako, że twierdzę, że o „inflacji” w Polsce, a zwłaszcza w DM za 12 miesięcy mało, kto będzie pamiętał, to obligacje mogą okazać się bardzo ciekawym oraz ważnym komponentem portfela.
Warto rzucić okiem na rentowności chińskich obligacji skarbowych.
Mieliśmy tutaj do czynienia z dużo szybszą reflacją post-covid, a obecnie ponownie możemy traktować dane z chińskiej gospodarki, czy chińskiego rynku długu jako wskaźnik wyprzedzający? Warto zwrócić również uwagę na to, że nie możemy oczekiwać przesadnych, nominalnych wzrostów na amerykańskiej 10y (racjonalny spread USD/CNY musi zostać zachowany). Po obniżeniu RRR nadszedł czas w Chinach również na obniżkę stopy procentowej.
Właśnie obcinanie RRR przez Chiny, to wraz z wypłaszczającą się krzywą rentowności, krzywą futures na ropę, inwertującą się krzywą eurodolara, czy silniejszym dolarem, powtórka z rozrywki, czyli z 2018 roku. Jeśli globalna gospodarka funkcjonowałaby, jak należy, a eurodolarów byłoby pod dostatkiem, to Chiny nie decydowałyby się na obniżki RRR, czy obecnie stóp procentowych.
Można dostrzec, że RRR cuts nie mają miejsca podczas globalnego zsynchronizowanego wzrostu, czy eurodolar abundance, a podczas globalnego spowolnienia, czy eurodolar shortage. Ciekawy jest również rozjazd korelacji pomiędzy USD/CNY, a chińskim RRR. Long USD/CNY jest to jeden z moich ulubionych betów, jeśli chodzi stricte o makro.
Oczywiście poza wszystkimi, wymienionymi deflacyjnymi znakami, ostrzegającymi przed landmine, nie można zapomnieć o wspominanym przeze mnie we wcześniejszym artykule, pozbywaniu się amerykańskich obligacji skarbowych przez zagranicznych inwestorów (euro$ shortage). Oczywiście obecnie jest nie inaczej.
Warto wspomnieć, że największy popyt ze strony zagranicznych inwestorów na rynku amerykańskich obligacji skarbowych występował na początku XXI wieku, gdy system eurodolara działał pełną parą, mieliśmy do czynienia z globalnym, gospodarczym wzrostem, a dolarów wszędzie było pod dostatkiem. Oczywiście ogromne zakupy amerykańskiego długu nie prowadziły do niższych rentowności, czy silniejszego dolara, a wręcz przeciwnie (dolar po 75 na DXY w tamtym okresie).
Indeks dolara
Dla podsumowania myśli
Zatem, gdy międzynarodowa gospodarka zaczyna spowalniać, to mamy do czynienia z mniejszą liczbą transakcji pomiędzy krajami oraz banki „off-shore” również spowalniają swoją ekspansję kredytową, kreując mniej eurodolarów (awersja do ryzyka w okresie spowolnienia). Jako, że 60% światowych transakcji odbywa się w dolarze, to zaczyna pojawić się tzw. dollar shortage, który przy konieczności spłacania zobowiązań transakcyjnych, czy dolarowego zadłużenia przez państwa, zwłaszcza rynków wschodzących jest bardzo problematyczny. Aby pozyskać dolary, zagraniczni inwestorzy pozbywają się obligacji skarbowych. Jednak nie prowadzi to do osłabienia dolara i spadku cen obligacji, gdyż w obliczu spowolnienia gospodarczego oraz międzynarodowego dollar shortage amerykańska waluta się umacnia, a popyt na obligacje jest na wyższym poziomie (potencjalny również collateral shortage w amerykańskim systemie finansowym, ale to temat na inną dyskusję).
Odwrotna sytuacja ma miejsce, gdy mamy do czynienia z globalnym, zsynchronizowanym gospodarczym wzrostem. Płynność dolarów w światowej gospodarce jest na wysokim poziomie, banki „off-shore” kreują nowe eurodolary, a zagraniczni inwestorzy mając dolarów pod dostatkiem, lokują je w amerykańskie obligacje skarbowe. Pomimo tego dolar się osłabia (jest go w systemie pod dostatkiem), a rentowności rosną (globalny, zsynchronizowany wzrost).
Po pęknięciu systemu eurodolara (dolarów kreowanych „off-shore”) w 2008 roku, który był kluczowym punktem światowego systemu monetarnego oraz gospodarczego wzrostu, „eurodollar shortage” stał się coraz to częstszym i poważniejszym płynnościowym problemem dla globalnej gospodarki, który uwidacznia się zwłaszcza w okresie globalnego spowolnienia gospodarczego, czy w okresach paniki rynkowej (np. luty/marzec 2020).
Podsumowując, do kolejnego landmine, pogłębiającego się problemu euro$ shortage na pewno coraz to bliżej, tylko kluczowym pytaniem pozostaje, to kiedy ten landmine nastąpi. Personalnie posiadam przekonanie, że w najbliższym okresie (6-18 miesięcy) ceny światowych obligacji będą kierowały się na północ, podobnie jak indeks dolara, surowce przemysłowe na południe, a moje ukochane krzywe będą wciąż się nieubłaganie wypłaszczać.
Dla tych, którzy dotrwali do końca wpisu surowcowy on-topic ????
Indeks dolara vs indeks surowców CRB i silna odwrotna korelacja, która obecnie została złamana
Podsumowując moje ostatnie raporty, to:
Reflacyjny, globalny wzrost = dollar down= global demand up = industrial metals up = euro$ flood = foreigners are buying treasuries = yields up = steep Eurodollar, yield curve (kolejność przypadkowa, chodzi o schemat ????)
Globalne spowolnienie = dollar up = euro$ shortage = global demand down = industrial metals down = foreigners are selling treasuries = yields down= flattening/inverting Eurodollar and yield curve etc.
Obecnie wyjątkiem dla drugiego schematu jest to, że surowce wciąż grzeją, co jest tylko wyjątkiem potwierdzającym regułę. Tymczasowe zaburzenia popytowo-podażowe wciąż trzymają cenę wysoko, jednak zachęcają do wzmożonej produkcji, a spowolnienie popytu może sprawić, że również na surowcach po raz kolejny będziemy mogli perfekcyjnie dostrzec landmine.
Pozostając przy surowcach warto zwrócić uwagę na kilka ciekawych wykresów.
Miedź:Złoto vs SP500
Możemy dostrzec, że prawie każda zmiana trendu wskaźnika copper:gold implikowała gorszy performance amerykańskiego rynku akcji. Nie jest to idealny wskaźnik wyprzedzający, jednak idealnie wpisuje się w omawiane w tym raporcie cykle makroekonomiczne, czy rynkowe.
Możemy zauważyć również, że słynny wskaźnik copper:gold do amerykańskiej 10-latki solidnie nam się rozjechał. W mojej opinii największym prawdopodobieństwem cieszy się spadek cen miedzi, który mógłby dywergencję zmniejszyć.
Z wolnorynkowym pozdrowieniem,
Bartosz Baran
Przekierowanie do artykułu
Źródła wykresów:
- Alhambrapartners.com
- Fred.stlouisfed.org
- Stockcharts.com
- Tradingeconomics.com
- Stooq.pl
