Jedna z największych grup budowlanych w Polsce może niepokoić akcjonariuszy spadającym portfelem zamówień. Stoi przed koniecznością poszukiwania nowych nisz rynkowych.
- Widać wzrost konkurencji na rynku infrastruktury drogowej.
- Prawdopodobny jest scenariusz, że po 2030 roku nastąpi spadek podaż dużych kontraktów drogowych organizowanych przez GDDKiA.
- Mirbud myśli o rozwoju na rynku kolejowym.
- Portfel zamówień spółki przestał rosnąć.
- W segmencie deweloperskim pomagał jej program Bezpieczny Kredyt 2%.
Mirbud jest jednym z ulubieńców inwestujących na GPW. Nie może to dziwić, jeśli weźmie się pod uwagę, że w ciągu 5 lat spółka zyskała na wartości ponad 700%. Firma działa głównie na rynku budowlanym, a pobocznymi działalnościami jest deweloperka oraz wynajem nieruchomości.
Grupa Mirbud pod względem skali działania jest w pierwszej piątce największych grup budowalnych w Polsce. Może niepokoić spadający portfel zamówień. Spółka nadal szuka nowych nisz rynkowych, w których mogłaby zdobyć znaczące udziały rynkowe.
Zastój na rynku budowlano - montażowym uderza w portfel zamówień
Obecne otoczenie rynkowe nie jest zbyt sprzyjające dla spółki. Wynika to z tego, że następuje wzrost kosztów, co odbija się na rentowności wcześniej zawartych kontraktów. Spada także liczba nowych projektów, co zaostrza konkurencje. Firmy budowlane ostro licytują podczas rywalizacji o nowe kontrakty. Taka sytuacja obniża rentowność działalności na rynku budowlano - montażowym.
Problemem są także wysokie stopy procentowe, które zmniejszają inwestycje sektora prywatnego. Zapowiadało się, że również na rynku deweloperskim nastąpi ostre hamowanie. Jednak dzięki interwencji rządowej deweloperzy mogli obronić swoje wysokie marże.
Sama spółka wspomina, że:
Niepokojącym zjawiskiem, jakie obserwujemy obecnie na rynku budowlanym w Polsce jest utrzymujący się spadek podaży nowych kontraktów. Dotyczy to szczególnie kontraktów budownictwa kubaturowego – inwestycji realizowanych przez jednostki samorządu terytorialnego, sektora infrastruktury kolejowej i energetycznej, gdzie Zamawiający, w obliczu niepewnych uwarunkowań gospodarczych i braku finansowania ze środków unijnych, wstrzymują plany inwestycyjne. Powyższe nie dotyczy natomiast kontraktów infrastruktury drogowej. Dzięki sprawnej realizacji programów Generalnej Dyrekcji Dróg Krajowych i Autostrad rynek ten pozostaje atrakcyjnym dla generalnych wykonawców specjalizujących się w tym segmencie, co powoduje wzmożoną konkurencję cenową w postępowaniach przetargowych.
Struktura portfela zamówień do realizacji do 2026 roku z przeważającą ekspozycją na kontrakty infrastruktury drogowej. Warto pamiętać, że obecnie ostra walka konkurencyjna powoduje, że kontrakty wygrywają firmy, które kalkulują czasami na granicy opłacalności. To może spowodować, że za kilka kwartałów takie firmy będą miały problem z wykonaniem wspomnianego kontraktu. Mirbud podchodzi konserwatywnie do przetargów, ponieważ nie chce wygrywać ich za wszelką cenę. Skupia się na utrzymaniu zadowalającej rentowności. Taka sytuacja powoduje, że portfel zamówień spadł k/k.
Na koniec wrześnie 2023 roku portfel zamówień wyniósł 4,45 mld zł i był niższy k/k o około 260 mln zł. Widać, że Mirbud na razie ma problemy z dalszym zwiększaniem backlogu. Co prawda zmniejsza to szansę na wzrost przychodów w przyszłości, z drugiej strony nie ma sensu wygrywać kontraktów, które nie przełożą się na wzrost wartości firmy. O tym, że nie warto rosnąć bez względu na cenę przekonali się ponad dekadę temu akcjonariusze Hydrobudowy i PBG.
Portfel zamówień spółki Mirbud
Źródło: Mirbud
Warto jeszcze rzucić okiem na przetargi, w których uczestniczył Mirbud. Skuteczność kontraktów to 9% w przypadku budownictwa infrastrukturalnego i 7% w kubaturowym. Pod względem wartości wygranych kontraktów procent wygranych waha się od 3%-4%. Oznacza to, że Mirbud preferuje mniejsze kontrakty.
Warto jednak pamiętać, że duże inwestycje drogowe to powoli melodia przeszłości. Oczywiście do końca tej dekady powinny być realizowane duże projekty rozwoju infrastruktury drogowej. Jednak po tej dacie raczej nie należy spodziewać się szaleństwa inwestycyjnego ze strony GDDKiA. Mirbud musi zatem szukać nowych źródeł dużych przychodów.Możliwe, że jednym z nich będzie kolej, gdzie konkurencja jest znacznie mniejsza, więc pojawi się szansa na osiągnięcie niezłych marż. Jako przymiarkę do tego rynku można traktować inwestycję w pakiet mniejszościowy akcji Torpol. Z pewnością zakup akcji był dokonany na podstawie gruntownej analizy, jednak warto zastanowić się, czy wejście w rynek kolej wymagało zakupu akcji Torpolu. Na razie Mirbud posiada 5% akcji spółki. Taki pakiet nie daje dużej władzy w spółce, a środki można byłoby wydać na zbudowanie własnej odnogi działalności poprzez przejęcie pakietów kontrolnych w mniejszych firmach z rynku kolejowego. Możliwe jednak, że Mirbud nie powiedział jeszcze ostatniego słowa i będzie zwiększał udziały w Torpolu.
Zobacz także: GPW bez strategii rozwoju? Minister Finansów likwiduje ważne stanowisko!
Wyniki finansowe Mirbudu: martwią przychody, marża uspokaja
Skonsolidowane przychody spółki wyniosły w III kw. 2023 roku około 872,4 mln zł, co oznacza spadek o 79,4 mln zł r/r (-8,3% r/r). Spowodowane to było spadkiem o 13,1% przychodów w działalności budowlano montażowej oraz o 25,5% w deweloperce. O sytuacji na rynku budowlano-montażowym już wspomniałem. Na rynku deweloperskim powodem słabszej sprzedaży była mała liczba dostępnych mieszkań. Jednak w najbliższych kwartałach sytuacja powinna się poprawić, ponieważ do sprzedaży trafi kolejna pula nowych mieszkań (część już sprzedanych, ale bez rozpoznanych przychodów).
W działalności deweloperskiej spółka nie wstrzymała inwestycji z uwagi na chwilową słabszą koniunkturę, co było pod prąd względem wielu podmiotów z tej branży. Dzięki takiej polityce spółka w ciągu dwóch lat powinna dostarczyć sporą pulę mieszkań, co odbije się pozytywnie na przychodach (oczywiście jeśli mieszkania znajdą nabywców).
Z optymizmem obserwujemy jednak rządowe zapowiedzi modernizacji polskiej infrastruktury wojskowej oraz pobudzenie rynku mieszkaniowego na skutek wdrożenia rządowego programu „Bezpieczny kredyt 2%”. - komentarz do wyników za I półrocze 2023.
Sytuacja poprawiła nieco działalność wynajmu powierzchni, gdzie przychody wzrosły w III kw. br. o 13,2%. Warto jednak nadmienić, że pod względem nominalnym przychody wzrosły w tym segmencie o 1,8 mln zł. Ma to więc niewielki wpływ na całkowity obraz spółki. Tutaj przychody wzrosły dzięki aktualizacji czynszów oraz refakturowania na klientów wyższych kosztów (np. energii).
W segmencie najmu powierzchni komercyjnych, niewątpliwym sukcesem jest utrzymanie wysokiego wskaźnika komercjalizacji obiektów w Warszawie, Ostródzie, Rumi i Starachowicach, a także wzrost wskaźnika odwiedzalności kompleksu handlowego w Warszawie. Na wynik działalności tej spółki pozytywny wpływ ma również zawarta w umowach waloryzacja stawek czynszów dla najemców. - komentarz spółki.
Zysk brutto na sprzedaży spadł w III kw. br. o 10,2% r/r. Pod względem nominalnym spadek wyniósł 8,4 mln zł. Mimo spadku przychodów spółce udało się utrzymać marżę brutto na sprzedaży na dosyć atrakcyjnym poziomie. Marża brutto na sprzedaży osiągnęła w III kw. 2023 roku około 8,49%, co jest nieco gorszym wynikiem, niż rok wcześniej (8,67%). Warte podkreślenia jest poprawa marży w działalności budowlano-montażowej, która w ostatnim kwartale wyniosła 7,51%. Jest to znacznie lepszy wynik niż rok wcześniej (6,67%). Powodem było rozliczanie bardziej marżowych kontraktów niż rok wcześniej oraz pozytywny efekt rewaloryzacji umów.
Spójrzmy jeszcze chwilkę na koszty, które w III kw. 2023 roku wyniosły 845,3 mln zł, co oznacza spadek o 5,95% r/r. Tradycyjnie najważniejszą pozycją kosztową były usługi obce, na które składają się m.in. kontrakty z podwykonawcami. Koszty usług obcych w III kw. 2023 wyniosły 597,9 mln zł (spadek o 6,4% r/r). Widoczne jest zatem, że koszty spadły wolniej od przychodów ogółem i z segmentu budowlano-montażowego. Warto podkreślić, że zużycie materiałów i energii wyniosły w analizowanym kwartale 179,7 mln zł (-5,3% r/r). Widoczny jest także wzrost kosztów wynagrodzeń, który wynikał z jednej strony ze wzrostu liczby pracowników, z drugiej strony wciąż widoczna jest presja na podwyżkę pensji wśród pracowników budowlanych.
Mirbud - koszty według rodzaju
Źródło: Mirbud
Warto zauważyć, że spółka potrafi w ostatnich kwartałach utrzymać marżę na poziomie w okolicy 5%. Od 2022 roku jest ona mniej zmienna, niż jeszcze w latach 2018 - 2022. Jest to pozytywne zjawisko, ponieważ pozwala władzom spółki lepiej planować i szacować swoje przepływy operacyjne.
Marża operacyjna
Źródło: opracowanie własne
Ostatni kwartał to także wzrost kosztów finansowych do poziomu 10,1 mln zł (+31,8% r/r). Powodem był wzrost zapłaconych odsetek od wyemitowanych obligacji oraz z powodu większych odsetek od obsługi leasingu finansowego. Zysk netto wyniósł 27,51 mln zł, co oznacza spadek r/r o 42,9%. Spowodowane to było słabszym wynikiem operacyjnym, 10 mln stratą w linii finansowej. Na wykresie poniżej widać, że i tak wynik netto pod względem nominalnym był jednym z najlepszych w historii spółki.
Czytaj również: Akcje spółki runęły! Powodem ogromne zwolnienia i zamknięcie kluczowego biznesu
Zysk netto spółki Mirbud
Źródło: opracowanie własne
Bilans Mirbudu: dużo należności, małe zadłużenie
Działalność budowlano-montażowa niesie za sobą konieczność mrożenia sporego kapitału w aktywach obrotowych. Spółka tradycyjnie posiada duży stan należności. Na koniec 30 września 2023 roku spółka posiadała 793,1 mln zł należności brutto, z tego około 73% w należnościach nieprzeterminowanych. Warto zauważyć, że wartość przeterminowanych należności wyniosła na koniec III kwartału 2023 roku około 217,4 mln zł, w tym aż 118,8 mln zł jest przeterminowanych powyżej 12 miesięcy. Co ciekawe odpisano zaledwie 21,4 mln zł należności. Jednak w przypadku tego składnika aktywów obrotowych jest dynamiczna, o czym świadczy poniższy fragment raportu za III kw. br.:
W odniesieniu do powyższej tabeli, na dzień publikacji sprawozdania finansowego z przedziału należności przeterminowanych uregulowane zostało 60.766 tys. zł.
Wiekowanie należności Mirbudu
Źródło: Mirbud
W aktywach trwałych dominują nieruchomości inwestycyjne, które są w większości przeznaczone na wynajem. Dotyczy to głównie powierzchni handlowej w Warszawie, Ostródzie oraz Rumu. Oprócz tego w tej pozycji wchodzi park logistyczno-magazynowy w Ostródzie oraz grunty o wartości kilkunastu milionów złotych. W przypadku aktywów obrotowych to w zapasach wchodzą głównie aktywa zaliczane do działalności deweloperskiej, czyli głównie mieszkania.
Spółka ma dług finansowy na poziomie 443,8 mln zł, co po odjęciu gotówki i jej ekwiwalentów daje dług netto na poziomie 331 mln zł. Zestawiając podaną wartość z kroczącą EBITDA (ponad 170 mln zł) możemy wysnuć wniosek, że zadłużenie jest na optymalnym poziomie. Spółka na razie generuje wystarczające zyski, aby były w stanie pokryć obsługę zadłużenia. Nawet jeśli firma miałaby przejściowy problem z regulowaniem długu odsetkowego, to nie należy zapomnieć o dużych aktywach, które mogą zostać upłynnione. Z tego powodu - jeśli nie nastąpią żadne nieprzewidziane sytuacje - zadłużenie nie powinno stanowić problemu.
W zobowiązaniach handlowych przeterminowanych jest około 41 mln zł, wszystkie w zapadalności do 3 miesięcy. Warto zauważyć, że w nieprzeterminowanych zobowiązaniach handlowych znaczna część (ok. 423 mln zł) jest wymagalna od 3 do 12 miesięcy.
Wiekowanie zobowiązań
Źródło: Mirbud
Rachunek przepływów: w oczekiwaniu na ściągnięcie należności
III kwartał 2023 był trzecim z rzędu kwartałem z ujemnymi przepływami z działalności operacyjnej. Wynika to ze zwiększenia kapitału obrotowego (wzrost zapasów i należności). W przypadku należności wynika to z tego, że przychody zostały rozpoznane (odebrane poszczególne etapy przez inwestora), natomiast nie nastąpiła jeszcze płatność za realizowanie kolejnych etapów prac.
Jak widać na wykresie poniżej, należy spodziewać się napływu dużych przepływów z działalności operacyjnej w IV kw. 2023. Wtedy należności zostaną zamienione na gotówkę, co poprawi sytuację płynnościową firmy. W III kw. 2023 roku przepływy z działalności inwestycyjnej wyniosły -10 mln zł. Z tego nabycie rzeczowych aktywów trwałych skonsumowało nieco ponad 4 mln zł. Na pozostałą kwotę składają się zakupy netto instrumentów finansowych zaliczanych do działalności inwestycyjnej. W działalności finansowej nastąpił odpływ gotówki na kwotę 12,7 mln zł. Głównym powodem były płatności odsetek (-9,2 mln zł).
Źródło: Mirbud
Podsumowanie: kolej na kolej
Mirbud działa na bardzo konkurencyjnych rynkach oraz w mało korzystnym otoczeniu makroekonomicznym. Jednak szeroki portfel zamówień powoduje, że spółka ma co robić w najbliższych kwartałach. Również klienci są stabilni finansowo, ponieważ zamówienia składają głównie GDDKiA, samorządy i inne agencje rządowe. Z tego powodu nie należy obawiać się dużych odpisów należności. Spoglądając na backlog oraz planowane projekty deweloperskie, nie można spodziewać się skokowej poprawy przychodów w kolejnych kwartałach.
Nie oznacza to, że perspektywy spółki są niekorzystne. Mirbud może także skorzystać na odblokowaniu środków z KPO oraz ze zwiększenia zamówień na budowę i remonty infrastruktury wojskowej (w poprzednich kwartałach wygrał pojedyncze kontrakty z tego obszaru). Warto śledzić doniesienia o nowych wygranych przetargach.
W 2024 roku spółka podała do wiadomości, że konsorcjum Kobylarnia i Mirbud miały najniższą ofertę na budowę odcinka S11 Oborniki - Poznań. Złożona oferta odpowiadała na 853 mln zł. Mirbud podpisał również umowę na "Budowę/modernizację infrastruktury drogowej, technicznej drogowej, elektroenergetycznej i wodno - kanalizacyjnej na terenie Dolnośląskiej Strefy Aktywności gospodarczej - S 3 Jawor". Wartość kontraktu to ponad 80 mln zł. Warto pamiętać, że na rynku budowlanym nie ma nic gorszego, niż wzięcie kontraktu na granicy opłacalności, a następnie być dobitym przez rosnące koszty materiałów czy pracowników. Dlatego ważne jest konserwatywne wyceny kontraktów, aby nie powtórzyć losu np. Hydrobudowy czy PBG.
W segmencie deweloperskim końcówka roku powinna być dobra, ponieważ rynek nieruchomości jest rozgrzany rządowym pakietem Bk2%. Ewentualny poślizg w rozpoznaniu przychodów może wynikać tylko z opóźnień w podpisywaniu aktów notarialnych.
Spójrzmy jeszcze na wycenę. Wskaźnik EV/EBITDA wynosi około 5,4, co jest wartością zbliżoną do średniej z ostatnich 10 lat. Nie jest więc ani drogo, ani tanio. Z pewnością obecnie spółka nie jest tak atrakcyjna, jak jeszcze to było w połowie 2022 roku. Wciąż z tyłu głowy trzeba mieć to, że za kilka lat mogą pojawić się istotne przychody z rynku kolejowego.
![Mirbud - spółka budowalna z GPW przymuszona do ewolucji [ANALIZA] | FXMAG INWESTOR](https://admin.fxmag.pl/api/image?url=media/pics/mirbud-spolka-budowalna-z-gpw-przymuszona-do-ewolucji-analiza.jpg&w=475)