Spośród czynników krajowych nadrzędnym argumentem mogącym w 2022 roku wesprzeć złotego jest akceptacja przez Komisję Europejską Krajowego Planu Obudowy (zakładamy, że dojdzie do niej w Q1 2022). Jakakolwiek eskalacja konfliktu dotycząca praworządności i dalsze opóźnienia dla decyzji o KPO uznajemy za poważne ryzyko przeceny złotego z uwagi na negatywny wpływ na perspektywy inwestycji, czy ewentualne pojawienie się ostrzeżeń ze strony agencji ratingowych.
Równie istotnym czynnikiem, który może wspierać powrót siły złotego jest kontynuacja zacieśniania polityki pieniężnej przez RPP (o ile Rada wykaże się w 2022 roku większą agresywnością w swoich działaniach niż banki centralne regionu). Tym bardziej, iż uważamy, iż rynki niedoszacowują możliwej skali podwyżek stóp procentowych (zakładamy wzrost stopy referencyjnej o dodatkowe +225 bps w 2022 roku). Sprawna realizacja cyklu zacieśniania (w tym oczekiwane +50 bps podwyżki w styczniu 2022) i uporczywie wysoka inflacja sprawią, że inwestorzy zaczną bardziej agresywnie wyceniać skalę całego cyklu. Tym bardziej, iż zbliżająca się wymiana składu dotychczasowej - dość zachowawczej w komunikacji - RPP może być rynkowym impulsem do nasilenia oczekiwań.
W 2022 roku mimo oczekiwanego niewielkiego umocnienia złoty pozostanie jedną z gorzej radzących sobie walut regionu Europy Środkowo-Wschodniej, w szczególności na tle bardziej zdeterminowanych do przeciwdziałania inflacji banków Czech i Węgier (gdzie dodatkowo podejmowane są próby umocnienia forinta poprzez przyspieszony cykl podwyżek 1-tygodniowej stopy depozytowej). Argumentami do pozytywnego wyróżnienia się na tle państw CEE nie będą także krajowe dane utrzymującej się wysokiej imakroekonomiczne, które – jak choćby w przypadku bilansu płatniczego – nie będą już sprzyjające (w 2022 roku zakładamy pogłębienie deficytu na rachunku obrotów bieżących) i obok inflacji będą potwierdzały stopniowe narastanie nierównowag w krajowej gospodarce.
W takich uwarunkowaniach trudno będzie złotemu o uzyskanie silnego impulsu aprecjacyjnego. Tym bardziej, iż przytoczone argumenty za umocnieniem polskiej waluty obarczone są znaczącymi ryzykami. Historycznie za poziom względnej równowagi kursu EUR/PLN można było uznać okolice 4,30 (długookresowa średnia tj. od 2016 roku aż do wybuchu pandemii). Obecnie uważamy, że ten poziom jest wyższy. W 2022 roku oczekujemy spadku EUR/PLN do poziomu 4,50 poprzedzonego licznymi okresami podwyższonej zmienności.
Rynki finansowe obligacje krajowe
Kontynuacja zacieśniania polityki pieniężnej będzie nadrzędnym argumentem wzrostu dochodowości, choć nie jedynym
W 2022 roku oczekujemy utrzymania się presji na wzrost dochodowości skarbowych papierów wartościowych. Zakładamy, iż już początek 2022 roku przyniesie nową falę wzrostów dochodowości skarbowych papierów wartościowych. Jej głównym argumentem - z uwagi na uporczywie wysoką inflację - będzie silniejsze niż bieżące oczekiwania zacieśnianie polityki pieniężnej w Polsce. Rewizja w górę rynkowych oczekiwań co do skali podwyżek stóp procentowych przewidujemy na pierwszy kwartał 2022 roku. Co więcej pierwsze trzy miesiące każdego roku są tradycyjnie okresem zintensyfikowania sprzedaży nowego długu skarbowego przez Ministerstwo Finansów, co tworzy presję na wzrost dochodowości. Tymczasem potrzeby pożyczkowe brutto przewidziane na przyszły rok są na podwyższonym (212 mld PLN wobec 185 mld PLN dla średniej ostatnich lat) poziomie, a stopień ich prefinansowania jest niewielki (obecnie ok.10%). Co prawda poduszka finansowa MinFin jest imponująca (ok. 150 mld PLN) jednak liczymy – wzorem lat poprzednich – na jej istotne uszczuplenie w grudniu.
Zacieśnianie polityki pieniężnej tradycyjnie najsilniejszą presję na wzrost rentowności wywoła na krótkim końcu krzywej, choć wpływ ten będzie częściowo neutralizowany popytem krajowych banków na papiery skarbowe. Normalizacja polityki pieniężnej ma obecnie jednak wymiar globalny, stąd uważamy, iż kanałem rynków bazowych będzie ona przeceniać także dług 10-letni.
Zakres zwyżki rentowności uzależniamy jednak od (wciąż wysoce niepewnej) skali podwyżek stóp procentowych w tym cyklu. Za scenariusz bazowy przyjmujemy, iż dochodowość polskiej 10-latki kierować się będzie w stronę 4%. Fakt, iż proces wzrostu kosztu pieniądza będzie zdecydowanie bardziej agresywny aniżeli w strefie euro skutkować będzie dalszym rozszerzaniem się spreadu do Bunda. Zakładamy, iż sięgnie on 10-letniego maksimum, czyli ponad 400 bps. Będzie to spójne z zachowaniem 10-letniego długu pozostałych państw regionu do analogicznej obligacji Niemiec, gdzie w obliczu - wcześniejszych niż w Polsce - agresywnych podwyżek stóp procentowych w Czechach i Węgrzech doszło do osiągnięcia odpowiednio historycznego i 8-letniego maksimum spreadu względem Bunda.
