Trudno spodziewać się po dzisiejszej decyzji Rady jakichkolwiek niespodzianek. RPP pozostawi stopy na obecnym poziomie. Więcej intelektualnego wysiłku (przed bankowymi prognostami) będzie wymagało dopiero zgadnięcie kształtu marcowej projekcji inflacyjnej, bo w sposób istotny może rzutować na moment redukcji stóp procentowych (my trzymamy 2024 rok). Skoro w Polsce nie powinno wydarzyć się wiele, poranną uwagę (naszą i czytelników) przenosimy do Japonii.
Japonia: Inflacyjnych oznak przybywa
Japońska polityka pieniężna jest na swój sposób fascynująca. Pomimo skrajnej ekspansywności przez długie lata Bank Japonii (BoJ) nie był w stanie trwale osiągnąć celu inflacyjnego 2%. Należy również dodać, że polityka ta skoordynowana była także ze stroną fiskalną. Strategię tę nazwano Abenomiką i wprowadzono pod koniec 2012 roku. W skrócie zakładała ona wzrost podaży pieniądza, wzrost wydatków rządowych oraz wzrost konkurencyjności tamtejszej gospodarki (implementacja reform).
Po stronie BoJ strategia ta była wdrażana poprzez program luzowania ilościowego w połączeniu z zerowymi stopami procentowymi. Niemniej przy niskim popycie na kredyt działania te doprowadziły jedynie do znacznego wzrostu bazy monetarnej. Szeroka podaż pieniądza (broad money) żyła swoim życiem, czyli rosła nieporównywalnie wolniej niż pieniądz rezerwowy. Agresywny skup obligacji skarbowych doprowadził jednak do zaburzeń płynności na rynku JGB, stąd z czasem BoJ musiał zmienić podejście. Zaczęto więc kontrolować krzywą dochodowości papierów skarbowych (YCC), co sprowadzało się do utrzymywania rentowności 10-letniego papieru w okolicy 0% (z odchyleniem 25pb, a następnie 50pb).
Powyższe działania nie przyniosły wyższej inflacji aż do czasu post-pandemicznego odbicia aktywności gospodarczej. Wówczas nawet w Japonii zaobserwowano narastanie presji cenowej. Ta dotychczas skoncentrowana była na towarach. Ceny usług dopiero od niedawna zaczęło rosnąć w ujęciu rocznym. Szef BoJ Kuroda, którego kadencja dobiega końca 8 kwietnia, uparcie jednak powtarza, iż bez trwałego wzrostu płac (tutaj pojawia się liczba 3%) nie ma co liczyć na trwały powrót inflacji do celu (w tym przypadku powrót „od dołu”). Tym samym na widoczne w ostatnich miesiącach przyspieszenie impetu wzrostu cen Kuroda patrzy z przymrużeniem oka.
Zanim przejdziemy do kwestii płac należy wspomnieć, że Japonia na przestrzeni ostatnich trzech dekad kilkukrotnie doświadczała podwyższonej inflacji. Nie była to jednak trwała zmiana. Czasami było to skutkiem szerokiego wzrostu inflacji na świecie (kryzys finansowy), a czasami zmian podatkowych (2014). Wyłączając jednak zmiany podatkowe okazuje się, że obecnie ceny rosną najszybciej od ponad trzech dekad.
Skoro jednak to płace są na tym etapie najważniejsze dla Kurody (dla przyszłego szefa BoJ prawdopodobnie również, gdyż wiele na to wskazuje, że zostanie nim jeden z głównych architektów polityki BoJ w ostatnich latach) warto zwrócić na nie szczególną uwagę. Tak się składa, że w grudniu roczna dynamika płac przyspieszyła do 4,8% z 1,9%. Odczyt ten znacznie przebił rynkowe oczekiwania. Zauważyć należy jednak, iż po części wynikało to z wypłacanych premii. Być może w pewnym stopniu wynikały one z podwyższonego wzrostu cen (swojego rodzaju wyrównania inflacyjne, jakkolwiek to brzmi przy inflacji "ledwie" przekraczającej 4%). Niewątpliwie jednak trend z ostatnich miesięcy jest wzrostowy. Choć póki co wzrost płac niespecjalnie "rozbujał się", to BoJ powinien brać pod uwagę, że taki scenariusz jest możliwy w najbliższym czasie.
Kluczowa pod tym względem może być tzw. wiosenna runda negocjacji płacowych między związkami pracowników a pracodawców. Negocjacje te mogą stanowić benchmark dla wielu innych przedsiębiorstw. Od początku tysiąclecia wynegocjowana podwyżka nie przekraczała 2,5%. Jeśli faktycznie Kuroda ma rację, tegoroczna runda musiałby zaowocować wzrostem przynajmniej w okolicy 3%, aby móc myśleć o trwałym osiągnięciu celu inflacyjnego. Pierwsze sygnały wskazują, że nie można wykluczać takiego scenariusza. W marcu wstępne propozycje powinny zostać wyłożone na stół. W takim środowisku zapewne jeszcze szybciej mogłyby zacząć rosnąć ceny usług, czego w trwały sposób nie widzieliśmy od lat 90.
Nawet jeśli ostateczna podwyżka płac nie osiągnie 3%, wciąż wydaje się, że presja na zmianę kursu polityki pieniężnej jest nie do uniknięcia. Presję tę zwiększa sytuacja za granicami Japonii i wysokie stopy procentowe. To oddziałuje także w kierunku wzrostu rynkowych stóp w japońskiej gospodarce. Widać to chociażby po zachowaniu krzywej dochodowości (punkt 10Y ewidentnie odróżnia się), czy znacznym wzroście stawek IRS. BoJ doskonale wie co stanie się jeśli polityka pieniężna nie ulegnie zmianie, a na świecie ponownie pojawi się presja na wyższe stopy procentowe. Taka sytuacja nie może skończyć się inaczej jak znaczną deprecjacją jena (dyferencjał stóp procentowych). Biorąc pod uwagę, że tym razem inflacja może być nie tylko problemem przejściowym, dni skrajnie ekspansywnej polityki BoJ wydają się policzone. Przekierowanie okrętu na nowy kurs będzie już jednak zadaniem dla nowego prezesa.
