Najciekawszym tematem w ostatnim kwartale była bez wątpienia inflacja, która nie schodziła z nagłówków. W maju inflacja CPI w USA osiągnęła poziom 5% (w Polsce 4,7%), który poprzednim razem widzieliśmy aż 13 lat temu, w czerwcu 2008 roku. Przy zerowych obecnie nominalnych stopach procentowych oznacza to, że odkładający pieniądze na lokatach bankowych stracili w zeszłym roku prawie 5% wartości swoich oszczędności.
Jeśli popatrzymy na zmianę cen nieruchomości lub większości innych aktywów inwestycyjnych w tym czasie, strata okaże się jeszcze większa. Tak wysokie odczyty inflacyjne wynikają z różnego rodzaju zakłóceń spowodowanych przez pandemię, jak chociażby bardzo niska baza cen wielu surowców z zeszłego roku czy zakłócenia podaży i popytu w niektórych sektorach wpływające na ceny.
Dlatego naszym zdaniem jest spore prawdopodobieństwo,
że tak wysokie odczyty inflacji okażą się przejściowe, a na początku przyszłego roku inflacja wróci w okolice 2-3%. Na rysunku powyżej przedstawione są odczyty polskiej inflacji od 2017 roku pogrupowane w kolejne miesiące. Inflacja miała „ochotę” wyskoczyć już w 2020 roku (niebieskie słupki) gdy w styczniu i lutym odnotowano duże wyższe odczyty niż w latach ubiegłych. Jednak pandemia sprowadziła inflację w kwietniu do kanału celu inflacyjnego NBP. Kanał ten inflacja ponownie opuściła dokładnie po roku właśnie ze względu na niskie odczyty z kwietnia 2020 r. (efekt niskiej bazy). Ze względu na pandemię inflacja w drugiej. W prognozie inflacji przyjęliśmy średni poziom miesięcznych wzrostów cen z lat przed pandemią, czyli z 2017-2019.
Inflacja gwałtownie powinna spaść właśnie w ciągu pierwszych czterech miesięcy
przyszłego roku tym razem na skutek efektu wysokiej bazy – obrazuje to kolejny wykres. Ponieważ Rada Polityki Pieniężnej dostrzega ten efekt, naszym zdaniem nie podniesie stóp procentowych pomimo presji ze strony rynku obligacji, gdzie rentowności papierów dłużnych wzrosły w ciągu kwartału. FED również ma to samo podejście i również, ze względu na przejściowy charakter wzrostu inflacji, nie będzie podnosił stóp procentowych choć „przebąkuje się”, że pierwsze ich podwyżki mógłby dokonać nie w 2024 (dotychczasowe oczekiwania) a już ‼️ w 2023 r. Daje to dodatkowy argument RPP by nie podnosić stóp procentowych w Polsce przed innymi bankami centralnymi. Szybsze działanie doprowadziłoby do umocnienia złotego, a do tego RPP nie chce doprowadzić. W długim terminie zagrożenia wysoką inflacją nie należy jednak lekceważyć.
Poza erozją oszczędności inflacja
może mieć destrukcyjny wpływ na wyceny bardzo wielu aktywów, zwłaszcza, gdyby ostatecznie wymusiła podwyżki stóp procentowych szybciej i mocniej niż się obecnie zakłada. Nie bez znaczenia pozostaje fakt, że baza monetarna w USA w ciągu 18 ostatnich miesięcy wzrosła o blisko 90% i ciągle rośnie. W momencie przyśpieszania gospodarki istnieje ryzyko, że prędkość obiegu pieniądza również przyśpieszy. Dlatego dalsze obserwowanie wskaźników inflacyjnych jest naszym zdaniem w obecnej sytuacji niezmiernie ważne.
W związku z tym na dziś nie zmieniamy naszej ekspozycji względem duracji
(wrażliwość cen obligacji na zmiany stóp procentowych) w portfelach ostrożnym i płynnościowym oraz w bezpiecznej części portfeli o wyższych poziomach ryzyka. Zgodnie z naszą prognozą istnieje prawdopodobieństw, że kolejne odczyty inflacją mogą być nawet wyższe niż dotychczasowe, dlatego optymalny moment na wydłużenie duracji będzie bliżej końca bieżącego roku. Tymczasem za nami kwartał niezakłóconych wzrostów na większości światowych giełd. Jak widać, wysokie wyceny akcji amerykańskich (o tym w kolejnej sekcji), nie przeszkadzają w dalszych wzrostach na tym rynku.
Naszym zdaniem, trudno się spodziewać,
żeby sytuacja jakoś drastycznie uległa zmianie w obecnych warunkach, gdy na rynek trafia co miesiąc 120 mld świeżo wydrukowanych dolarów, a inwestorzy mają świadomość, że każda większa korekta zakończy się kolejną interwencją FEDu. Zalecamy jednak by do akcji podchodzić bardzo ostrożnie i selektywnie, wybierając rynki i sektory, które nie są jeszcze wysoko wyceniane, lub takie, które charakteryzują się bardzo szybkim wzrostem przychodów i zysków. Naszej czujności nie powinna uśpić spadająca zmienność akcji na rynku amerykańskim (VIX – potocznie nazywany indeksem strachu), który w marcu 2020, doszedł do poziomu 85%. Jego obecna wartość to niecałe 16% - oaza spokoju albo cisza przed burzą. Z ciekawszą sytuacją mieliśmy do czynienia na rynku złota. Jego cena wzrosła od końca marca o blisko 200 USD, aby następnie połowę tego wzrostu oddać po wystąpieniu szefa FED, Jerome Powella, 16 czerwca. Co ciekawe, wystąpienie szefa FED nie miało jednoznacznie negatywnej wymowy dla rynku złota.
Gdyby tak było, odwrotnie skorelowane ze złotem rentowności
10-cio letnich obligacji amerykańskich, powinny były w tym czasie urosnąć, a zamiast tego spadły. Przyczyny tej histerycznej reakcji cen złota i srebra, należy naszym zdaniem doszukiwać się we wchodzących w życie z końcem czerwca regulacjach tzw. Basel III, które zabraniają bankom inwestycyjnym otwierania krótkich pozycji na tych metalach, przekraczających ich stan posiadania, co do tej pory było nagminne. Banki te wykorzystują więc obecne spadki cen złota i srebra do zamknięcia swoich nadmiarowych krótkich pozycji z zyskiem, dlatego uważamy, że ta sytuacja ma przejściowy charakter, a manipulacja na rynkach metali szlachetnych po 1 lipca będzie znacznie trudniejsza niż do tej pory. Wraz z luzowaniem obostrzeń urosły ceny metali przemysłowych i ropy razem z rosnącym popytem ze strony rozpędzających się gospodarek na świecie. W Polsce dobry kwartał zanotował złoty umacniając się do wszystkich pięciu głównych walut.
Na koniec pozostaje nam do skomentowania rynek obligacji
Po gwałtownej reakcji (wzrost rentowności i spadek cen) w pierwszym kwartale br. rentowności spadły w USA, ale w strefie EUR jak i w Polsce dalej nieznacznie wzrosły. Niestety oznacza to, że indeksy obligacji skarbowych po dużych wzrostach z 2020 roku +6,4% w Polsce, +8,0% w USA oraz +5,0% w strefie EUR w tym roku odnotowują straty odpowiednio: -1,6%, -2,5% oraz -3,0%. Jeszcze raz sprawdza się mądrość by wybierając aktywa nie kierować się wyłącznie tym, że zyski były wysokie w poprzednim roku. Ponadprzeciętne wzrosty w przeszłości oznaczają bowiem niższe wzrosty (albo wręcz spadki) w przyszłości.
