Najgorsze obawy inwestorów dotyczące intencji Rosji wobec Ukrainy zmaterializowały się po tym, jak prezydent Rosji Władimir Putin ogłosił, że wysyła do tego kraju wojsko w celu "demilitaryzacji" kraju. Nastąpiło to po uznaniu przez niego Ługańskiej Republiki Ludowej i Donieckiej Republiki Ludowej za niepodległe i suwerenne państwa. Był okres, kiedy kryzys można było rozwiązać w drodze negocjacji i dyplomacji oraz ewentualnej ograniczonej penetracji przez Rosję terytoriów znajdujących się w rękach rebeliantów na Ukrainie.
Bardzo uważnie śledzimy rozwój sytuacji, mając na uwadze dwa cele: świadomość ryzyka i priorytetowe traktowanie interesów klientów.
Po 14% wzroście indeksu MSCI Russia Index w 2021 roku, indeks ten odnotował dwucyfrowe spadki w 2022 roku, ponieważ inwestorzy uwzględniają ryzyko sankcji, zmniejszenia dywidend i wyższych premii za ryzyko1.
Nasz pogląd na inwestycje w spółki rosyjskie przed wybuchem konfliktu był konstruktywny, ze zdywersyfikowaną ekspozycją na rynek, w tym w sektorze energetycznym i finansowym. Obecnie rynek bardziej koncentruje się na konflikcie niż na możliwościach inwestycyjnych w gospodarce.
Inwazja na Ukrainę wystawia na próbę nasze przekonania, ale na razie nasze poglądy pozostają niezmienione, uznając, że będzie to wywierać krótkoterminową presję na wyniki. Wcześniej koncentrowaliśmy się na spółkach rosyjskich o silnych podstawach: wysokiej rentowności kapitału własnego, niskich wycenach i tym, co uważaliśmy za doskonałe perspektywy wzrostu zysków. Niemniej jednak, w krótkim okresie te fundamenty mogą zostać osłabione przez ostatnie działania, które mogą zwiększyć zmienność i koszt kapitału własnego oraz wywrzeć presję na obniżenie stóp zwrotu.
Dostrzegamy ryzyko związane z sankcjami nałożonymi na poszczególne spółki przez Stany Zjednoczone i Unię Europejską. Mogą one ograniczyć płynność i wpłynąć na zdolność spółek do wypłaty dywidendy - a także ograniczyć inwestycje zagraniczne.
Dla inwestorów, którzy podzielają nasz pogląd, pewnym pocieszeniem mogą być wnioski z wcześniejszych rosyjskich działań zbrojnych
Po rosyjskiej inwazji na Krym w 2014 roku, indeks MOEX Russia Index spadł o prawie 20%. W ciągu dziewięciu miesięcy indeks ten osiągnął nowy wysoki poziom, wzrastając o 30% od marcowych minimów. Inwestorzy krótkoterminowi, którzy zmniejszyli swoje zaangażowanie w akcje Rosji, przegapili następnie znaczącą hossę.
W okresie poprzedzającym COP 26 (ostatnią Konferencję Narodów Zjednoczonych w sprawie Zmian Klimatu) Rosja ogłosiła swój zamiar osiągnięcia zerowej emisji netto do 2060 roku. Nie jest to wprawdzie zgodne z porozumieniem paryskim w sprawie zmian klimatu, ale sygnalizuje wyraźny kierunek działań. Kluczem do zachęcenia Rosji do zwiększenia zaangażowania do 2050 roku oraz wyznaczenia celów na 2030 rok jest zaangażowanie. Rosja jest jednym z największych producentów ropy naftowej i gazu ziemnego na świecie, posiada również rozległe lasy i wytwarza 40% energii ze źródeł odnawialnych, w tym energii wodnej, jądrowej, słonecznej i wiatrowej.2 Konflikt na Ukrainie nie umniejsza potrzeby zaangażowania, które naszym zdaniem najlepiej osiągnąć poprzez posiadanie udziałów w spółkach, które wykazały chęć dekarbonizacji, w przeciwieństwie do dezinwestycji.
Podczas gdy wyceny sugerują, że duża część ryzyka została już zdyskontowana, scenariusz wojenny oznacza prawdopodobieństwo dalszych spadków. Rosyjski rynek akcji jest obecnie notowany na bardzo niskim, jednocyfrowym wskaźniku cena-zysk (P/E). W przeciwieństwie do niskiego wskaźnika P/E, konsensus oczekiwań co do zwrotu z kapitału Rosji w 2022 r. wynosi 15%, czyli powyżej długoterminowej średniej, a także powyżej średniej dla rynków wschodzących, która wynosi 13%.3 Sytuacja jest jednak bardzo dynamiczna i płynna, a konflikt będzie prawdopodobnie długi i długotrwały.
Ceny ropy naftowej gwałtownie wzrosły, a ceny gazu rosną, co w krótkim okresie powoduje wzrost inflacji i może doprowadzić do stagflacji, jeśli banki centralne zbyt agresywnie podniosą stopy procentowe. Rosja i Ukraina są głównymi eksporterami rolnymi pszenicy i nasion oleistych. Rosja i Białoruś są drugim i trzecim co do wielkości producentem nawozów potasowych. Eksport białoruskiego potażu został już obłożony sankcjami, co w połączeniu ze słabszą podażą pszenicy z Ukrainy może mieć globalne implikacje inflacyjne.
Nieodkryte terytorium
Rynki wkraczają na nieznane terytorium, jeśli chodzi o konsekwencje wojny na granicach Europy. Konflikt między Ukrainą a Rosją może wciągnąć inne kraje i NATO, albo wojna może być krótka, ale okupacja długa. W najbliższych dniach i tygodniach inwestorzy będą rozważać szereg tematów, w tym konsekwencje dla surowców twardych i miękkich, a także to, czy obecna globalna fala inflacji ustąpi miejsca deflacji, gdy globalny popyt osłabnie w scenariuszu przedłużającego się konfliktu. Światowe banki centralne będą ponownie oceniać konsekwencje dla popytu i ewentualną konieczność zmiany wytycznych polityki pieniężnej.
Przedłużający się konflikt będzie miał prawdopodobnie wpływ na porządek geopolityczny i kształt granic Europy w nadchodzących latach, podnosząc premię za ryzyko akcji na rynkach rozwiniętych i rozwijających się. Inwestorzy będą uważnie obserwować reakcję USA, a także reakcję Pekinu, biorąc pod uwagę jego politykę nieingerencji w wewnętrzne sprawy innych krajów oraz implikacje dla jego polityki wobec Tajwanu.
Zachowujemy przekonanie do rosyjskich akcji, o ile sankcje/napięcia nie a) uniemożliwią nam posiadania rosyjskich akcji lub b) nie zwiększą znacząco kosztów związanych z posiadaniem określonych papierów wartościowych.
Pozytywny pogląd na ekspozycję na akcje rosyjskie
Zyski są głównym czynnikiem wpływającym na wyniki rynków wschodzących w długim okresie. Siła dochodowa rosyjskich przedsiębiorstw nie uległa zmniejszeniu.
Wskaźnik P/E dla rosyjskiego rynku akcji (MOEX Russia Index) jest na bardzo niskim poziomie jednocyfrowym, znacznie poniżej długoterminowej średniej wynoszącej 6,3x.4
W przeciwieństwie do niskiego wskaźnika P/E, konsensus oczekiwań co do zwrotu z kapitału własnego rynku rosyjskiego w 2022 roku wynosi 15%, czyli powyżej długoterminowej średniej, jak również powyżej średniej dla rynków wschodzących, która wynosi 13%.
Poprawia się ład korporacyjny, co może służyć jako długoterminowy czynnik wspomagający
Wewnętrznie skoncentrowana gospodarka Rosji oraz nadwyżki na rachunku bieżącym i fiskalnym stanowią sprzyjające środowisko dla firm działających w kraju.
Dług publiczny Rosji w stosunku do produktu krajowego brutto wynosi około 20% (>100% w USA, Wielkiej Brytanii i Japonii)6 , a kraj posiada rezerwy walutowe o wartości 620 mld USD7.
Jeśli konflikt zostanie rozwiązany, przyszłe odpływy funduszy mogą być ograniczone. Jeśli jednak konflikt będzie się pogłębiał, istnieje ryzyko znacznego odpływu funduszy w przyszłości, co mogłoby wywrzeć presję na spadek wartości rynku.
Usunięcie rosyjskiego dostępu do systemu płatności transakcyjnych SWIFT wpłynęłoby na siłę dochodową sektora bankowego i mogłoby ograniczyć zdolność banków do wypłacania dywidend akcjonariuszom na giełdach międzynarodowych.
Sankcje nałożone na poszczególne spółki mogłyby spowodować wycofanie GDR/ADR z obrotu giełdowego i wpłynąć na wypłatę dywidend.
Zawieszenie importu rosyjskiej ropy naftowej i gazu może mieć wpływ na krótkoterminową siłę dochodową i zdolność do wypłaty dywidendy w sektorze energetycznym.
Wyższa inflacja krajowa może spowodować wzrost krajowych stóp procentowych, obniżając wartość bieżącą przyszłych przepływów pieniężnych i wywierając presję na spadek wartości akcji.
